Labubu玩偶俘获了无数粉丝的心，也推动了最炙手可热的股票 泡泡玛特 泡（Pop Mart），其股价自年初以来飙升逾270%，于8月26日触及339.8港元的高点。但在热潮背后，市场出现了明显分化：一边是坚信品牌情绪价值的“信徒”，另一边则是担忧再度追逐消费泡沫的谨慎投资者。

上周，Bernstein的中国消费品分析团队（由Melinda Hu带领）对泡泡玛特发出谨慎信号，给予“跑输大盘”（underperform）评级，并设定225港元目标价。

Bernstein警告称，泡泡玛特的业务依赖“潮流驱动的收藏品”，因此需求波动剧烈。该机构认为，泡泡玛特属于“投机浪潮型企业”，通常经历5至10年的兴衰周期。

分析师指出：“尽管公司通过精细的知识产权（IP）开发和盲盒机制制造出一种‘可预测性幻象’，但其实仍面临高度集中风险，以及潮流市场普遍存在的结构性脆弱性。”

Melinda Hu强调，Labubu的成功掩盖了泡泡玛特的“结构性脆弱点”，因为要再打造出同等级爆款角色并维持热度“变得越来越难”；与此同时，现有IP也面临转售投机风险和消费者对单一角色“审美疲劳”的威胁。

Melinda Hu表示，“如果Labubu的热度衰退速度超过新系列IP的成长速度，整个增长故事将土崩瓦解。”

随着“露齿微笑”的Labubu毛绒玩偶热度不可避免地减退，泡泡玛特面临着迫切的IP多元化压力。公司也推出了如Skullpanda和Crybaby等角色，但尚无一款能复制Labubu的爆红轨迹。

自8月高点以来，公司港股股价已下跌近30%，截至本周一收于221.4港元，主要受获利了结与需求可持续性担忧影响。

“如果Labubu的热度衰退速度超过新系列IP的成长速度，整个增长故事将土崩瓦解。”
——Bernstein中国消费品分析师 Melinda Hu

情绪价值，值多少钱？

上周四，一场直播让泡泡玛特陷入公关危机：一名员工在直播中质疑盲盒售价，这段视频随后疯传，引发网友对泡泡玛特高溢价玩具的吐槽。

“这卖79块？太离谱了吧。”一名女员工在直播中说道，显然没意识到正在录制。视频中一名男同事回应：“反正他们还会买。”

这段对话引发了社交媒体的热议，不少网友指责泡泡玛特“定价虚高”。有人甚至称这位女员工是“说出了真相的人”。上周五股价暴跌逾5%，创5月以来新低，但本周一又反弹8%。

在一次罕见的企业舆论评论中，前《环球时报》总编辑胡锡进在社交媒体发文，将此次直播风波称为“内部管理的小失误”，同时强调泡泡玛特提供的“情绪疗愈价值”仍有市场需求。

二级市场热度降温

这场舆论风波发生之际，Labubu在二级市场的价格也明显降温。根据二手交易平台“千岛网”（Qiandao）数据，部分Labubu收藏品的转售价格已接近甚至低于官方零售价，这与此前一度暴涨的行情形成鲜明对比。

例如，“Big Into Energy”系列Labubu的平均售价从6月的4,678元跌至目前不足600元。

Bernstein指出，二手市场交易量下降是“IP疲劳的早期信号”；不过，也有分析师认为，这更多与公司增加供给、加强变现相关。

汇丰银行分析师Lina Yan 表示，公司正努力恢复转售市场的“价格信号功能”——即价格变化反映供需动态，而不是人为推高价格以刺激销量。

浙江一名大学生Yiwan Fan表示，她收藏盲盒两年，如今决定在小红书上转售部分藏品。她说：“我花了很多钱抽到重复款，而黄牛却轻松抢到稀有款再高价转卖。”

泡泡玛特已尝试通过“加大供货量”抑制二级市场炒价。一位公司发言人9月曾表示，公司希望转售价格下跌，因为泡泡玛特只从“直接销售”中获利，而非二手市场。

晨星（Morningstar）分析师Jeff Zhang指出，部分旧系列价格下跌主要受补货和需求疲软影响。不过他同时强调，新款产品仍“一上架即售罄”，并预计公司未来增长更多来自海外市场。

Jeff Zhang近日将泡泡玛特目标价上调至280港元，理由是公司通过推出新IP与新产品强化海外布局，营收前景改善。

IP驱动的增长故事

不过，部分分析师比Bernstein更为乐观，认为泡泡玛特的IP组合仍具韧性，短期内有进一步增长空间。

汇丰的Lina Yan 表示，泡泡玛特仍处于全球化扩张的“成长阶段”，未来有望与乐高（Lego）、三丽鸥（Sanrio）及Jelly Cat等国际品牌竞争。她为公司设定的目标价为392.5港元。

晨星的Jeff Zhang预计，泡泡玛特的销售增长将在2026年后放缓，但将2025年营收预测上调24%至400亿元人民币，远超管理层此前的300亿元指引。

泡泡玛特上月报告称，其第三季度营收同比增长逾三倍，其中美国市场销售激增约1,270%；上半年营收同样增长三倍，达到139亿元人民币。

尽管营收增幅惊人，公司股价在10月21日财报公布后仍下跌8%。

Lina Yan 指出，原因在于“做空兴趣创新高”，投资者将“强劲销售数据与转售价格下跌”视为Labubu IP热度见顶的“做空信号”。