摘要：摩根士丹利最新研报维持阿里巴巴“增持”评级，但将目标价从180美元下调至150美元。下调主因短期盈利承压：公司正大幅增加即时零售（含外卖与快消品配送）投入，预计1QFY26（2025年6月季度）相关投资达100亿人民币，导致核心电商与本地服务合并EBITA同比下滑20%。尽管短期阵痛明显，阿里仍被视作“中国最佳AI基础设施提供者”，云业务增速回升至22%成为关键亮点。
一、盈利压力：即时零售投入拖累短期表现
1. 投资规模超预期
即时零售成战略焦点：阿里4月底宣布加大外卖与快商业务投入，摩根士丹利测算其1QFY26投资约100亿人民币，推动日订单量突破8000万单（非餐品类1300万+），日活用户超2亿。
投资峰值将至：预计2QFY26（9月季度）投资额翻倍至200亿人民币，核心电商+本地服务合并EBITA同比跌幅或超40%，但可能标志投入高峰。
2. 板块业绩分化显著
核心电商韧性犹存：淘宝天猫集团（TTG）预计收入同比增8.9%，客户管理收入（CMR）受益货币化率提升增长11%。
本地服务亏损扩大：受激进投资影响，本地服务集团EBITA亏损率从-14.4%恶化至-30%，EBITA同比暴跌1350%。
国际业务改善：阿里国际数字商业集团（AIDC）EBITA亏损收窄53.5%，减亏成效部分抵消本土投入压力。
二、核心业务亮点：电商稳健，云加速
电商基本盘
客户管理收入（CMR）同比+11%，受益于货币化率持续提升。
淘天集团收入同比+8.9%，超共识预期1%。
云计算高增长
云收入同比+22%（4Q25：+18%），增速加速且超共识1.6%。
利润率稳定在8%，印证“最佳AI赋能者”逻辑（多供应商策略缓解美国GPU出口限制影响）。
用户生态活跃
日均订单量突破8000万单（非食品类1300万+），日活跃用户（DAU）超2亿。
三、估值调整逻辑与投资建议
1. 目标价下调核心因素
DCF模型调整
资本成本（WACC）：从10% → 11%（行业竞争不确定性上升）
永续增长率：维持3%（与行业基准一致）
影响：更高的折现率直接压低未来现金流现值。
盈利预测下调
【下调原因分析】
即时零售业务投资增加：
预计6月季度投资约100亿人民币，9月季度或达200亿峰值，拖累本地生活业务EBITA（预计F1Q下降20%，F2Q下降超40%）。
业务数据：日均订单量超8000万（非食品类1300万+），DAU突破2亿。
盈利短期承压：
预计F1Q（2026财年第一季度）整体调整后EBITA同比下降16%，收入仅微增2%（剔除资产分拆影响后为双位数增长）。
云业务增长亮眼但未抵消压力：
云收入预计增长22%（上季度为18%），利润率稳定在8%，但资本支出因多供应商策略增加。
2. 板块配置优先级：阿里 > 美团 > 京东
3. 风险回报比测算
多情景目标价：
结语：短期承压不改长期逻辑
阿里正在以短期利润换取两大长期护城河：
市场份额拓展：即时零售日订单量突破8000万单，非食品类占比达16%，用户生态持续巩固；
技术壁垒加固：云业务实现逆势加速（同比增长22%），多供应商策略有效突破GPU供应限制。
投资者关注重点
关键观察期：预计2025年9月季度（2QFY26）即时零售投入将达高峰（约200亿元），届时EBITA压力有望边际缓解；
估值安全垫：当前股价对应2027财年预期非GAAP市盈率为12.4倍（处于历史第5百分位），较过去五年平均水平折让超过30%，而云与AI相关业务的估值溢价尚未被充分反映。
关键数据锚点
盈利触底信号：2026财年调整后EBITA预期达1400亿元；
验证拐点指标：
云业务收入增速维持在20%以上；
即时零售亏损持续收窄（详见P3本地服务EBITA利润率）。