比特币从来都不是货币的未来。它只是一场监管战争中的“攻城锤”。现在，战争即将结束，当初打造这把锤子的资本正在悄然离场。

17年来，我们一直说服自己，“魔法互联网货币”（Magic Internet Money）是金融的终极形态。但它不是。比特币是一个监管层面的“攻城锤”，是一台用途单一的攻城器械，专为撞碎一堵特定的墙而建：这堵墙就是国家对“数字不记名资产”（digital bearer assets）的零容忍。

现在，这项工作基本完成了。代币化的美股已经在发行；代币化的黄金不仅合法而且正在增长；代币化的美元（稳定币）市值已达数千亿美元。

在战时，攻城锤是无价之宝。但在和平时期，它就成了一件笨重、昂贵的古董。

如今，金融轨道（rails）正在升级并合法化，“黄金 2.0”的叙事正在崩塌，回归到我们在 1990 年代真正想要的东西：对真实资产的代币化所有权。

I. 史前史：E-GOLD（电子黄金）

要理解为什么比特币正走向过时，你必须理解它为什么被建造出来。它并非“无玷受孕”（凭空诞生），而是诞生在无数次数字货币尝试被以同样方式粉碎的阴影之下。

1996年，E-gold 上线。到 2000 年代中期，它拥有约 500 万个账户，处理着数十亿美元的资金。它证明了一件重要的事情：世界渴望由硬价值支撑的数字不记名资产。

然后，国家机器粉碎了它。

2005年12月，FBI 突袭了 E-gold。2008年7月，其创始人认罪。信息很明确：摧毁一个中心化的数字黄金货币简直易如反掌。敲开一扇门，查封一台服务器，起诉一个人，一切就结束了。

三个月后，即 2008 年 10 月，中本聪发布了比特币白皮书。他已经花了好几年时间思考这些问题。在他自己的著作中，他说传统和早期数字货币的根本缺陷在于它们对中央银行和商业银行的信任需求过高。像 E-gold 这样的实验表明，攻击这些信任点是多么容易。

中本聪刚刚目睹了一次数字货币的真正创新被“斩首”。如果你想让数字不记名资产存活下来，你就不能让它因为“被敲开一扇门”而灭亡。

比特币是专门为了移除那些导致 E-gold 死亡的攻击向量而设计的。它不是为了效率而建，它是为了生存而建。

II. 战争：必要的幻觉

在早期，引导某人使用比特币几乎就像变魔术。我们会告诉人们在手机上下载一个钱包。当第一枚币到账时，你可以看到他们脸上那种顿悟的表情。他们刚刚开设了一个金融账户并瞬间收到了价值，无需许可，无需文书，无需监管机构。

这是一记响亮的耳光。银行系统突然显得陈旧不堪。你突然意识到自己曾经在不知不觉中受到了多大的压抑。

在拉斯维加斯的 Money 20/20 大会上，一位演讲者在大屏幕上放了一个二维码，搞了一场现场比特币彩票。观众发送比特币，实时创造了一个奖池。坐在我旁边的一位传统金融（TradFi）人士凑过来说，这位演讲者刚刚大概违反了十五条法律。他可能是对的。但没人在乎。这正是重点所在。

这不仅仅是金融；这是反叛。早期比特币 Reddit 上的一篇置顶帖完美地捕捉到了这种情绪：买比特币，因为“这是对那些从中渔利、吸食我辛勤劳动成果的骗子和强盗的一句‘去你妈的’。”

E-gold

这种冷启动机制是完美的。通过为事业而战、发帖、喊单、辩论和拉新，你直接增加了你自己和你朋友钱包里硬币的价值。反叛是有回报的。

因为网络无法被关闭，所以在每一次打击和每一次负面新闻之后，它都在继续增长。随着时间的推移，每个人都开始表现得好像“魔法互联网货币”是真正的目的地，而不是一种权宜之计（hack）。

这种幻觉变得如此强烈，以至于建制派也开始加入游戏。贝莱德申请了 ETF。美国总统讨论将比特币作为储备资产。养老基金和大学购买了风险敞口。Michael Saylor 说服可转换债券买家和股东资助了数百亿美元的企业比特币购买。挖矿规模不断扩大，直到其耗电量可与中等规模的国家相匹敌。

最终，随着超过一半的竞选资金来自加密领域，关于将这些金融轨道合法化的要求被听到了。讽刺意味很简单：政府对银行和支付处理商的严厉打击，帮助创造了一个价值三万亿美元的“攻城锤”，迫使他们投降。

III. 溃败：当胜利扼杀了交易

轨道升级，垄断打破

比特币的优势从来不仅仅是抗审查性。而是垄断。

多年来，如果你想要代币化的不记名价值，比特币是唯一的选择。账户被关闭，金融科技公司害怕监管机构。如果你想要即时、可编程货币的好处，你就必须接受比特币这个整体套餐。

所以我们接受了。我们热爱它，支持它，因为没有别的选择。

那个时代已经结束了。

看看 Tether，你就能明白一旦有了不止一条可用的轨道会发生什么。USDT 最初在比特币轨道（Omni）上，然后大部分流通量迁移到了以太坊，因为那里更便宜、更好用。当以太坊 Gas 费爆炸时，散户和新兴市场将发行量推向了波场（Tron）。同样的美元，同样的发行人，不同的管道。

稳定币对任何链都不忠诚。它们将区块链视为一次性的管道。资产和发行人才是重要的；轨道只是费用表、可靠性以及与系统其余部分连接性的混合体。从这个意义上说，“区块链而非比特币”（Blockchain not Bitcoin）那群人实际上赢了。

E-gold

一旦你理解了这一点，比特币的地位看起来就截然不同了。当只有一条工作轨道时，一切都被迫在上面运行，你可能会混淆资产的价值和管道的价值。当有许多轨道时，价值就会流向最便宜、连接性最好的地方。

这就是我们现在的处境。美国以外的大多数世界人口现在可以拥有美国股票的代币化债权。曾经是加密货币杀手级应用的永续期货（Perpetual futures），正被 CME 等场所克隆到在岸市场。银行开始支持 USDT 的存取款。Coinbase 正在发展成为一个通过银行和经纪账户的结合体，你可以在那里汇款、写支票，并在你的加密货币旁边购买股票。曾经保护比特币垄断地位的网络效应正在消解为通用的管道设施。

一旦垄断消失，比特币就不再是获得利益的唯一途径。它变成了一种与受监管的、高质量的产品竞争的产品，而后者更接近人们最初真正想要的东西。

技术现实检验

在战争期间，我们忽略了一个简单的事实：比特币是一个糟糕的支付系统。

我们仍然通过扫描二维码和粘贴长串无意义的字符来转移价值。没有标准化的用户名。跨层和跨链转移价值就像是障碍训练场。一旦搞不清哪个地址是哪个，你的钱就永远消失了。

E-gold

到 2017 年，发送比特币的费用飙升至近一百美元。布拉格的比特币咖啡馆不得不接受莱特币才能维持运营。我在拉斯维加斯吃过一顿晚饭，用比特币结账花了 30 分钟，因为人们在笨手笨脚地操作手机钱包，交易还被卡住了。

即使在今天，钱包也经常以基本的方式出现故障。余额不显示。交易挂起。人们将资金发送到错误的地址并使其蒸发。在早期，几乎每个被赠送硬币的人都把它们弄丢了。我个人就弄丢了超过一千个比特币。这在加密世界是常态。

纯粹的链上金融在大规模使用时是可怕的。人们在浏览器上点击“签名”，却看不懂也理解不了那些乱码。像 Bybit 这样复杂的运营机构仍然可能被黑客盗走十亿美元，而且没有有效的追索权。

我们告诉自己这些用户体验（UX）问题是暂时的成长阵痛。十年后，真正的 UX 改进并不是某种优雅的协议。而是中心化的托管人。他们给了人们密码、账户恢复功能和法币出入金通道。

在技术层面上，这就是那个讽刺的结局：比特币从未学会如何在不重新创造它声称要取代的中介机构的情况下变得好用。

这笔交易不再值得冒险

一旦其他地方的轨道得到改善，剩下的就只有“交易”（投资逻辑）了。

看看这整整一个加密周期的回报，正好回溯四年。纳斯达克指数击败了比特币。 你承担了生死存亡的监管风险，接受了残酷的回撤，忍受了不断的黑客攻击和交易所倒闭，而你的回报却跑输了一个普通的科技指数。风险溢价已经消失了。

E-gold

以太坊的情况更糟。这个本应因为你承担风险而给你最高回报的技术栈部分，变成了对绩效的直接征税，而无聊的指数线却在稳步上升。

部分原因是结构性的。有一大批原始持有者（OG），他们的全部净资产都在加密货币中。他们现在老了。他们有家庭、有实际开支，还有正常的去风险需求。他们每个月卖币来资助正常的富人生活。在成千上万的持有者中，这是每月数十亿美元的“生活方式抛压”。

新的资金流入是另一种动物。ETF 买家和财富管理机构大多只做 1% 或 2% 的配置，作为一种“例行公事”（box checking）。这笔钱有粘性，但不激进。这些适度的配置必须与无情的 OG 抛售、加上交易所费用、加上矿工发行、加上诈骗代币和黑客攻击作斗争，仅仅是为了保持价格不下跌。

那个“因为替监管挡子弹而获得巨额 Alpha”的时代已经过去了。

建设者嗅到了停滞

建设者不傻。他们能闻到技术何时失去优势。开发者活动已经暴跌至 2017 年的水平。

E-gold

与此同时，代码库实际上已经僵化。改变一个去中心化的系统在设计上就是困难的。曾经将加密货币视为前沿阵地的雄心勃勃的工程师们，已经漂流到了机器人、太空、人工智能和其他领域，在那些地方，他们可以做一些比仅仅“搬运数字”更令人兴奋的事情。

如果投资回报差，用户体验更差，人才还在流失，那么未来的道路就不难看清了。

IV. 纠错机制胜过纯粹的去中心化

去中心化邪教讲述了一个简单的故事：代码即法律。不可审查的货币。没有人可以停止交易或逆转它。

大多数人实际上并不想要那个。 他们想要能工作的轨道，他们想要在出问题时有人来修复。

你可以从人们对待 Tether 的态度中看到这一点。当资金被朝鲜黑客窃取时，Tether 愿意冻结这些余额。当有人错误地将大量 USDT 发送到合约或销毁地址，如果仍然可以从原始钱包签名、通过 KYC 并支付费用，Tether 会将卡住的代币列入黑名单，并向正确的地址重新铸造代币。会有文书工作和延误，但有一个流程。有一个人类层可以承认错误并修复它。

这是交易对手风险，但这是人们看重的那种风险。如果你因技术失误赔钱或遭到黑客攻击，至少还有恢复的机会。对于链上的比特币，没有这种机会。如果你粘贴错了地址或签署了错误的交易，损失是永久性的。没有上诉，没有帮助台，没有第二次机会。

我们整个法律体系都是建立在相反直觉之上的。法院有上诉。法官可以撤销判决。州长和总统可以赦免。破产制度的存在是为了让一个错误的决定不会永远毁掉一生。我们喜欢生活在一个明显错误可以被撤销的世界里。没人真的想要一个因为像 Parity 多签漏洞这样的 Bug 就能冻结 Polkadot 财库 1.5 亿美元，而每个人都只能耸耸肩说“代码即法律”的系统。

我们也比早期更信任发行人。那时，“监管”意味着早期加密企业失去银行账户，因为银行害怕监管机构吊销其银行牌照。就在最近，我们目睹了整个对加密友好的银行在一个周末被端掉。国家感觉像是刽子手，而不是裁判。

今天，同样的监管机构是安全网。它强制披露信息，将发行人关进经过审计的结构中，并给政客和法院提供了惩罚赤裸裸盗窃的抓手。加密货币和政治权力现在已经交织得足够紧密，监管机构无法随意核平整个空间；他们必须驯化它。这使得与发行人和监管机构风险共存，感觉比生活在一个丢失助记词或遭遇恶意签名提示就能让你万劫不复且无处追索的世界要理智得多。

没人真的想要一个完全不受监管的金融体系。十年前，一个破碎的受监管体系让不受监管的混乱相比之下显得很有吸引力。但随着受监管的轨道现代化并增加功能，这种交易发生了逆转。显露出的偏好很明确：人们想要强大的轨道，但他们也想要场上有一个裁判。

V. 从魔法互联网货币到代币化真实资产

比特币完成了它的工作。它是那个撞碎了阻止 E-gold 和每一次类似尝试的墙壁的攻城锤。它使得永远禁止代币化资产在政治和社会上变得不可能。

但这场胜利创造了一个悖论。当系统最终同意升级时，攻城锤的高价值就崩塌了。

加密货币仍然有一席之地。但我们不再需要一支价值三万亿美元的反叛军队。Hyperliquid 只有 11 个人的精简团队就可以做出功能原型并迫使监管机构做出回应。当某些东西在沙盒中有效时，传统金融（TradFi）将用监管包装克隆它。

主要的交易逻辑不再是将你净资产的一大块投入“魔法互联网货币”十年并祈祷。这只有在轨道破碎且上行空间明显巨大时才有意义。“魔法互联网货币”一直是一种奇怪的妥协：完美的轨道包裹着除了故事之外一无所有的资产。 在以后的文章中，我们将看看当同样的轨道承载着对现实世界中真正稀缺事物的债权时会发生什么。

资本已经在调整。甚至加密货币的非官方中央银行也在转移阵地。Tether 资产负债表上持有的黄金比比特币还多。代币化黄金和其他现实世界资产（RWA）正在快速增长。

“魔法互联网货币”的时代正在结束。代币化真实资产的时代正在开始。 既然门已经开了，我们可以停止崇拜攻城锤，开始关注那些在门另一侧真正重要的资产和交易了。