智通财经APP获悉，摩根大通全球市场策略部 11 月 11 日给新兴市场股票(EM)出了一份策略报告，标题是个问句：《当我们谈论“扩散”时，我们在谈什么》。答案分三层：美国政治格局变化(民主党横扫中期选举)清掉了压在 EM 头上的地缘风险溢价;三条互相强化的顺风——油价下跌、债券收益率下行、美元走弱或稳定——同时打开;而“扩散”的真正含义是，涨势从少数 AI 权重股扩散到 EM 的非科技部分。

“扩散”到底在扩什么

报告用三张图定义了问题。第一张图：EM 年内回报的贡献高度集中于前五大个股——指数在涨，但涨的是少数几只。第二张图：MSCI EM 除 IT 之外的年内表现相当平淡。第三张图：EM 等权重指数相对 MSCI EM 的走势，报告称这是“今年的第二轮扩散交易”。

把三张图连起来，逻辑就清楚了：2026 年的 EM 是一次 AI 硬件驱动的窄幅上涨，中国台湾、韩国、中国内地 IT 撑起了指数;一旦 AI 交易动摇，指数会跌，但等权重与小盘反而可能跑赢。这就是“扩散”的第一层含义——不是 EM 整体涨得更多，而是涨幅从少数名字扩散到其余部分。

第二层含义在估值表里。报告给出两组数：EM(除 IT)2026、2027 年盈利增速预计 24% 和 11%，发达市场(除 IT)是 23% 和 6.5%;而 EM 除 IT 的 12 个月前瞻市盈率只有 10.5 倍，比 11.3 倍的历史均值低约一个标准差。盈利差已经反转、估值差还留在原地。

第一条顺风：油价，成立且可验证

这是三条里唯一已经在数据上完全兑现的一条。

10 月底，因市场担心美国在中期选举后加码对伊朗的军事行动，布伦特一度冲到约 118 美元/桶。民主党拿下两院后，地缘溢价开始回吐：11 月 9 日布伦特单日跌 5.85% 至 92.57 美元，11 月 10 日再跌 1.2% 收 91.49 美元，盘中一度跌破 90 至约 89.95 美元，为 8 月 31 日以来最低;WTI 收 86.04 美元。

供给侧也在配合。调查显示 OPEC 10 月产量增加约 138 万桶/日至 2,287 万桶/日，沙特、科威特、伊拉克同步增产;摩根大通商品团队自己估算，10 月全球石油供给超过消费约 140 万桶/日，9 月为 110 万桶/日——报告原文用的正是这组数字。需求端则是反向的：美国能源信息署预计全球石油消费将从 2025 年创纪录的 1.044 亿桶/日降至 2026 年的 1.024 亿桶/日。

报告由此推出传导链：油价低 → 进口通胀降 → 政策利率压力减轻 → 进口国货币压力缓解 → 油进口市场的消费、零售、汽车、金融板块盈利改善。报告点名的受益市场是印度、南非、中国、韩国。

报告也承认这条链不是单向的：对拉美等油出口市场是净负面;不过它补了一句——油出口国同样在担心通胀与高利率，所以油价下跌对它们未必全坏。另一个被写进报告的变数是厄尔尼诺：报告称强度空前，影响会在峰值后 3 至 5 个季度显现，东南亚与拉美暴露其中。

第二条顺风：债券收益率，但报告定稿当天似乎被推翻

报告写道：民主党横扫与油价急跌之后，美国长端收益率降至数周低位，英国与德国长端上周四也同步回落;债市在定价“分裂国会带来财政约束、并加快结束中东紧张”;分裂国会降低大规模减税与重支出计划的可能，对债务上限讨论也有更多监督。结论是低收益率提升风险偏好，EM 股票可能恢复流入。

这段话在写下的时点是对的，但 10 月 CPI 出来后市场换了一套定价：十年期收益率单日上行约 8 至 14 个基点，一度触及 5.025%;两年期涨 17 至 20 个基点至 4.74%—4.755%;三十年期升至 5.357%。CME 数据显示，12 月加息 25 个基点的概率为 84.2%，加息 50 个基点的概率从约 1% 升至 11.8%—13.6%。美联储理事沃勒在数据公布前就表态支持 12 月加息，并称若核心 CPI 在 0.3% 或以上，“应考虑一次加息 50 个基点”;达拉斯联储行长洛根称至少还需要两次 25 个基点的加息。

当前是加息周期，不是降息周期。 报告把这条顺风的风险写成“美联储加息幅度超过市场当前定价”——它担心的不是降息不够快，而是加息超预期。而十年期收益率此刻正卡在报告设定的那条线上：报告说“低于 5% 的十年期收益率可能起到泄压阀作用”，11 月 10 日它摸到了 5.025%，收在 5% 附近。

第三条顺风：美元，是期权而不是基准情形

报告对美元的处理比前两条谨慎得多，这一点值得单独指出。它的论据是历史统计：过去 20 年，在广义名义美元贬值超过 5% 的区间里，美元每走弱 1%，MSCI EM(美元计价)中位数上涨 3.4%;这些区间里 EM 是全球表现最好的区域;秘鲁、巴西、土耳其、匈牙利、捷克、印尼、南非——多为双赤字经济体——中位数表现超过 25%;板块上，材料、工业、金融、可选消费与房地产跑赢。

该行的说法是，即使美元稳定或只是温和走弱，也足以推动 EM，尤其当 EM 基本面正在转好时。外汇策略团队本周做的事是减少整体外汇敞口——既减了一部分美元多头，也减了周期性外汇，理由是中期选举后 AI 主导的股市抛售正在挑战“美国例外论”的支柱，未来几天汇率会跟着股市走、而不是跟着活动数据走。

所以三条顺风的真实权重是：一条已经兑现(油价)，一条被当日数据推翻(收益率)，一条是期权而非基准(美元)。报告把它们并列成“三条互相强化”，这个表述比实际证据要强。

那“扩散”还剩下什么支撑

剩下的两条支撑都不在宏观层面。

第一条是资金。 报告提醒，中东冲突爆发前的两个月(2026 年 1 至 2 月)，EM 股票基金的外国认购处于历史高位，最近几周又开始回升。印度是一个可验证的样本：外国机构投资者(FII)在年内经历前所未有的抛售后，自 10 月中已回流约 75 亿美元。

第二条是主动管理的回归。 逻辑是：市场变得更有辨别力后，主动管理人可避开高估板块与集中度风险、瞄准持续增长领域来创造超额收益，从而吸引更多主动配置。这条更像推论而非证据——支撑仅是一张 EM 主动基金 12 个月相对 MSCI EM 的表现图，没有前瞻性资金预测。

四个市场，四套逻辑

报告的“市场含义”一节按区域展开，四套逻辑彼此独立。

中国：可能受益于空头回补与资金轮动——中国股票此前被当作做多 AI 的空头资金来源。报告认为中国股市提供了对全球 AI 交易的分散化，且中国的 AI 本土化有自己的轨迹、可能较少依赖美国 AI 资本开支。其中国策略团队认为，随着估值从谷底恢复，还有 10%—15% 的反弹空间，额外政策刺激可能进一步延长。

印度：风险偏好逐步改善。10 月表现回升，源于对全球 AI 抛售的相对防御性，以及三季度业绩超预期。原油进口依赖度约 85%—90%，中东和平对它是大体量顺风——进口账单更小、卢比更稳、通胀更低、利润率更厚。

南非：报告在 CEEMEA 的首选，整场冲突期间维持超配。两组对比：南非与巴西都是商品出口国、高外汇 beta、MSCI EM 权重相近(约 3%—4%);南非自 2024 年 6 月全国选举以来债券收益率降约 350 个基点，股市却未有意义地重估。近期地方选举改善执政联盟(DA)前景;板块上偏好银行与黄金股。

墨西哥：报告认为它是美国“蓝色横扫”最大的全球受益者之一——关税可能更温和、USMCA 谈判可能更实质。比索两个月已贬超 10%，央行结束宽松周期，抬高进一步贬值门槛;外资配置很低，是拉美“扩散”的替代选择(考虑到巴西的宏观政治辩论)。

AI：依然看多，但承认是“周期中重置”

报告没有放弃 AI。它给出的三条基本面理由值得完整记录：单位经济、缩放定律与 token 需求增长都仍然强劲;即使处在双位数增长环境，估值已修正到暗示“盈利即将被下调”的水平，而它认为这不太可能发生;库存堆积、交期缩短、产能快速扩张这些典型的周期见顶信号基本缺失。

据此，它把当前回调定性为“AI 超级周期内的一次周期中重置与又一次去杠杆事件”，比市场“周期尾声”的定价更乐观。风险在于市场观望。中期选举带来的新增变量是数据中心建设的政策悬顶：蓝色横扫可能限制资本开支曲线上行，但该行美国策略团队认为建设轨迹完好，关键风险是延迟而非取消，且重心会转向更支持的司法辖区。

落点：这道算术题，分母端还在别人手里

把这份报告拆完，它真正的贡献不是“三条顺风”这个提法，而是把“扩散”从一句叙事变成了一道可检验的算术题：EM(除 IT)的盈利增速已经反超发达市场(除 IT)，估值却仍比历史均值低一个标准差。这一条不依赖选举、不依赖油价、也不依赖美元——它是唯一可以在任何宏观情形下独立成立的论据。

但它同时暴露了自己的脆弱处：这道算术题的分子(盈利)是 EM 自己的事，分母(折现率)却在美联储手里。报告自己设定的阈值是“十年期低于 5%”，而 11 月 10 日这个阈值被摸到了;它自己列出的风险是“美联储加息超过市场定价”，而市场当天的定价刚从“加不加”切换到“加多少”。

所以真正要盯的不是 EM 的盈利表，而是 12 月那场议息会议。如果加息落地且长端稳在 5% 以下，“扩散”有它需要的分母;如果 50 个基点成为现实、十年期站上 5%，那么油价带来的那点顺风，大概只够抵消融资成本的上行——报告的第一条顺风与第二条逆风会互相抵掉，剩下的就只有估值折价这一条腿。