周四随着风险情绪有所改善，美债市场再度遭到抛售，10年期美债收益率一度上涨到4.15%。不过随着昨晚公布的二线劳动力数据转弱，市场再度进入risk off模式，美股下跌，美债收益率全线下跌，10Y下跌8bp至4.08%，美元指数也跌回100下方。

美债收益率在10月FOMC降息后开始上涨，10Y较10月中旬的低点已经反弹了近20bp。什么原因导致了美债收益率的上行？

第一，还是供给的问题

周四凌晨美国财政部公布了季度再融资QRA，虽然保持近几个季度的长期国债标售规模不变，但在声明中称，已开始初步考虑增加未来附息国债和浮动利率国债的发行规模，超出了市场预期。

此外，近期科技巨头在密集发行巨额债券：Oracle发行了380亿美元，meta发行了300亿美元，Alphabet发行了150亿美元，Amazon也在筹备发债中。AI的资本支出热潮，使得美国信贷市场迎来一场供给冲击。科技企业的资本开支远超过现金流增速，债务越卷越大，在没有实质生产率推升的情况下，AI的故事还能讲多久？

第二，公布了几个为数不多的“好数据”

非农缺席，二线数据都成为了市场交易的风向标。

• 劳动力数据方面：10月ADP就业+4.2万，略好于预期的3万，9月也从-3.2万上修至-2.9万；但周四公布了两个差数据，又马上被打回原形：一是10月挑战者裁员数增至15.3万人，主要裁员集中在科技和仓储行业，或因AI对劳动力市场构成冲击。二是民间版非农Revelio Labs显示10月份就业岗位减少了9100个。

• 10月ISM服务业指数52.4，高于9月的50.0，也超出预期的0.8。就业分项从47.2升至48.2，新订单分项从50.4升至56.2，支付价格分项从69.4升至70.0。

第三，关税可能要被驳回了

最高法院就特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征的“解放日”互惠关税举行听证，保守与自由派法官普遍对特朗普关税的合法性表示怀疑。市场押注关税合法的概率从40%降低至25%。

若关税被撤销，财政部需要退还超过1000亿美元的税款，将直接减少财政收入，财政赤字会进一步扩大，使得长端收益率面临上行压力。

关税如果撤回，对外汇市场有何影响？财政恶化+收益率曲线陡峭化的组合，可能会降低美元资产吸引力，使得美元走弱。不过，高盛也指出，即使依据IEEPA加征的关税被否，政府也能迅速通过其他法条重新实施类似关税，特别是针对主要贸易伙伴。因此，最终结果可能是对少数小型贸易伙伴的关税略有降低，而对主要贸易伙伴的净影响微乎其微，利好EM货币。

总结来看，近期再融资公告暗示 2026 年国债增发，叠加特朗普依据IEEPA加征的关税取消的概率增大，恶化了美国财政担忧。此外，美国政府若迟迟不开门，美联储就更难在12月FOMC会议前拿到可靠经济数据，12月降息概率就更低，推升了美债收益率。

美元指数方面，本轮上涨除了受美债收益率走高驱动外，还得益于非美经济体表现更弱，以及技术面动量模型的助推。美指100.3恰好是前期高点与200日均线的共振阻力位，在缺乏新的催化因素背景下，向上突破的难度较大。后续若美国政府顺利开门，美元流动性边际缓解，叠加一份“坏数据”出炉，美元这波涨势可能就到头了。