2026年开年以来，“春季躁动”的开门红如约而至，A股实现16连阳并创新高，但港股却明显“缺席”，除了元旦附近大涨两天，明显没有跟上A股的节奏，一些龙头个股甚至基本回吐了元旦期间的涨幅。在A股和港股走势明显脱节的背景下，南向资金也乏善可陈，甚至一度流出。实际上，港股从去年10月高点以来就一直偏弱，尤其是恒生科技指数在美、A、港三地主要指数中表现垫底，一度回调达20%。

要知道，除了资金面和结构上的差异外，A股和港股大部分公司毕竟共享同一个中国宏观经济的基本面。那么，近期A股大涨是有什么新的变化？但港股又没涨，到底是A股“错”了，还是港股“错”了？春季行情还能持续多久，港股能否补涨追赶，应该选择什么方向？

开年行情的驱动力：本质上仍是“过剩流动性”在追逐“稀缺回报资产”

开年A股的强劲表现，并非是宏观基本面出现了特别明显的新变化，甚至一些高频开工和需求数据如高炉开工、肉菜批发价格等仍延续去年四季度以来内需疲弱的格局。

因此，反弹的本质，仍是我们在2026年展望（《“牛市”的下一步》）中所归纳的那样：“过剩流动性”（钱多）在追逐“稀缺回报资产”（市场认可的有回报预期的热门结构）。只不过，因为每个阶段被认可的稀缺资产不同，所以会不断轮动，但由于钱多，所以只要达成共识，就会快速的涨到透支，然后再去寻找下个方向。

1)    结构上，年初涨幅中景气赛道结构依然是市场主线（如商业航天、有色、甚至脑机接口），指数上也是小盘明显跑赢大盘，这是2025年赛道为主、小盘跑赢大盘的延续。相反，市场去年底期待的“高切低”等传统消费股依然落后，这些也是与内需基本面更相关的方向。从贡献上看，年初至今A股涨幅基本都是由估值扩张驱动。

图表：年初以来指数层面中小盘明显好于大盘，赛道结构依然是市场主线

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：从表现拆解上看，年初至今A股的主要涨幅均来自估值扩张贡献

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2)    资金上，年初资金配置需求（不论是保险等资管机构的“开门红”，还是个人资金到期的再配置等），提供了增量资金。在这一环境下，A股两融余额再创历史新高，A股上周五单日成交额自去年9月以来再度站上3万亿元，换手达2.4%也是去年9月以来新高。

图表：上周五A股市场成交额再度站上3万亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

这两点恰恰是港股“缺席”反弹的关键：当前热门赛道结构在港股不多（仅创新药有不错表现，涨幅在13%左右），国内资金面在A股的效果也更为明显。

当然，春节前这段时间政策与宏观数据的“空窗期”、市场一直对“春季行情”高度期待的“自我实现”，以及外围市场相对“友好”的环境也提供了反弹条件（开年以来，韩国与日本股市也都创出新高，美股同样上涨）。

港股近期跑输的原因：结构上缺乏亮点，资金面暂时处于弱势，更多反映基本面走弱

如我们上文中分析，如果搞清楚了近期A股“开门红”行情的真正原因，就会发现港股的缺席并不奇怪，因为A股的大涨本身也不是反映基本面的变化，而且赛道和资金也都是“优势在A不在港”。

图表：美港A呈现季度维度的市场切换脉络，近期A股明显跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

实际上，港股从去年10月以来就明显落后，主要原因有三：一是港股的特色结构暂时都不是市场关注的焦点（分红、互联网、新消费和创新药）；二是资金面也暂时处于弱势（海外美债利率居高不下，国内南向资金偏弱，港股IPO节奏加快）；三是更多反映基本面走弱和信用周期下行。具体来看，

► 首先，港股核心优势暂时都不是市场关注焦点。不论是开年以来，强势如商业航天、脑机接口等热门赛道，还是去年四季度的科技硬件与有色，在港股中的占比都明显少于A股。相比之下，港股的四大特色板块，如分红、互联网、创新药与新消费，除创新药年初以来表现不错外，其余板块均不在市场当前的兴奋点上。即便是，创新药板块虽有上涨，但在港股整体权重中占比有限，在恒生指数中权重仅为3%左右，难以带动指数整体走强。因此，在赛道和结构是主线的市场环境下，结构上的不同成为A股和港股表现差异的关键。其实，在A股内部又何尝不是如此，不同指数因为结构的差异涨幅的方差也很大

图表：赛道结构在港股不多，仅创新药表现不错但权重占比较低

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 其次，港股的内外部资金面也暂时处于弱势，主要反映在三个维度上：

1） 海外流动性没能“帮上忙”，部分外资流入速度放缓。一方面，9月美联储开启降息周期以来，美债利率并未大幅下行，12月美联储再度降息后10年美债利率不降反升，对港股的流动性支撑有限。虽然美联储提前开启扩表，但扩表更多影响短债利率和美国回购市场自身的流动性，对港股传导有限。我们一直提示市场常见的“误区”，不应把降息与美债利率下行和美元下行划等号，9月降息以来的走势验证了这一点（《比12月降息更重要的事》）。另一方面，四季度部分外资流入速度也有所放缓。2025年，外资一直呈现“二元化”分化局面，以对冲基金和亚太区域资金为代表的那些愿意回流且更加灵活的外资，其实一度已经超配中国，但10月以来转为小幅低配。相反，大部分欧美长线资金回流并不明显，全球除美国与新兴市场基金仍明显低配。

图表：外资配置比例上，主动资金相比被动仍低配超1.3ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

2）A股持续活跃、公募基金基准调整、甚至人民币走强等因素，都分散了国内资金对港股的关注，体现为南向资金降速。尽管南向资金2025年流入规模高达创纪录的1.4万亿人民币，但从节奏上看，四季度以来却明显放缓，12月南向日均流入仅为10.9亿港元，明显低于2025年全年60亿港元的日均流速。究其原因，南向资金毕竟是内地流动性的外溢，三季度A股活跃后难免对南向资金有一定分流效果。与此同时，12月初监管部门下发《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，要求基金公司强化业绩基准约束。截至三季度，内地主动股票型基金持仓港股规模占基金股票持仓的30.8%，但业绩基准中港股比例仅为17%，存在明显超配，年底与年初不排除存在基金调仓向基准靠拢等影响。此外，人民币持续走强，可能也影响了以赚取固定回报为主的港股分红资产投资者的吸引力。

图表：自去年10月上旬起，南向资金明显走弱，同期恒生科技也大幅回调

资料来源：Wind，中金公司研究部

2） 与海外和南向资金降速形成鲜明对比的是，港股资金面需求只增不减。港股IPO在年底依然活跃，且不少上半年的大型IPO解禁期到来。2025年全年港股IPO累计募资达2858亿港元，位居全球交易所首位，全年IPO公司个数达到117家。年末IPO反而更加活跃，仅11、12月两个月便有37家公司在港交所挂牌上市，融资规模达674亿港元。上市后募资规模在全年也达到3240亿港元，创2021年以来新高。此外，上半年集中上市的许多大型公司也到了6个月解禁期，12月港股潜在解禁金额达到1200亿港币。

图表：2025年底港股IPO与再融资依然活跃

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 信用周期下行和基本面疲弱更容易反映在港股。虽然A股与港股共享中国整体基本面，但宏观面变化对港股的影响往往更为显著。2025年四季度以来，信用周期再度下行，经济基本面走弱。港股中金融、地产等顺周期板块占比较高，即便是互联网和新消费也与基本面联系更紧密。相比之下，A股中科技硬件、制造业外需、PPI反内卷受益板块等支撑，盈利韧性更强，受基本面下行影响相对较小，还有资金和政策的呵护。其实，部分与基本面关联度更高的A股大盘指数，其涨幅与港股也更为一致，均明显弱于A股小盘股。

跨年行情的历史规律：A股的日历效应往往强于港股

所谓的开门红也好，春节行情也罢，从历史规律看，这种跨年日历效应是否真正存在？我们复盘了过去二十年跨年行情，发现还是有一定规律可循。纵然每年的宏观环境、市场氛围和景气行业都不尽相同，但是资金的年初集中配置效应、投资者情绪、以及两会前的政策期待，可能是促成这种“自我实现”的春季行情的主要原因。

我们梳理了2005年至今的市场表现，首先选取每年12月上旬中央经济工作会议结束（约12月10日）至后一年“两会”结束（约3月5日）时点进行分析。我们发现，在这一固定时间区域内，所谓“春季躁动”行情的确十分明显，尤其在A股，且中小盘明显好于大盘，A股好于港股。以A股为例，在过去20多年的这一时间段内，A股大盘沪深300指数的平均涨幅在4.6%，上涨概率约64%。而中小盘中证500与中证1000指数的平均涨幅则分别到8.6%与8.5%，且上涨概率分别超过或接近70%。相反，港股市场受海外资金流动、美债利率等外部因素影响更大，在同期表现则相对平淡，虽然上涨概率约59%，但平均涨幅仅为0.5%。行业层面，A股计算机、军工与家电等板块表现最佳，平均涨幅在10%左右，相反地产、非银与交运等表现则相对落后，平均涨幅在2-3%。

不过由于每年底中央经济工作会议至次年初“两会”中间的时间跨度较长，或许难以体现出每年“跨年效应”区间内部上涨或下跌的极致强度，因此我们进一步缩窄时间，仅考察其中明确的上涨与下跌区间。可以得出类似的结论，即A股这一效应往往要强于港股。采用这一方法，过去20多年的时间里，A股沪深300与中证500指数的平均涨幅超过10%，上涨概率同为68%。相反，港股恒生指数的平均涨幅约3.5%，上涨概率约55%，同样落后。但更短期的情绪驱动下的行业有所不同，非银板块领涨，平均涨幅达14%，此外计算机、有色与家电涨幅均超11%。相反，电力与公用事业、房地产以及石油石化则相对落后，也体现出在跨年行情内部更为明确的上涨区间内的行业表现。

图表：全年每年底中央经济工作会议至次年初两会区间A股与港股市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：选取每年底中央经济工作会议至次年初两会区间，A股跨年行情明显优于港股

资料来源：Wind，中金公司研究部

如何在AH两地做出选择？从基本面、流动性与结构差异三个维度入手

我们在12月中旬发布的《如何在美A港三地中做出选择？》中详细对比了美A港三地各自何时跑赢的条件与动力。总结而言，展望2026年，A股在基本面与流动性方面具有相对优势，这使得港股在整体指数层面要想获得更多盈利支撑和南向资金流入需要催化剂，但港股的结构性优势仍是其吸引力所在。

图表：我们判断2024年是信用收缩+缺乏产业趋势，2025年是信用修复+产业趋势共振，2026年是信用震荡放缓+产业趋势继续

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 基本面：A股因为结构差异整体好于港股。A股与港股虽然共享中国整体宏观基本面，但结构差异导致指数盈利不同。我们测算，2026年A股整体盈利增速约为4%-5%，港股盈利增速约为3%，导致这一差异的原因主要来自板块的差异：A 股有更多科技硬件、制造外需、PPI走高和反内卷受益的周期板块。这些板块，1）要么获得政策支持，如当前市场对AI硬件资产的预期明显更高，2026年半导体板块净利润增速预期超过70%，明显高于应用板块（软件13%、媒体娱乐15%等）；2）要么受益于外需，如化工（24%）与有色（21%）或者PPI上行与产能去化，如汽车零部件（57%）以及钢铁（37%）等盈利确定性更强。相反，港股中互联网大厂受行业竞争（外卖大战）等因素拖累，如消费者服务板块2026年预期收入增速下滑26%，金融、地产等顺周期板块受信用周期下行影响较深，如耐用消费品预期收入增速下滑达33%，进而导致整体盈利弱于A股。

图表：半导体、汽车零部件与钢铁等板块2026年净利润增速较2025年提升

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：耐用消费品与消费者服务等受地产周期下行以及外卖竞争等因素收入增速预期下滑明显

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 流动性：A股更受益于国内微观流动性环境，对外部依赖少。国内资金面环境的微观变化直接受益于A股，尽管我们一直强调不应过度强调资金面对市场的作用（《日本居民当年为何没入市？》），但其短期对市场的推动作用依然不容忽视。根据中金银行组测算，2026年居民长期限定存将有32万亿元到期（2 年及以上），同比多增 4 万亿元。

相比之下，港股的流动性环境则面临多重“约束”。一方面，南向资金能否比2025年更强？2026年能否延续2025年1.4万亿的流入规模存在不确定性，若A股持续活跃，部分资金可能会被A股吸引。根据我们的测算，2026年公募与保险等机构的“子弹”或许没有想的那么多，假设公募港股比重提升至35%，险资港股权益占比提升至20%左右，考虑新发基金与新增保费规模，这部分相对可能的增量约4500-6000亿港元。私募与个人这部分若维持过去三年个人投资者入市速率，年内增量或超2500甚至达到5000亿港元。两者相加或也可能突破万亿港元（《谁是资金的主力和增量？》）。另一方面，港股IPO与资金需求更大。我们根据当前港交所排队上市数量，以及潜在的融资规模测算，2026年港股IPO融资规模或从去年的2858亿港元进一步增至超过4000亿港元。与此同时，港股再融资也明显攀升。过去十年港股再融资规模基本上是IPO融资额的1.5倍左右，两者相加或许会导致近万亿港元的资金需求，这与我们预测的南向资金年内流入规模基本打平。当然，美联储后续实施更为宽松的降息政策，美债利率大幅下行，港股可能会从分母端受益。

结构特色：是港股的核心吸引力所在，与A股形成互补。虽然从整体市场表现来看，2026年A股大概率优于港股，但投资者关注港股的也并非是整体指数，而是在其独特的结构性机会。港股的分红、互联网、创新药、新消费四大特色板块，是A股稀缺的标的，具备不可替代的配置价值。尽管这些板块短期不在市场兴奋点上，但长期来看，互联网大厂的平台优势、创新药的研发管线、新消费的品牌价值以及高分红板块的稳健回报，仍值得长期资金关注。A股则在科技硬件、周期、制造等板块具备优势，二者形成互补关系。

图表：当前市场对AI硬件资产的预期要高于软件

资料来源：FactSet，中金公司研究部

如何在AH两地布局？跟随信用扩张方向，结构先于市场；AI、分红、周期与消费四大类

我们在《港股2026年展望：“牛市”的下一步》中总结，观察过去两年中国市场的脉络，本质上，都可以概括为“过剩流动性”对“稀缺回报资产”的追逐，而什么是“稀缺资产”则是由信用周期走向所决定，因此配置的方向本质就是寻找信用扩张的方向。

拿年初行情为例，我们在几个月前就提示，除非政策大举发力，否则整体信用周期四季度可能震荡下行，尤其是私人部门传统需求如地产和消费，但好在结构性景气仍在，这一局面恰好对应了年初以来的表现结构，市场对赛道的追捧就是建立在其预期高回报推动信用扩张上，而消费股难以切换就是因为私人信用收缩导致需求不振，需要居民部门收入与财富效应提振为前提《“被延后”的修复》。

往前看，信用周期走向依然可以指导我们选择配置方向，可以分为AI链条、分红、周期和消费四大类板块来讨论，A股和港股又分别有优劣。具体而言，

► AI与科技链条：景气方向，硬件短期确定性高于应用，前者A股多，后者港股多。AI和其代表的科技方向仍目前看最具景气的方向（《AI“泡沫”走到哪一步了？》），但缺点是估值和预期高。因此，从催化剂角度，需要等待产业突破（尤其是应用）、或者更宽松的货币环境（如新美联储主席）。板块内部，又可以细分为A股居多的硬件和港股居多的应用。短期而言，硬件的政策支持确定性高，尤其是在算力基础设施、国产替代、产业链安全等方面，A股相关标的受益更为直接；港股则更加集中在互联网与应用端，短期货币化路径尚不清晰，仍需更多尤其来自美国的催化。

► 分红：用以均衡配置对冲波动，港股更具优势。虽然我们认为分红板块难以复制2024年的大幅跑赢行情，毕竟2024年的强势源于信用整体坍塌式收缩，而2026年虽然不似2025年强劲，但好坏参半。但考虑到地产、消费板块仍较为疲软，分红板块可作为均衡配置的对冲选择，港股至少从股息率角度具备优势。近期分红板块表现偏弱，主要与人民币走强、保险配置节奏以及国债利率未下行等因素相关（《股市和汇率谁“错”了？》）。

► 周期：一季度重点关注，来自美国财政与货币发力的需求传导，以及国内PPI之后回升的交易窗口。周期板块的机会更多来自美国需求修复。如果美国财政和货币政策超预期发力，在带来其自身修复“过热”风险的同时，也将直接拉动中国市场相关的资源品（如有色、铝、化工）和外需链条（如机械、化工、家居等）的表现，这些板块A股多于港股。此外，国内处于政策和数据空窗期，PPI又会确定性滞后上行，也可能提供交易契机。

消费：信用周期震荡甚至走弱，整体缺乏基本面支撑。消费板块整体缺乏基本面支撑，更加依赖政策发力。若要参与，可选择两种方式：一是短线交易，把握短期波动机会；二是长期深度价值投资，选择具备深度护城河稀缺性与股价仍处底部的标的，采取 “输时间不输空间” 的策略，自下而上精选个股。此外，部分供给出清明显的细分领域（如乳业等），也可适当关注。

图表：信用周期（高点6月）领先M1 4个月（10月）

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表：M1领先PPI 6-9个月（高点明年二三季度）

资料来源：Wind，中金公司研究部