Tether 与 Circle 的护城河正在被侵蚀：分发渠道胜过网络效应。Tether 和 Circle 所占据的稳定币市场份额，可能已经在相对意义上触顶——即便稳定币的总体供应量仍在持续增长。预计到 2027 年，稳定币的总市值将突破 1 万亿美元，但这一扩张的收益不会像上一个周期那样主要流向既有巨头。相反，越来越多的份额将流向「生态原生稳定币」与「白标发行（white label issuance）」策略，因为区块链和应用开始将收益与分发渠道「内生化」。

目前，Tether 和 Circle 占据了约 85% 的流通稳定币供应量，总计约 2650 亿美元。

背景数据如下：据报道，Tether 正在以 5000 亿美元估值融资 200 亿美元，其流通量约为 1850 亿美元；而 Circle 估值约 350 亿美元，流通量约 800 亿美元。

过去支撑它们垄断地位的网络效应，正在减弱。驱动这一变化的，有三股力量：

首先，分发渠道的重要性已超过了所谓的网络效应。Circle 与 Coinbase 的关系就很好地说明了这一点。Coinbase 从 Circle 的 USDC 储备中获得 50% 的剩余收益（residual yield），并独占其平台上所有 USDC 的收益。2024 年，Circle 的储备收益约为 17 亿美元，其中约 9.08 亿美元支付给了 Coinbase。这显示出：稳定币的分销合作伙伴可以截获大部分经济收益——这也解释了为什么拥有强大分发能力的玩家，如今更倾向于发行自己的稳定币，而非继续让发行方获利。

Coinbase 从 Circle 的 USDC 储备收益中获取 50%，并独占平台上持有的 USDC 收益。

其次，跨链基础设施让稳定币之间变得可互换。主流 Layer2 的官方桥接升级、LayerZero 与 Chainlink 推出的通用消息传递协议，以及智能路由聚合器的成熟，使得链内与跨链之间的稳定币兑换几乎无成本，且具备原生用户体验。如今你使用哪种稳定币已不再重要，因为可以根据流动性需求快速切换。而在不久之前，这仍是一件繁琐的事。

第三，监管的明朗化正在消除进入壁垒。如 GENIUS 法案等立法为美国本土稳定币建立了统一框架，降低了基础设施提供方持币时的风险。与此同时，越来越多的白标发行商正在压低发行固定成本，而国债收益率为「浮存金货币化」提供了强劲激励。结果是：稳定币堆栈（stack）正在被商品化，且日益同质化。

这种商品化抹去了巨头的结构性优势。如今，任何拥有有效分发能力的平台，都可以选择将稳定币经济「内生化」——而不是把收益支付给他人。最早的行动者包括金融科技钱包、中心化交易所，以及越来越多的 DeFi 协议。

而 DeFi 正是这一趋势表现得最明显的地方，也是影响最深远的场景。

从“流失”到“收益”：DeFi 的稳定币新剧本

这一转变在链上经济中已经初见端倪。相较 Circle 和 Tether，许多拥有更强网络效应的公链与应用（从产品市场契合度、用户黏性、分发效率等指标来看）开始采用白标稳定币方案，以充分利用现有用户群，并捕获原本属于老牌发行方的收益。对于那些长期忽视稳定币的链上投资者而言，这一变化正在创造新的机会。

Hyperliquid：DeFi 内部的首次“叛逃”

这一趋势最早出现在 Hyperliquid。彼时约有 55 亿美元的 USDC 存放在平台上——这意味着，每年约 2.2 亿美元的额外收益流向了 Circle 与 Coinbase，而非留在 Hyperliquid 自身。

在验证者投票决定USDH代码归属之前，Hyperliquid宣布将推出一个原生发行的、以自身为核心。

对于 Circle 来说，成为 Hyperliquid 各核心市场的主要交易对，为其带来了可观收入。他们直接受益于交易所的爆炸式增长，却几乎未向生态本身回馈价值。对于 Hyperliquid 来说，这意味着大量的价值流失到了几乎毫无贡献的第三方手中，这与其社区优先、生态协同的理念严重不符。

在 USDH 的竞标过程中，几乎所有主要的白标稳定币发行方都参与其中，包括 Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance 以及 Ethena Labs。这是稳定币经济在应用层的首次大规模竞争，标志着“分发权”的价值正被重新定义。

最终，Native 赢得了 USDH 的发行权——其方案与 Hyperliquid 生态激励更为一致。该模式具有发行方中立与合规特性，储备资产由贝莱德（BlackRock）离线管理，链上部分由 Superstate 提供支持。关键在于：储备收益的 50% 将直接注入 Hyperliquid 的援助基金，剩余 50% 用于扩大 USDH 流动性。

虽然 USDH 不会在短期内取代 USDC，但这一决策反映出更深层次的权力迁移：在 DeFi 领域，护城河与收益正逐步转向拥有稳定用户基础与强分发能力的应用与生态，而非传统的发行方如 Circle 和 Tether。

白标稳定币的扩散：SaaS 模式崛起

过去几个月，越来越多的生态采用“白标稳定币”模型。Ethena Labs 提出的“稳定币即服务（Stablecoin-as-a-Service）”方案正处于这一浪潮的中心——Sui、MegaETH 与 Jupiter 等链上项目都在使用或计划通过 Ethena 的基础设施发行自有稳定币。

Ethena 的吸引力在于，其协议会将收益直接回馈给持币者。USDe 的收益来源于基差交易（basis trade）。虽然随着总供应超过 125 亿美元，收益率已压缩至约 5.5%，但仍高于美国国债收益率（约 4%），也远好于 USDT 与 USDC 的零收益状态。

不过，随着其他发行方开始直接将国债收益传导给用户，Ethena 的相对优势在下降——国债支持型稳定币在风险与回报比上更具吸引力。若降息周期持续，基差交易价差将再次扩大，从而强化此类“收益型模型”的吸引力。

你或许会问，这是否违反了《GENIUS 法案》，即禁止稳定币发行方向用户直接支付收益？实际上，这一限制可能没有想象中严格。该法案并未明确禁止第三方平台或中介机构向稳定币持有者分发奖励——只要资金来源由发行方提供即可。这个灰色地带尚未完全厘清，但许多人认为这一“漏洞”依然存在。

无论监管如何演进，DeFi 一直在无许可、边缘的状态下运作，未来也很可能继续如此。比法律条文更重要的，是背后的经济现实。

稳定币税：主流公链的收益流失

目前，在 Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche 与 Aptos 上，约有 300 亿美元的 USDC 与 USDT 处于闲置状态。按 4% 的储备收益率计算，这每年可为 Circle 与 Tether 带来约 11 亿美元的利息收入。这个数字比这些公链的交易手续费总收入高出约 40%。这也凸显出一个现实：稳定币正成为 L1、L2 以及各类应用中最大但尚未被充分货币化的价值版图。

以 Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptos 为例，Circle 与 Tether 每年获得约 11 亿美元收益，而这些生态仅赚取 8 亿美元交易费。

简单来说，这些生态系统每年都在流失数亿美元的稳定币收益。哪怕只将其中一小部分留在链上自行捕获，都足以重塑其经济结构——为公链提供一种比交易手续费更稳健、更具抗周期性的收入基础。

是什么阻止了他们收回这些收益？答案是：没有。实际上有很多路径可以走。他们可以与 Circle、Tether 谈判收入分成（如 Coinbase 所做）；也可以像 Hyperliquid 一样，向白标发行商发起竞争招标；或借助 Ethena 等“稳定币即服务”平台推出原生稳定币。

当然，每条路径都有取舍：与传统发行方合作可维持USDC或USDT的熟悉度、流动性与稳定性，这些资产历经多个市场周期，并在极端压力测试中保持了信任；发行原生稳定币则提高了更强的控制力和更高的收益，却面临冷启动问题。两种方法都有相应的基础设施，各链可根据自身优先级选择路径。

重定义公链经济学：稳定币成为新型收入引擎

稳定币有潜力成为某些公链与应用的最大收入来源。如今，当区块链经济仅依赖交易费时，增长存在结构性上限——网络收入只能在用户“付更多费”时提升，这本身与“降低使用门槛”相冲突。

MegaETH 的 USDm 项目正是对此的回应。它通过与 Ethena 合作发行白标稳定币 USDm，以 BlackRock 的链上国债产品 BUIDL 作为储备资产。通过内部化 USDm 收益，MegaETH 能以成本价运行排序器（sequencer），并将收益重新投入社区计划。这种模式让生态拥有可持续、低成本、面向创新的经济结构。

Solana 头部 DEX 聚合器 Jupiter 正在通过 JupUSD 推行类似的策略。它计划将 JupUSD 深度整合进自家产品体系中——从 Jupiter 永续合约（Jupiter Perps） 的抵押资产（其中约 7.5 亿美元的稳定币储备将逐步替换）到 Jupiter Lend 的流动性池，Jupiter 试图让这部分稳定币收益回流至自身生态，而非流向外部发行方。无论这些收益被用于回馈用户、回购代币，还是资助激励计划，它们带来的价值积累都远胜于将全部收益拱手让给外部稳定币发行商。

这正是当下的核心转变：那些原本被动流向旧有发行方的收益，正在被应用与公链主动夺回。

应用与公链的估值错配

随着这一切逐步展开，我认为无论是公链还是应用，都正走上一条能够产生更具持续性收入的可信路径，而这些收入也将逐渐摆脱“互联网资本市场”与链上投机行为的周期性波动。若真如此，它们或许终于能为那些常被质疑“脱离现实”的高估值找到合理性。

多数人仍沿用的估值框架，主要是从“其上发生的经济活动总量”这一视角来看待这两个层级。在这种模型中，链上手续费代表用户承担的总成本，而链的收入则是这些费用中流向协议本身或代币持有者（例如通过燃烧、国库流入等机制）的部分。但这个模型从一开始就存在问题——它假设只要有活动发生，公链就必然能捕获价值，哪怕真正的经济收益早已流向了其他地方。

如今，这一模型正开始发生转变——而带头的是应用层。最直观的例子就是本周期的两大明星项目：Pump.fun 与 Hyperliquid。这两款应用都将几乎 100% 的收入（注意，不是手续费）用于回购自家代币，同时其估值倍数却远低于主要基础设施层。换句话说，这些应用正在产生真实且透明的现金流，而非凭空想象的隐含收益。

与之对比的是，多数主流公链的市销率依然高达数百甚至上千倍，而领先的应用却以更低的估值创造出更高的收益。

以 Solana 为例，过去一年该链的手续费总额约为 6.32 亿美元，收入约 13 亿美元，市值约 1050 亿美元，全面稀释估值（FDV）约为 1185 亿美元。这意味着 Solana 的市值与手续费比约为 166 倍，市值与收入比约为 80 倍——而这已是大型 L1 中相对保守的估值。许多其他公链的 FDV 估值倍数甚至高达数千倍。

相比之下，Hyperliquid 创造了 6.67 亿美元收入，FDV 为 380 亿美元，对应倍数为 57 倍；按流通市值计算仅为 19 倍。Pump.fun 的收入为 7.24 亿美元，FDV 倍数仅为 5.6 倍，市值倍数更只有 2 倍。这两者都证明：产品与市场高度契合、分发能力强的应用，正在以远低于基础层的倍数创造可观收入。

这是一场正在进行的权力转移。应用层的估值正日益取决于它们创造并返还给生态系统的真实收入，而公链层仍在艰难地寻找自身估值的合理性。不断削弱的 L1 溢价，正是最清晰的信号。

除非公链能找到方法，将更多生态系统内的价值“内化”，否则这些虚高的估值将持续被压缩。“白标稳定币”可能是公链尝试收回部分价值的第一步——将原本被动的“货币渠道”转化为主动的收入层。

协调问题：为何有的公链跑得更快

围绕“与生态系统利益一致的稳定币”的转向，已经在发生；不同公链间的推进速度差异显著，关键在于它们的协调能力与执行紧迫性。

例如 Sui——尽管生态还远不如 Solana 成熟，但行动极为迅速。Sui 与 Ethena 合作，计划同时引入 sUSDe 和 USDi 两种稳定币（后者与 Jupiter 和 MegaETH 正在探索的 BUIDL 支持型稳定币机制类似）。这并非应用层的自发举动，而是公链层的战略决策：在路径依赖形成前，尽早“内化”稳定币经济。虽然这些产品预计要到 Q4 才正式上线，但 Sui 是首个主动推行该策略的主流公链。

相比之下，Solana 面临的局面更复杂也更痛苦。目前约有 150 亿美元的稳定币资产在 Solana 链上，其中超过 100 亿美元是 USDC。这些资金每年为 Circle 带来约 5 亿美元的利息收入，其中相当一部分又通过分润协议回流至 Coinbase。

而 Coinbase 将这些收益用于何处？——补贴 Base，Solana 的直接竞争对手之一。Base 的流动性激励、开发者资助、生态投资等资金，部分正来自 Solana 上那 100 亿美元的 USDC。换言之，Solana 不仅在流失收入，甚至在为竞争对手输血。

这一问题在 Solana 社区内早已引起强烈关注。例如 Helius 创始人 @0xMert_ 呼吁 Solana 推出与生态利益绑定的稳定币，并建议将 50% 收益用于 SOL 回购和销毁。部分稳定币发行方（如 Agora）的高层也提出类似方案，但与 Sui 的积极推进相比，Solana 官方反应一直相对冷淡。

原因其实并不复杂：在 GENIUS 法案等监管框架逐步明晰后，稳定币已越来越趋于“商品化”。用户并不在乎自己持有的是 USDC、JupUSD，还是其他任何合规稳定币——只要价格锚定稳定、流动性充足即可。那既然如此，为什么还要默认使用一个正在为竞争对手输送利润的稳定币？

Solana 之所以在这一问题上显得犹豫，部分原因在于它希望保持“可信中立性”。在基金会努力追求机构级合法性的过程中，这一点尤为重要——毕竟，目前能在这方面获得真正认可的，也只有 比特币和以太坊。若想吸引像 贝莱德（BlackRock） 这样的重量级发行方——这种“机构背书”不仅能带来真正的资本流入，还能在传统金融眼中赋予资产“商品化”的地位——Solana 就必须与生态政治保持一定距离。一旦公开支持某个特定的稳定币，即便是“生态友好型”的，也可能让 Solana 在迈向这一层级的过程中陷入麻烦，甚至被视为偏袒部分生态参与者。

同时，Solana 生态系统的规模和多样性使得情况更加复杂。数百个协议、数千开发者、数十亿美元 TVL。在这种规模下，要协调整个生态“弃用 USDC”，其难度呈指数级上升。但这种复杂性最终是一种特性，本身正体现了网络的成熟度及其生态系统的深度。真正的问题是：不作为同样有代价，而且代价会日益扩大。

路径依赖每日累积。每一个新用户在默认使用 USDC 时，都在提高未来的切换成本。每一个围绕 USDC 优化流动性的协议，都让替代方案更难启动。从技术角度看，现有的基础设施使得迁移几乎可以一夜完成——真正的挑战在于协调。

目前在 Solana 内部，Jupiter 率先行动，推出 JupUSD，并承诺将收益回流 Solana 生态，深度整合进自家产品体系。现在的问题在于：其他头部应用是否会跟进？Pump.fun 等平台是否也会采取类似策略，内化稳定币收益？Solana 在什么时候别无选择，最终不得不自上而下介入，还是干脆让构建在其层级之上的应用自己收取这些收益？从公链视角来看，若应用能保留稳定币经济收益，虽然并非最理想的结果，但总好过这些收益流向链外甚至敌方阵营。

最终，从公链或更广泛的生态系统角度看，这场博弈需要集体行动：协议需要将其流动性倾斜至一致的稳定币， 财库要做出深思熟虑的分配决策，开发者应改变默认用户体验，用户则要用自己的资金进行“投票”。Solana 每年为 Base 提供的 5 亿美元补贴，不会因基金会的一纸声明而消失， 它只会在生态参与者“拒绝继续资助竞争对手”那一刻才真正消失。

结语：从发行方到生态系统的权力转移

下一轮稳定币经济的主导权，将不再取决于谁在发行代币，而是取决于谁掌握分发渠道，以及谁能以更快的速度协调资源、抢占市场。

Circle 和 Tether 能够建立庞大的商业帝国，靠的是“先发优势”和“流动性建立”。但随着稳定币堆栈的逐渐商品化，它们的护城河正在被削弱。跨链基础设施让不同稳定币之间几乎可以互换；监管的明朗化降低了进入门槛；白标发行商则压低了发行成本。最重要的是，那些拥有最强分发能力、用户粘性高、且具备成熟变现模式的平台，已经开始将收益内生化——不再把利息和利润支付给第三方。

这一转变已经在进行中。Hyperliquid 通过转向 USDH，正在回收原本流向 Circle 和 Coinbase 的 每年 2.2 亿美元收益；Jupiter 将 JupUSD 深度整合进自己的整个产品体系；MegaETH 利用稳定币收入，让其排序器（sequencer）以接近成本运行；Sui 则在路径依赖形成前，与 Ethena 合作推出生态对齐的稳定币。这些只是先行者。如今，每一条每年向 Circle 与 Tether “流血”数亿美元的公链，都有了可借鉴的模板。

对于投资者而言，这一趋势提供了全新的生态评估视角。关键问题不再是：“这条链上有多少活动？”而是：“它能否克服协调难题，实现资金池的变现，并在规模上捕获稳定币收益？”随着公链与应用开始将数亿美元的年化收益“收编”进体系，用于代币回购、生态激励或协议收入，市场参与者可以直接通过这些平台的原生代币来“承接”这些现金流。能够内生化这部分收益的协议与应用，将拥有更稳健的经济模型、更低的用户成本，以及与社区更一致的利益绑定；而那些做不到的项目，将继续支付“稳定币税”，眼睁睁看着自己的估值被压缩。

未来最有趣的机会，不在于持有 Circle 的股权，也不在于押注那些高 FDV 的发行方代币。真正的价值在于：识别出哪些链与应用能够完成这一过渡，将“被动的金融管道”转化为“主动的收益引擎”。分发才是新的护城河。掌控“资金流向”的人，而非仅仅铺设“资金通道”的人，才会定义下一阶段稳定币经济的格局。