上半年恒生指数涨幅超20%，领跑美股和亚洲市场，这是年前大家都没想到的。

一季度是deepseek带动的重估中国资产叙事，二季度到红利股搭台，新消费和创新药跑出alpha行情，多只新股跑出翻倍行情，重现2021年港股打新时的热潮，这也反映着一个重要逻辑，今年港股的流动性有巨大改善。

改善有多明显？先看两个直观数据。

1.今年上半年恒生指数的总成交额为28.81万亿港元，去年上半年恒指的总成交额为13.35万亿港元，去年下半年恒指的总成交额为19.07万亿港元。也就是说，今年上半年恒指的总成交额较去年同期翻了一倍，较去年下半年也环比增长了51%。

从恒指的日均成交额来看：

25年上半年恒指共120个交易日，总成交额为28.82万亿港元，日均成交额为2402亿港元。

24年上半年恒指共121个交易日，总成交额为13.35万亿港元，日均成交额为1103亿港元。

24年下半年恒指共125个交易日，总成交额为19.07万亿港元，日均成交额为1526亿港元。

2.港股成交额主要贡献者的变化。上半年，南向资金净流入港股超7000亿元，南向资金在恒指的成交额占比从过去的20-30%上升至30-50%的区间，预计全年南向资金超过一万亿港元的目标。

当前，港股流动性与资金结构已较过往“传统行业主导+境外机构主导”的格局发生了显著改变，例如二季度表现好的行业主要是“新消费+南向资金主导”，从资产体量、估值、换手率三个维度打开港股成交活跃度中长期的增长逻辑。

下半年南向资金大概率仍将持续流入港股，现在仍是布局香港证券ETF（513090）的好时机，年初至今已跑出30%的回报。

金融股的成长逻辑

1.市场交易标的变化：在去年以前，港股主要以传统行业为主，直到去年越来越多新行业的大牛股从港股跑出，例如泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城等，港股的赚钱效应逐渐从传统行业转移到新经济。

值得注意的是，由于新经济公司通常正处在高速增长期，上涨时往往伴随着成交量放大数十倍的现象。根据中金测算，2015-2024年港股“新经济”资产换手率、市盈率中枢分别为传统行业的1.3倍、4.3倍。

尤其是今年，A/H股上市与中概股回流港股的叙事，港股未来将注入更多的优质标的，进而吸纳增量流动性。而今年做A股赴港上市抹平溢价差的策略就有不错的表现，例如宁德时代。

市场交易结构的重构，有望推动港股估值中枢上移与交易活跃度的提升。

2.港股定价权的变化，增量资金的变化。

在过去几年港股经历了外资的筹码出清，南向资金的持续流入；直到今年港股终于由过去的外资定价，逐渐转变为本土资金、南向资金定价，最直观的数据就是南向资金占恒指的成交额从过去的20%左右提升至30-50%。

两个变化：

1.交易习惯偏向高频的南向资金和散户投资者涌入港股，成为换手率上行的关键助力，进而支撑港股的流动性。

2.根据中金测算，2017-2025年至今南向资金交易换手率平均为非南向资金的2.4倍，在互联互通优化及港股资产吸引力提升下，其持仓占比稳步抬升将利好换手率中枢。同时 2023-1H25 港股互联网券商成交额市占率从4.5%升至5.1%，反映零售参与度边际持续提升，其高换手率特征亦将为换手率中枢上行提供支撑。

简单来说，港股A股化就是这意思，南向资金和散户资金的交易频次比过往要更高，以前交易频次低的外资筹码已经出清大部分了，目前港股的换手率越来越高。

3.港股打新热潮，背后的保荐机构国际业务增长机会。

根据中金报告，从国际业务的贡献度来看，头部传统券商中，中信证券、华泰证券、国泰君安（未考虑合并后口径）2024 年国际业务收入分别占比 17%、19%、7%，位居行业领先位置，而广发证券、中信建投、国泰君安 2024 年国际业务营业收入同比分别+103%、37%， 国际业务呈现高速增长态势。

虽然2024年头部券商国际业务营收实现较快的增长，但相比外资行仍有较大提升空间。例如，高盛国际业务营收占36%，大摩占24%，而华泰证券仅为19%。

从过往数据来看，2022年后港股券商的弹性优于A股，近期个别券商申请稳定币牌照，也有利于香港券商的拔估值。港股券商的估值也更低，港股券商PB估值为0.88x，A股券商PB估值为1.28x。

因此，从上述逻辑来看，未来港股的流动性有望持续改善，资金结构从过去的『外资+传统行业+低换手率』，逐渐演变成『南向资金/本地投资人+新兴行业+高换手率』的组合，这可能将成为港股的中长期趋势。

而在中长期结构变化的机会前，用香港证券ETF（513090）一键配置是最好的方式，既能跟上大趋势的变化，也不怕miss个别公司拿到虚拟资产牌照后的拔估值机会，这也是目前市场上唯一能接触到香港券商的ETF，为投资者提供了不错的选择。