中金研究
AH两地市场整体提振，A股下半年至今跑赢港股。下半年以来A股市场表现强劲，三大指数同步创下近四年来高位，上证指数突破3700关键点位，单日成交额重新回升至2万亿元以上，上证指数/万得全A年初至今涨幅分别达10%/16%，下半年以来涨幅分别为7.3%/9.8%。港股市场同步改善，恒生指数一度突破25000点位，恒生指数/恒生国企指数下半年至今分别上涨5.0%/4.2%，6月底至今涨幅略低于A股主要指数。聚焦本轮上涨的驱动因素，近期A股市场持续上行并跑赢港股的背后更多反映市场资金面的积极变化，目前A股市场资金筹码结构明显改善，赚钱效应带动增量资金入市，对市场表现形成有力支撑。结构上“反内卷”等政策加码对A股也更为有利。未来A股市场是否将继续跑赢港股？本篇报告聚焦A股及港股产业及市场结构，梳理各自优势板块，助力投资者理解两地资产基本面表现，把握未来市场方向。
A股及港股优势产业分析
两地市场各有优势产业特征，提供互补投资价值。盈利结构层面，非金融领域中A股中游制造领域盈利占比较高，AH两地占比分别为12.3%/5.8%，大消费基本持平、科技领域相对偏低，A股大消费和科技分别贡献14.1%/7.3%盈利 vs.港股市场14.4%/10.4%。市值结构层面，分别以沪深300及恒生指数权重为基础，金融行业占比分别超25%/30%，A股大消费/TMT/中游制造占比分别为23.9%/18.4%/18.0%，其中白酒/硬科技/电力设备新能源占比分别为6.5%/14.0%/7.1%影响较大；港股大消费/软创新占比分别为14.4%/29.6%，主导市场表现。结合两地市场结构，硬科技、新能源中上游、泛消费等为A股市场特色行业；港股市场汇聚较多稀缺的互联网龙头以及新兴消费企业，均为体现我国产业升级和消费升级的重要领域。
► 硬科技vs.软创新：A股半导体、电子等硬科技领域全球竞争力凸显，港股互联网等软创新行业受益AI科技革命浪潮。1）A股硬科技：近年来A股硬科技领域在行业高景气以及政策支持下实现较好发展，但也有个别行业受此前资本开支快速扩张影响出现不同程度的供需失衡，盈利能力有所下滑，目前贡献约3.5%左右盈利。伴随去产能取得较好进展，盈利能力有所修复，同时在DeepSeek技术突破以及国产替代浪潮影响下，硬科技领域维持较高景气，1Q25普遍实现高速增长。2）港股软创新：港股市场汇聚互联网巨头，在当前AI科技高速发展背景下，吸引力凸显。从盈利贡献来看，港股软创新领域贡献港股市场13.5%盈利。市值层面，软创新领域同样占据主导地位，恒生指数权重占比近30%。年初DeepSeek技术突破改变宏观叙事，港股互联网龙头吸引大量国内外资金配置。未来伴随产业持续突破，相关领域龙头企业有望获得确定性增长。
► 泛消费vs.新型消费：消费业态出现模式转变，港股部分新消费领域近年关注度较高。1）A股泛消费领域：A股大消费板块主要覆盖食品饮料、家用电器等领域，对于全A盈利贡献长期稳定在较高水平。其中白酒行业近5年对全A盈利贡献2.5%左右，龙头企业盈利能力良好，ROE长期维持在20%以上水平，市值层面也占据主导地位，单一行业占沪深300权重达6.5%。但近年来受内需不足以及产业政策调控影响，行业增速放缓，市场表现出现同步调整。白色家电方面，行业在经历前期高速发展后进入稳健增长阶段，近5年行业贡献A股市场1.5%左右的盈利，龙头企业通过出海以及产品创新保持较好的表现，但地产下行周期以及关税政策不确定性也对行业仍存一定扰动。2）港股新型消费：我国在人口和经济结构转型影响下，消费业态有所转变，新型餐饮连锁、新渠道零售、具有自身IP属性的潮玩等娱乐赛道近年表现相对占优，且对应企业较多集中于港股市场。盈利层面，恒生新消费指数成份近3年累计盈利增速超200%。新消费企业近年在行业高景气支撑下也实现了市值的快速扩张。
► 新能源中上游资源制造vs.下游应用：反内卷相关政策有望改善A股新能源领域前景预期，港股下游造车新势力近年表现较好。1）A股新能源中上游：近年来全球新能源行业兴起，我国电池、光伏设备等新能源中上游领域全球竞争力进一步提升，电力设备新能源板块此前一度贡献A股5%左右盈利，其中电池及光伏设备贡献超4%。但由于2020年以来行业普遍经历强劲的资本开支上升周期，行业出现一定阶段性供需失衡现象，盈利贡献边际下降。伴随行业供给侧逐步出清，结合中长期需求前景较好，部分行业经营指标出现改善，电池1Q25盈利同比实现20%以上增长，但光伏设备等尚待进一步出清，盈利表现仍相对偏弱。未来随着去产能持续推进以及“反内卷”政策引导，盈利有望进一步改善。市值层面，电力设备新能源单一板块占沪深300权重7.1%，对市场整体影响相对较高，近年来盈利放缓一定程度拖累指数表现。但6月底以来结合产业政策预期变化，光伏等相关板块重新走强，这也是近期A股指数好于港股的原因之一。2）港股造车新势力：相较于A股市场，港股新能源领域主要集中于下游的新能源汽车，前期受中上游影响较小，同时港股市场的新能源车企深耕智能化转型，标的稀缺性较强。目前港股市场造车新势力的盈利贡献与市值占比有所分化，整体行业仍处于转型期，盈利贡献相对偏弱，需要关注基本面与资产价格的动态演绎。
► A股较全产业链vs.港股创新药研发：A股医药领域产业链较全；港股创新药持续突破，形成“创新+制造”双核驱动。1）A股医药领域产业链更为齐全：医药产业在A股与港股市场呈现出较为显著差异，A股医药产业链涉及公司更为齐全。盈利层面，医药生物板块贡献A股3%盈利，其中医疗器械为主要构成，行业龙头企业依托创新与国产替代扩大市场份额，但近年来受产业政策影响，业绩出现一定波动，市场表现有所回落。2）港股创新药研发：相比之下，港股市场医药领域聚焦创新药、生物科技等细分方向。伴随港股创新药企业在全球研发产业链地位逐步提升，对于港股盈利贡献逐步显现，药品及生物科技细分方向盈利占比由2022年的0.4%增长至2024年的1.6%。市值方面，近年来部分优质医药企业赴港上市提升板块整体吸引力，年初以来伴随创新药产业层面持续突破，结构性行情凸显。
图表1：A股盈利结构
注：数据截至2024/12/31 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：港股盈利结构
注：数据截至2024/12/31 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：A股市场结构
注：数据截至2025/8/15 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：港股市场结构
注：数据截至2025/8/15 资料来源：Wind，中金公司研究部
后续市场演绎：选A股还是选港股？
增量资金加速入市，本轮行情有望延续，A股弹性优于港股。我们在此前发布的报告《A股港股比较新范式》中认为，当前AH比较已进入新阶段，港股在部分产业结构以及回报与估值吸引力层面相较A股阶段性占优，但若国内个人投资者加速入市以及新能源链、地产链等A股核心产业链压力缓释，A股将有望相对港股重新占优。当前A股资金层面已出现积极变化，我们在《A股资金面的五大变化和市场含义》中提示目前股市回报水平具备较好吸引力，筹码结构改善，赚钱效应提升与资金流入形成正向循环。同时外部货币秩序重构以及弱美元趋势下，人民币资产有望重新获得资金关注，增量资金入市或将驱动本轮行情延续，A股上涨弹性仍将阶段性优于港股，但不排除资金流入、估值较快抬升背景下指数波动会有所加大。另外在结构上，“反内卷”等政策更利好新能源占比相对较高的A股指数，如若后续政策力度进一步加码，A股有望相对更为受益。配置层面，建议关注景气高且有业绩验证的AI/算力、创新药、军工、有色等板块；受益于“反内卷”政策的光伏等；以及业绩弹性较高，受益于居民资金入市的券商、保险行业。我们在报告原文中也梳理了A股和港股的龙头上市公司，供参考。
图表5：A股跑赢港股可能有以下三种情形
资料来源：Wind，中金公司研究部