联想最近的股价，涨得有些夸张。
今年4月，联想股价还在11港元左右，7月中旬已经站上26港元。8月13日财报发布前，其今年以来的涨幅210%。财报公布后，股价盘中又一度上涨22%，收盘报34.9港元，单日上涨20%。
一家长期被按PC周期股来看的公司，很少见到这样的走势。
一位关注港股的投资人对此表示，此前几个月，联想AI服务器增长的预期，已经逐步反映在股价里，财报发布后股价还能继续涨，是服务器的盈利超出了市场预期。
2026/27财年第一财季，也就是今年4月至6月，联想收入269.4亿美元，同比增长43%，创单季度新高。其中，AI相关收入（包括带NPU的PC和手机，也包括AI服务器和AI服务）同比增长60%，达到约93亿美元，占集团收入的35%。
这一季的利润情况，按会计准则计算，归母净亏损6.1亿美元（去年同期是盈利5.1亿美元），主要影响来自认股权证公允价值变动等非现金项目；剔除这些项目后，经调整归母净利润10.8亿美元，同比增长176%，首次突破10亿美元。
财报中还有两个数据值得关注，集团毛利率从14.7%升至16.5%；ISG，也就是基础设施方案业务的经营利润率达到9.1%。
过去几个季度，联想的服务器收入已经在快速增长。这一季新的变化，是利润也明显跟了上来。
01.服务器业务，赚了7.8亿美元
联想主业这一季利润为什么变好，可以分三块来看。
最大的一块是IDG，也就是智能设备业务。PC是核心，同时还包括摩托罗拉手机、平板等产品。本季度IDG收入171.1亿美元，同比增长27%；经营利润12.1亿美元，利润率保持在7.1%。全球PC市场份额达到24.2%，同比提升0.5个百分点。
这块业务体量最大，是联想最基本的收入和利润来源。
第二块是SSG，也就是方案服务业务，主要面向企业客户提供IT运维、项目解决方案以及基础设施服务。本季度收入28.8亿美元，同比增长28%；经营利润7亿美元，利润率达到24.2%。其中，运维服务、项目与解决方案占SSG收入的62.4%。
这块业务规模不大，但利润率最高。
这一季利润变化最大的，是第三块业务ISG。
ISG主要做服务器、存储以及相关基础设施。去年4月至6月，收入42.9亿美元，同比增长36%，经营亏损8552万美元。到了今年3月底，ISG开始扭亏，收入56亿美元，经营利润2亿美元，利润率上升到3.6%。三个月后，收入达到85亿美元，经营利润7.8亿美元，利润率进一步升到9.1%。
为什么改善这么快？
首先是规模上来了。这一季，ISG旗下的云服务提供商业务CSP和企业及中小企业业务ESMB，收入都接近同比翻倍。
增长也不只来自AI服务器。电话会上，杨元庆提到，传统计算和AI计算两方面都保持较强增长。CFO补充道，传统计算、AI服务器和存储三个领域都有增长；剔除上年同期中国境内国际GPU销售的影响后，全球AI服务器收入同比实现三位数增长。
传统服务器和AI基础设施都在放量，但各自占多少收入，联想没披露。
另外一个变化是客户和交付方式。大型云厂商仍是重要客户，同时，企业及中小企业对AI推理和私有AI的需求也在增加。企业部署AI时，除了服务器，还要解决存储、散热、部署和后续运维。
所以，AI服务器也越来越不像过去那种单纯卖机器的生意。GPU功耗高，几百、几千张卡放在一起，网络怎么连、电怎么供、热怎么散，都要一起解决，交付也从单机走向整柜甚至整套系统。联想能够参与的环节更多了。
电话会上，ISG负责人提到，联想正在扩大GB300平台部署，同时推进下一代Vera Rubin机架方案。
财报公布前，市场对ISG利润率的预期明显低于最终的9.1%。这也解释了为什么，在今年股价已经大涨之后，联想还能在财报发布后继续上涨。
02.市场怎么给联想定价？
不过，9.1%是ISG整体的经营利润率，不能全算在AI服务器头上。那9.1%是什么水平？可以拿戴尔作参照。
两家的财季差了一个月，这里只看大致量级。最近一个财季（截至今年5月），戴尔ISG收入290亿美元，其中AI服务器收入161亿美元，经营利润30.6亿美元，经营利润率10.5%。联想这一季ISG收入只有戴尔的三成左右，利润率相差1.4个百分点。
差距看起来不大，但两家的业务结构不一样。戴尔的基础设施业务盘子更大，尤其是存储业务，本季存储收入43亿美元，所以戴尔10.5%的利润率，同样不能理解成AI服务器利润率。
之所以拿戴尔作参照，是因为两家公司在AI产业链中站在同一层。
一台AI服务器里最值钱的部分在上游。英伟达、AMD提供GPU，三星、SK海力士、美光等厂商供应内存和存储芯片。
联想和戴尔处在下一层，把GPU、CPU、内存、网络、存储、供电和散热系统组合起来，设计成服务器和整柜系统，再交付给云厂商和企业客户。
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这门生意的特点是，收入体量可以很大，利润率却未必跟着上涨。一台AI服务器价格很高，但其中很大一部分要付给上游供应商。服务器厂商赚的是系统设计、集成、制造和交付的钱。也是这个原因，9.1%的经营利润率比收入翻倍更受关注。
电话会上，分析师提问，ISG的经营利润率有多少来自长期改善，有多少只是有利的订单组合或者成本确认时点？
ISG负责人的回答是，公司不认为本季度创纪录的利润额和利润率主要由一次性因素推动。CSP和ESMB的收入都接近翻倍，在他看来，本季度更主要的推动力是业务增长，而非某一种特别有利的业务组合。管理层没有给出具体的利润率目标。
ISG接下来的产品结构还会变化。今年4月，联想完成对企业存储厂商Infinidat的收购。ISG负责人在电话会上提到，存储基础设施的利润率更高，Infinidat加入后，有望增加联想在这块市场的覆盖。
利润说完，再看需求。截至6月底，AI服务器项目储备，也就是pipeline，达到540亿美元，环比增长157%。
作为参照，戴尔最新披露的AI服务器backlog是513亿美元。不过，两个数字口径不同。戴尔披露的backlog已经是获得、但尚未确认收入的订单。
电话会上，摩根大通分析师专门问联想管理层540亿美元包括什么。ISG负责人解释，包括客户接洽、正在推进的交易和未来订单，目前并没有全部形成已经承诺或确认的订单。
所以这只能说明联想手里正在推进的AI服务器项目很多，最后能变成多少收入，还要经过客户下单、GPU和内存供应、生产以及交付几个环节。
CFO在电话会上说，联想过去的利润“在很大程度上依赖PC”，现在ISG已经成为一个“非常有意义的贡献者”，SSG的增长潜力还没有完全释放。这也解释了市场为何开始重新评估联想。市场过去主要围绕PC出货、份额和换机周期给联想定价，现在服务器业务也开始贡献可观利润。
但PC仍然是联想最大的基本盘，而且接下来的压力不小。
电话会上，杨元庆预计内存供应紧张至少会持续到明年底。IDG负责人进一步判断，本财年下半年PC市场出货量可能下降约15%。联想准备通过提高平均售价、增加高端产品占比以及采购规模来缓冲影响。
联想现在面对的局面很复杂。AI投资越旺，数据中心投入越大，服务器端的需求越多。但AI也在争夺内存和存储产能，推高PC的零部件成本，PC端的压力越来越大。
接下来几个季度，联想既要维持ISG的利润率，也要避免PC端因为零部件涨价损失太多利润；相比AI收入占比，ISG和IDG两块业务的利润率更值得关注。