一、2026年美股基本面展望：美国经济软着陆，AI浪潮是经济增长的核心引擎

• AI投资的时代之火——有望维持强度并扩散。1）AI相关资本开支对2025年二季度美国实际GDP同比增速的拉动达到了0.9个百分点。对比互联网浪潮，信息处理设备以及软件投资占GDP比例仍有提升空间。自下而上，科技巨头将继续维持高强度的资本开支。2）2026年AI投资热潮有望进一步从算力向电力基建扩展。

• 财政政策宽松加码和美联储降息带动美国传统需求温和修复。1）根据 CRFB 等机构测算，2026 财年美国财政赤字率仍将较2025财年上升约0.3个百分点，达5.9%。2）美联储降息也将带动传统需求的温和修复，低收入群体的金融条件有望边际改善，地产链条等对利率高度敏感的行业迎来边际改善。

二、流动性展望：又到放水时，美联储宽松可能超预期，但通胀或长债利率或是变数

• 美国2026年宽松可能超预期，联邦政府的债务压力已成为中长期影响利率的核心变量。美国联邦政府债务杠杆持续上升，已达历史最高水平。2024年，美国国债利息支出已经高达1.13万亿美元，占GDP比例已攀升至3.1%。特朗普总统将有更强的诉求来影响美联储推动利率水平下行。2026年除了降息之外，其他的货币宽松政策也值得期待，包括重启资产购买（QE）或类似收益率曲线控制（YCC）的非常规操作。

• 美国债务扩张驱动资本开支，将导致美国长债利率上行，但日本欧洲“比烂”或者美联储采用YCC或将压低长债利率。1）如果美联储超预期降息，这种情况下美国经济更强，长端利率在期限溢价上行的拉动下也难以更低。2）随着美国长期通胀预期抬升、财政赤字居高难下以及信用风险的重新定价，长端利率较大可能在高位区间维持震荡。3）2026年压低美债长端利率的动能或来自日本欧洲的购买，或者美联储采取YCC。

三、AI科技是时代之火，2026年不会轻易熄灭，美联储放水有望助推AI扩散、蒸腾

• AI科技浪潮，将成为美国在大国博弈时代维持长期经济竞争力的“诺亚方舟”、利益交织的“刚性泡沫”。1）以史为鉴参考80年代星球大战计划。在大国博弈及债台高筑的环境下，当前的美国相比过去30年更难承受经济衰退或资产泡沫破裂的冲击。2）AI浪潮能否持续，将直接决定美国在全球科技领域能否保持领先，进而影响全球对美国经济及美元的信心，影响美国主权债务风险，甚至将决定美国政府“MAGA”能否造梦成功。美国政府有更强的意愿以举国之力试图赢得AI科技竞争，类似90年代互联网浪潮的加强版和加长版。

• 复盘2000年科网泡沫的破灭，核心原因在于美联储加息、持续收紧流动性，导致依靠举债融资“烧钱”却持续找不到有效商业模式的互联网泡沫破灭。

• 展望2026年，美联储降息将助推AI科技之火扩散、改造传统产业。宏观层面：在当前美国政府债务高企、财政赤字持续扩大的环境下，科技是美国的破局之道。行业层面：当前AI产业仍处于技术快速迭代阶段，应用侧不断落地。资金层面：美联储可能超预期宽松，主导AI投资的龙头资产负债表健康，资金链断裂风险低于2000年。

四、2026年美股行情展望：美股继续走强，科技依然是领头羊，非科技行情或有惊喜

• 2026年美股有望继续走强，EPS是推动标普500指数的主要动能。中性情形下，美联储降息两次，经济软着陆，AI叙事持续兑现为盈利，EPS增长12%，PE维持不变，对应标普500指数仍能取得12%的涨幅。乐观情形下，美联储向特朗普妥协，2026年降息四次，经济偏强叠加AI赋能，通胀依然保持温和，EPS增长14%，则指数将具有较大上行空间。悲观情形下，通胀风险卷土重来，美联储货币政策被迫收缩，无风险利率和风险溢价均上升，指数回报为负。

• 美股估值在历史高位，风险溢价持续低位，在AI泡沫论的担忧下，美股科技股行情2026年的波动性将加大。1）当前标普500估值处于历史高位，风险溢价处于历史低位，但在财政与货币“双宽”政策托底，叠加AI宏大叙事带来的全要素生产率提升预期下，大幅杀估值的概率也较小。2）但是当前的低风险溢价率、高估值体系本质上建立在“宽松政策预期—较高增长预期—科技创新溢价”三要素之上，其中任何一环出现扰动，都可能引发市场对风险溢价的阶段性重估。特别是如果美联储超预期降息，2026年下半年需要警惕出现美国通胀恶化的新共识，从而带动风险溢价回升。

• 投资主线一：科技依然是领头羊，围绕产业趋势轮动。1）2026年，科技板块凭借AI赋能带来的效率提升和新业务增量，依然是全市场盈利增长的核心引擎。2）AI浪潮已持续近三年，从算力基础设施到应用以及全产业链（小型AI、公用事业等）扩散。3）2026年继续围绕产业趋势轮动，在“泡沫论”中聚焦确定性更强的方向。软件端将从前期的“军备竞赛”转向“商业化兑现”，拥有生态优势与雄厚的现金流实力的互联网巨头拥有更宽的护城河。硬件端则从“全面铺开”进入“技术深水区”。芯片环节竞争加速演进，英伟达龙头地位短期难以撼动；存储行业在2026年维持紧平衡状态。关键基础设施层面存在预期差，随着数据中心迈向千兆瓦（GW）时代，电力保障与液冷散热将成为新的系统性瓶颈。

• 投资主线二：盈利修复+AI扩散，非科技行情或有惊喜。关注2025年表现落后于20年均值的消费、原材料等。1）企业盈利改善有望从科技扩散至更广的行业。2026年美联储降息、财政政策再度扩张、经济软着陆以及关税的影响降低，将推动更广泛的盈利复苏。2）M7和非M7之间的估值差距处于长期以来的中枢水平。历史上看，M7和非M的估值差距显著扩大往往发生在流动性极度宽松或者长端利率快速下行的时候。2026年鉴于长端利率下行空间有限，估值差距的进一步扩张或不明显。3）AI有望为传统行业提供盈利动力。2026年在宏观环境边际改善下，行情有望进一步向上游资源品行业比如铜扩散。越来越多的非科技公司在财报沟通中披露 AI带来的贡献，比如工业、金融、消费品、医疗等。

风险提示：大国博弈风险，美国货币政策超预期风险，全球经济增速下行超预期风险。

报告正文

一、2026年美股基本面展望：美国经济软着陆，AI浪潮是经济增长的核心引擎

（一）AI投资的时代之火——有望维持强度并扩散

2025年AI投资成为最重要的增长引擎，其对GDP的边际贡献将在2026年继续保持高位。信息处理设备及软件投资、数据中心建筑投资等AI相关资本开支，对2025年二季度美国实际GDP同比增速的拉动达到了0.9个百分点，其对经济增长的贡献率更是高达42%。进入2026年，AI投资强度有望维持，并呈现扩散态势。

• 对比互联网浪潮，信息处理设备以及软件投资占GDP比例仍有提升空间。90年代互联网浪潮中，该比例从3%提升到约4.5%；当前AI投资周期中，该比例仅从4%升至约4.5%，提升幅度尚不及互联网浪潮投资。

• 自下而上，科技巨头将继续维持高强度的资本开支。根据市场一致预期，以M7和Oracle为代表的AI巨头2025年资本开支4232.6亿美元，同比增长58.3%；2026年资本开支预计为5455.6亿美元，同比增长28.9%。（M7指的是苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、Meta和特斯拉7家美股上市公司，下文同。）

2026年AI投资热潮有望进一步从算力向电力基建扩展。2008年以来，美国电力消费处于停滞状态，2019年以来在数据中心和AI投资的驱动下，美国电力消费总量出现回升，2024年较2019年增长了4.6%，2025年1-7月电力消费量较2024年1-7月同比增长了3.3%。然而，供给端的响应却相对滞后。由于过去数年美国电力投资缓慢、系统老旧，供需矛盾已开始显现，导致居民部门电价持续上涨。

（二）财政政策宽松加码和美联储降息带动传统需求温和修复

2026年，财政政策将加码宽松。根据CRFB等机构测算，即便考虑到关税收入的部分对冲，2026财年美国财政赤字率仍将较2025财年上升约0.3个百分点，达5.9%；如果不考虑关税的影响，赤字扩张幅度更为显著。

美联储降息也将带动传统需求的温和修复。随着利率中枢的下行，低收入群体的金融条件有望边际改善，从而释放被压抑的需求。与此同时，地产链条等对利率高度敏感的行业有望在2026年迎来边际改善窗口。

二、2026年美股流动性展望：又到放水时，美联储宽松可能超预期，但通胀或长债利率或是变数

（一）美国2026年宽松可能超预期，联邦政府的债务压力已成为中长期影响利率的核心变量

美国联邦政府债务杠杆持续上升，已达历史最高水平。2024年，美国国债利息支出已经高达1.13万亿美元，占GDP比例已攀升至3.1%。除了债务规模，平均付息利率上升较快也直接导致利息负担加重。

2026年美联储的降息幅度可能超当前市场预期（注：2-3次）。中期选举之年，考虑到美国实施大美丽法案、经济弱复苏，两党政治撕裂，美国政府债务总量难以压降，特朗普总统将有更强的诉求来影响美联储推动利率水平下行，关键是恰逢美联储主席换届等人事变换，特朗普将更有能力增加其对美联储的影响力。

特朗普政府对新任美联储主席存在“配合降息+压降长端利率”的隐含诉求。特朗普可能在2025年圣诞节前提名新任主席，随后参议院进行听证与批准。待2026年5月鲍威尔卸任以后，美联储理事会的7位成员当中可能有4位（鲍曼+沃勒+米兰继任者+鲍威尔继任者）进入“特朗普阵营”。

美联储降息，能有效压降短端利率，成为缓解财政压力的直接路径。未来12个月，美国面临约9.7万亿美元国债再融资需求，其中66%为1年期以内的短债。

2026年除了降息之外，其他的货币宽松政策也值得期待，包括重启资产购买（QE）或类似收益率曲线控制（YCC）的非常规操作。明年到期的5–10年期中长期债务发行时的利率（0.55-2.38%），远低于当前再融资成本（3.71-4.15%），可能迫使美国未来采取压制中长端利率的一系列政策工具。

2026年，美国通胀不会构成显著的降息阻力。市场预计2025–2026年美国CPI稳定在2.6%–3.0%区间。当前，房租通胀环比已回到疫情前水平；劳动力市场走弱，压制超级核心通胀；新增关税对通胀的传导弱于预期。

（二）美国债务扩张驱动资本开支，将导致美国长债利率上行，但日本欧洲“比烂”或者美联储采用YCC或将压低长债利率

AI 驱动资本开支强势，经济软着陆概率大，长端利率下行幅度将低于短端。如果为了赢得中期选举，特朗普总统实施更强力度的货币和财政双宽松政策，美联储超预期降息，这种情况下美国经济更强，长端利率在期限溢价上行的拉动下也难以更低。

中长期看，随着美国长期通胀预期抬升、财政赤字居高难下以及信用风险的重新定价，长端利率更可能在高位区间维持震荡。

2026年压低美债长端利率的动能或来自日本欧洲的购买，或者美联储采取YCC。在财政债务负担持续加剧的背景下，美联储可能重启收益率曲线控制（YCC）或采取其他形式的非传统干预工具，从而压低长端利率。

三、AI科技是时代之火，2026年不会轻易熄灭，美联储放水有望助推AI扩散、蒸腾

（一）AI科技浪潮，将成为美国在大国博弈时代维持长期经济竞争力的“诺亚方舟”、利益交织的“刚性泡沫”

AI浪潮不仅引发新一轮大规模资本开支周期，更关键的是，它具备提升全要素生产率的潜力，有望在结构性层面提升GDP潜在增长，从而化解美国债务风险。

以史为鉴：星球大战计划（Strategic Defense Initiative，SDI）是美国总统罗纳德·里根于1983年提出，1985年1月4日正式立项，初始预算超1万亿美元。该计划旨在增强美国的军事能力、通过技术突破来恢复美国在战略领域的优势，为美国军工复合体和高科技产业注入巨额资金，最终因苏联解体，美国于90年代中止。它深刻影响了美国的科技创新，并最终推动美国走向90年代的互联网繁荣。

在大国博弈及债台高筑的环境下，当前的美国相比过去30年更难承受经济衰退或资产泡沫破裂的冲击。近年来美国股市风险溢价被持续压低，目前处于零附近，推动市场估值处于高位，2025年底引发了AI泡沫论及泡沫是否将破裂的大讨论。

AI浪潮能否持续，将直接决定美国在全球科技领域能否保持领先，进而影响全球对美国经济及美元的信心，影响美国主权债务风险，甚至将决定美国政府“MAGA”能否造梦成功。

因此，美国政府有更强的意愿以举国之力试图赢得AI科技竞争。一方面，通过财政刺激与货币宽松，保持需求扩张；另一方面，更关键的是，推动美国股市与AI浪潮形成良性循环，吸引全球资本、人才持续流入美国，试图实现科技驱动经济发展，类似90年代互联网浪潮的加强版和加长版。

（二）复盘2000年科网泡沫的破灭：美联储加息、行业竞争格局变差、依靠举债融资“烧钱”却持续找不到有效商业模式

上世纪90年代初，美国克林顿政府推动“信息高速公路计划”，互联网科技浪潮与宽松流动性相互依托，共同推动美股走强，1996年时任美联储主席格林斯潘提醒股市 “非理性繁荣”。当时，大量互联网企业过度投资并依赖融资输血，其估值逐渐脱离盈利基础。此情此景，跟当前讨论AI泡沫，可谓yesterday once more。

并不是所有贵的东西都是泡沫，也不是所有的泡沫都会轻易地脆弱地爆掉。1997-1998年东南亚金融危机乃至日本、韩国等地区都出现了金融风险，全球资金继续向美国流入，持续充裕的资金环境、叠加美股牛市，进一步助推了互联网浪潮或者说泡沫的持续性。

在资本推动的高速扩张后，基本面与商业模式的脆弱性开始暴露，但在流动性尚未逆转之前，泡沫仍未被刺破。1）用户增速出现边际拐点：美国互联网用户在经历高速扩张后进入渗透率瓶颈期，1999年用户增速快速下降至约20%。2）竞争格局恶化：新公司和传统行业公司都纷纷“触网”，竞争更加激烈行业竞争明显加剧。3)现金流全面恶化：大量新兴公司持续亏损并依赖资本输血运营。2000年3月20日《巴伦周刊》发表《Burning Up》指出，207家互联网公司中有51家将在12个月内耗尽现金。

互联网泡沫导致了美国经济的繁荣、过热，导致美联储于1999年6月启动加息周期，一年之内加息了175bp，迅速推高了融资成本，并促使资本从互联网撤离。企业融资链条迅速断裂，互联网行业的泡沫被彻底戳破。

（三）展望2026年，美联储降息将助推AI科技之火扩散、改造传统产业

1. 宏观层面：当前美国政府债务高企、财政赤字持续扩大的环境下，科技是美国的破局之道

在当前美国政府债务高企、财政赤字持续扩大的环境下，科技是美国的破局之道。如果独占AI科技高地，美国不仅能维持全球经济主导地位，还能借助创新红利缓解债务压力，同时通过吸引全球投资确保美元的地位。这种以战略目标为导向的持续投入，使得AI投资具备比90年代互联网行业具有更高的政策确定性。

2. 行业层面，当前AI产业仍处于技术快速迭代阶段，应用侧不断落地

与互联网行业1999年后出现的渗透率放缓完全不同，过去两年大语言模型及多模态技术不断突破，模型性能、推理效率与泛化能力显著提升。模型的“人类大师级”评分系统也显示模型在数学推理、代码生成、专业问答等场景上的表现不断接近甚至超越专业人类水平。技术端的高速突破不仅改善模型质量，也在推动企业侧应用加速渗透，从办公软件到网络安全、从云计算到垂直行业工具均开始进入实质性落地阶段。

3. 资金层面：美联储可能超预期宽松，主导AI投资的龙头资产负债表健康，资金链断裂风险低于2000年

第一、如前所述，当前处于中美大国竞争的战略相持阶段，美国需要保持AI科技优势，2026年美联储可能超预期宽松。

第二、当前主导AI投资的科技巨头谷歌、英伟达等拥有强大的自由现金流生成能力，资产负债表健康。虽然资本开支加大使企业财务压力上升，但资金链断裂的风险远低于2000年互联网泡沫时期。

• 经营现金流可以覆盖资本开支。根据FactSet一致预测，M7+Oracle未来三年资本开支合计1.6万亿美元，经营性现金流合计3.2万亿美元，足以支撑投资，甚至能够维持当前的分红回购水平。

• 发债需求的确有所上升，但龙头的资产负债表很健康，可以提升负债率。大部分龙头企业的净债务/息税前利润都处于非常低的水平，谷歌、英伟达等净债务为负。

四、2026年美股行情展望：美股继续走强，科技行情延续，但非科技行情或有惊喜

（一）2026年，EPS是推动标普500指数的主要动能

• 中性情形下，美联储降息两次，经济软着陆，AI叙事持续兑现为盈利，EPS增长12%，PE维持不变，对应标普500指数仍能取得12%的涨幅。

• 乐观情形下，美联储向特朗普妥协，2026年降息四次，经济偏强叠加AI赋能，通胀依然保持温和，EPS增长14%，则指数将具有较大上行空间。

• 悲观情形下，通胀风险卷土重来，美联储货币政策被迫收缩，无风险利率和风险溢价均上升，指数回报为负。

（二）美股估值在历史高位，风险溢价持续低位，在AI泡沫论的担忧下，美股科技股行情2026年的波动性将加大

当前标普500估值处于历史高位，风险溢价处于历史低位，但在财政与货币“双宽”政策托底，叠加AI宏大叙事带来的全要素生产率提升预期下，大幅杀估值的概率也较小。

• 在当前的宏观环境下，美国已难以承受经济衰退或资产泡沫破裂对债务可持续性和对社会造成的冲击，因此，只能依赖财政刺激与货币宽松维持经济稳定。在此背景下，美国股市风险溢价被持续压缩，估值在流动性与预期推动下维持高位。

• AI叙事是压低美股风险溢价的另一重要因素。以科技股龙头为代表的股权资产正在成为吸引资本流入美国的重要载体，2025年外国投资者净买入美国股票超过了净买入美国债券的规模。

但是当前的低风险溢价率、高估值体系本质上建立在“宽松政策预期—较高增长预期—科技创新溢价”三要素之上，其中任何一环出现扰动，都可能引发市场对风险溢价的阶段性重估。特别是如果美联储超预期降息，2026年下半年需要警惕出现美国通胀恶化的新共识，从而带动风险溢价回升。

（三）投资主线一：科技依然是领头羊，围绕产业趋势轮动

2025年，科技及受AI驱动的公用事业板块领涨标普500，其核心是EPS增长最快。展望2026年，科技板块凭借AI赋能带来的效率提升和新业务增量，依然是全市场盈利增长的核

继续围绕产业趋势轮动，在“泡沫论”中聚焦确定性更强的方向。

自从2023年初ChatGPT问世引爆全球人工智能产业趋势，AI 浪潮已持续近三年，2023年到2025年美股AI标的也不断轮动，围绕算力基础设施扩散、应用端逐步落地、全产业链深化（小型AI、公用事业等）三个核心主线推进。

• 2023年5月至2024年5月，这一阶段以英伟达业绩超预期点燃算力行情为起点，后续随着互联网平台启动AI资本开支，行情从核心芯片向服务器、网络设备等基础设施环节蔓延。

• 2024年下半年，应用端批量兑现，“硬切软”趋势明显。AI商业化落地成为核心驱动逻辑，这一阶段M7、小型AI指数跑赢费城半导体指数。

• 2025年，AI行情进一步扩散，小型AI、数据中心能耗配套相关的核电、电力设备等标的成为新的轮动方向。

在泡沫争论愈演愈烈的阶段，更应回到确定性更高的方向。

• 软件端将从前期的“军备竞赛”转向“商业化兑现”，拥有生态优势与雄厚的现金流实力的互联网巨头拥有更宽的护城河。

• 硬件端则从“全面铺开”进入“技术深水区”。芯片环节竞争加速演进，英伟达龙头地位短期难以撼动。与此同时，AI需求开始外溢至存储领域，存储行业在2026 年维持紧平衡状态。

• 关键基础设施层面存在预期差。随着数据中心迈向千兆瓦（GW）时代，电力保障与液冷散热将成为新的系统性瓶颈，液冷、电源等相关公司受益。

（四）投资主线二：盈利修复+AI扩散，非科技行情或有惊喜

2025年AI相关板块可谓一枝独秀，2026年随着盈利修复与AI擎动的生产率提升加速扩散，2026年非科技板块有望迎来修复行情。特别是2025年表现落后于20年均值的消费、原材料等。

第一，企业盈利改善有望从科技扩散至更广的行业。2025年，除了科技以外的多数行业都处于盈利下行期。2026年美联储降息、财政政策再度扩张、经济软着陆以及关税的影响降低，将推动更广泛的盈利复苏。

第二，M7和非M7之间的估值差距处于长期以来的中枢水平。历史上看，M7和非M的估值差距显著扩大往往发生在流动性极度宽松或者长端利率快速下行的时候，比如2020年上半年。2026年鉴于长端利率下行空间有限，估值差距的进一步扩张或不明显。

第三，AI有望为传统行业提供盈利动力。1）2025年AI行情从算力基建向能源基建扩散。2026年在宏观环境边际改善下，行情有望进一步向上游资源品行业比如铜扩散。2）随着AI应用的落地，越来越多的非科技公司在财报沟通中披露 AI 带来的贡献，2025年Q2的业绩会中157家公司提到AI的贡献，其中95家是非科技公司，比如工业受益于资本开支周期，金融受益于运营效率提升，消费品受益于营销效率提升，医疗行业则拥抱 AI 驱动的研发与运营改善。

五、风险提示

大国博弈风险：地缘政治风险，以及经贸、科技、金融等方面的摩擦或制裁风险。

美国货币政策超预期风险：美联储不降息的风险以及引发局部金融市场动荡风险。

全球经济增速下行超预期风险：如果海外经济动能持续回落，存在外溢效应超预期风险。