美债“救世主”?稳定币与监管的十年博弈

GTJAI宏观研究
02 Jun

美国正将稳定币转化为数字时代美元霸权的制度性基础设施。美国财政部长贝森特直言:“我们将使用稳定币来保持美元作为世界主要储备货币的地位”。

一、稳定币的野蛮生长史

1 USDT

1.1 USDT发展史

USDT(又称“泰达币”)是一种与美元1:1挂钩的稳定币,自2014年由泰达公司(Tether Limited)推出以来,已成为数字货币市场不可或缺的一部分。它的诞生背景根植于数字货币发展初期面临的两个核心问题:价格波动性和与法定货币兑换的复杂性。

价格波动性大:比特币作为最早的数字货币之一,其价格波动性极大,比特币价格可能在短时间内波动10%以上,这使得它难以作为日常交易的货币或稳定的价值储存工具。这种高波动性不仅增加了投资者的风险,也限制了数字货币在实际经济活动中的应用。

法定货币兑换的困难:在数字货币发展的早期,将比特币或其他加密货币兑换为法定货币(如美元)面临诸多障碍。许多国家对数字货币交易施加了严格的政策限制,导致场外交易(OTC)流程繁琐且成本高昂。用户需要通过复杂的渠道完成兑换,不仅兑换周期长,还可能面临高额溢价。

在这种背景下,市场迫切需要一种新形式的加密货币,其不仅可以提供可靠的价值参考,还能够简化法定货币与数字货币兑换手续。为了应对上述挑战,Tether公司于2014年7月在圣莫尼卡首次公开宣布了Realcoin项目,由Brock Pierce、Reeve Collins和Craig Sellars共同创立。此外,Tether公司声称,每发行一枚USDT,其银行账户中都会保留1美元的资产储备,以确保其价值稳定。2014年11月20日,Realcoin更名为Tether,并进入私人测试阶段。2015年2月,首批USDT正式发行,并得到当时比特币期货交易量最大的平台Bitfinex以及Poloniex等交易所的支持。

USDT的诞生是继比特币后,虚拟货币市场又一起具有里程碑式意义的事件——其成为了连通数字世界与传统金融的“价值桥梁”。USDT极大程度上简化了用户用法币购买比特币或以太坊的复杂流程;用户可通过银行转账、信用卡等方式在合规交易所将法币兑换为USDT;随后,持有USDT的用户即可在几乎任何支持加密货币交易的平台上,自由、即时地兑换成比特币、以太坊或其他数千种数字资产。

除此以外,作为加密世界的“硬通货”,USDT极大地提升了整个生态的交易效率和资金流动性。其交易不受传统银行系统时间限制,支持全球范围内7×24小时不间断运转。在主流交易所中,以USDT为基础的交易对(如BTC/USDT, ETH/USDT)通常拥有最深厚的市场深度和最小的买卖价差,确保了用户交易的快速执行和成本优化。USDT的通用性使其能在中心化交易所、去中心化钱包以及各类DeFi协议间无缝流转。这种高度的互操作性和可及性,为全球加密经济活动提供了高效的基础设施。

1.2 USDT的争议与挑战

在加密市场发展初期,稳定币本应依靠其设计原理成为加密货币市场发展的“稳定器”,然而作为行业龙头的USDT(泰达币),却在高速发展过程中显露出结构性危机。

储备金透明度不足。USDT的核心承诺是每一枚USDT都由1:1的美元储备支持。然而,Tether Limited在储备金透明度方面长期受到质疑。2021年,Tether因发布误导性信息被纽约州检察长办公室罚款4,100万美元。调查显示,Tether在某些时期仅持有其稳定币价值27.6%的实际储备,而非其声称的“100%储备”。此外,Tether未能定期提供由独立会计师事务所出具的审计报告,仅偶尔发布储备证明(attestations),且这些证明的细节和频率常被市场质疑。例如,CoinLedger指出,Tether的合规措施缺乏透明度,导致用户对其储备金的真实性产生疑虑。

监管与法律挑战。USDT的运作长期处于监管的灰色地带,多次因合规性问题受到处罚。2021年,Tether及其关联公司Bitfinex被美国商品期货交易委员会(CFTC)罚款共计4,250万美元,原因包括发布虚假储备信息以及在美国未经注册从事商业活动。此外,Tether在2021年初还被纽约州检察长办公室罚款1,850万美元,并被要求定期提交储备报告。这些法律问题不仅损害了Tether的声誉,也暴露了其在监管合规性方面的不足。而Tether作为一家香港注册的公司,其非美国基地的运营模式进一步加剧了市场对其合规性的担忧。由于不完全受美国金融监管机构的约束,Tether的运作缺乏与美国标准一致的透明度和问责制。

价格稳定性问题。作为稳定币,USDT的核心价值在于其与美元的1:1挂钩。然而,USDT曾多次出现价格脱锚的情况,显示出其稳定性存在潜在风险。2018年10月,由于市场传言Tether储备不足以及Bitfinex提款问题,USDT价格一度跌至0.92美元。2022年5月和6月,USDT分别跌至0.9959美元和0.9975美元,尽管幅度较小,但仍引发了市场对其可靠性的质疑。

2 USDC

2.1 USDC发展史

USDT暴露出的问题为市场带来了对更透明、更合规的稳定币的需求。2018年9月,USDC由Circle和Coinbase通过Center联盟推出,旨在解决USDT的缺陷并满足市场对可靠稳定币的期待,可以说USDC的诞生在某种程度上一一填补了USDT发展的痛点。

强调透明度——USDC的设计核心。Circle每月发布由独立会计师事务所审计的储备报告(可在Circle官网和美国证券交易委员会上查阅),公开披露其储备资产的组成,包括现金和美国国债。这种透明度与Tether的做法形成鲜明对比,显著增强了用户和监管机构的信任。

监管合规性。USDC的发行方Circle是一家美国公司,遵守美国金融监管标准,其储备资产由受监管的金融机构持有,而Tether的非美国特性使其难以满足类似标准。因此,在USDT因监管问题频频受罚的背景下,USDC的合规性使其更受机构投资者和监管机构的青睐。

市场时机与需求。USDC的推出恰逢USDT面临信任危机的关键时刻。2018年10月,USDT因储备不足传言和Bitfinex提款问题导致价格跌至0.92美元,这一事件发生在USDC推出仅一个月后,进一步凸显了市场对更可靠稳定币的需求。

2.2 USDC的争议与挑战

尽管USDC因其高透明度和监管合规性被视为USDT的可靠替代品,它在发展过程中仍面临若干问题与挑战。最为严重的一次危机发生在2023年3月,当时Circle在硅谷银行持有约33亿美元的储备资产,占其总储备的8.25%。硅谷银行倒闭引发市场恐慌,导致USDC短暂脱钩,价格一度跌至0.87美元。尽管Circle迅速通过调整储备和披露信息恢复了挂钩,这一事件暴露了其对传统银行体系的依赖,可能在类似金融危机中引发不稳定。此外,USDC的集中化运营模式也受到批评,作为由美国公司Circle发行的稳定币,其需遵守严格的美国监管要求,这可能限制其在全球某些市场的灵活性,同时增加了对中心化机构的信任依赖。相比去中心化稳定币,USDC在隐私性和抗审查能力上存在局限,这可能影响其在部分区块链生态中的应用。

二、稳定币的立法破冰与政治博弈

1 稳定币监管时间线

早期监管尝试(2014-2020)。USDT推出后,稳定币市场迅速增长,但美国联邦层面缺乏针对稳定币的专门监管框架,早期监管主要依赖现有金融法规(如证券法和商品交易法)。2015年,纽约州金融服务部(NYDFS)推出BitLicense,针对数字资产企业设立许可制度,成为美国首个州级加密货币监管框架。此虽然USDT和USDC的发行方需遵守反洗钱(AML)和了解客户(KYC)要求,但这些法规并未专门针对稳定币的储备管理和赎回机制。随着USDT市场的发展壮大,其透明度问题促使监管机构开始关注稳定币的储备管理。

州级监管的进展(2020-2022)。联邦层面立法程序复杂导致进展缓慢,州级监管成为稳定币监管的先行者。2022年6月,NYDFS(纽约州金融服务部)发布《美元支持稳定币发行指导意见》,对稳定币发行商提出三项核心要求:赎回机制、储备管理和独立审计。指导意见要求发行商制定明确的赎回政策,确保持有人可在两个工作日内以1:1比例赎回稳定币,并要求储备资产需为高流动性资产(如现金或短期美国国债)。这一框架直接影响了USDC的运营,Circle通过定期披露储备报告和遵守NYDFS要求,进一步巩固了其合规形象。相比之下,USDT因其在中国香港注册的背景和较低的透明度,难以完全满足NYDFS的要求。这进一步凸显了USDC在监管合规性上的优势,但也表明州级监管的局限性——其仅适用于特定司法管辖区,无法应对稳定币的跨境特性。

联邦层面的立法努力(2021-2025)。联邦层面的稳定币监管在2021年后逐渐提速。2021年11月,参议员Cynthia Lummis呼吁对稳定币发行商进行定期审计,并提议类似银行的监管框架。2022年,财政部长Janet Yellen强调,稳定币可能对金融系统构成风险,需通过立法确保储备管理的安全性。2024年,Lummis和参议员Kirsten Gillibrand提出《稳定币监管法案》,要求稳定币发行商注册为非存款信托公司或存款机构,并获得发行许可。该法案还规定储备资产需为高流动性资产,并由第三方托管,以降低“银行挤兑”风险。这与USDC的储备管理模式高度契合,但对USDT的非美国运营模式构成了挑战。2025年5月,美国参议院以66票对32票通过《引导和建立美元稳定币的国家创新法案》(GENIUS Act),将法案推进至全面辩论阶段。该法案涵盖许可、储备、赎回和审计等关键条款,旨在为稳定币建立统一的联邦监管框架。

2 稳定币监管架构

美国对稳定币的监管采取多头协作模式,涉及多个联邦机构,各机构根据其职能对稳定币的不同属性进行监管。以下是主要监管机构及其职责:

证券交易委员会(SEC)。SEC负责监管被认定为“证券”的稳定币,依据《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。SEC主席Gary Gensler曾表示,许多稳定币类似于货币市场基金,可能属于SEC的管辖范围。2023年6月,SEC起诉Binance,称其发行的BUSD(一种美元支持的稳定币)是未经注册的证券,显示了SEC对稳定币的强硬立场。2025年,SEC成立加密资产特别工作组,探索数字资产的监管问题,包括稳定币的分类和合规要求。

商品期货交易委员会(CFTC)。CFTC负责监管被认定为“商品”的稳定币,依据《商品交易法》(CEA)。CFTC已明确比特币等虚拟货币为商品,这一立场可能扩展到某些稳定币。2021年,CFTC对Tether因虚假陈述罚款4,100万美元,显示其在稳定币监管中的执法力度。2025年,CFTC启动了关于数字资产的圆桌会议,表明其积极参与稳定币监管框架的制定。新任CFTC主席Brian Quintenz的任命进一步强化了CFTC在数字资产领域的角色。

金融犯罪执行网络(FinCEN)。FinCEN将稳定币视为“可兑换虚拟货币”(CVC),要求发行商注册为货币服务业务(MSB),并遵守《银行保密法》(BSA)的规定。2025年,财政部计划为FinCEN和国税局(IRS)提供更多资源,以加强对稳定币的合规检查。

货币监理署(OCC)和联邦存款保险公司(FDIC)。OCC和FDIC作为银行监管机构,对涉及稳定币的银行活动持谨慎态度。2023年1月,OCC、FDIC和Fed联合发布声明,强调加密资产对银行机构的潜在风险,并呼吁银行谨慎从事相关活动。2021年11月,总统金融市场工作小组(PWG)与OCC和FDIC联合发布报告,建议通过现有银行法律和新立法将稳定币纳入监管范围。

3 稳定币监管法案雏形:《STABLE法案》、《天才法案》

目前,美国国会正在推进两项重要的稳定币监管法案:天才法案(Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act)和STABLE法案(Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act)。从两个法案基本可以一窥美国稳定币监管的最终形态:

3.1 《天才法案》

天才法案于2025年2月4日由参议员比尔·哈格蒂(Bill Hagerty)提出,得到参议院银行委员会主席蒂姆·斯科特(Tim Scott)等两党议员支持,旨在为支付型稳定币建立全面的联邦监管框架。核心内容包括:

定义与分类:支付型稳定币被定义为用于支付或结算、与固定货币价值挂钩的数字资产(通常为美元),明确不属于证券、商品或投资公司产品,归于银行类监管框架。不直接监管算法稳定币,但要求财政部对算法稳定币进行研究。

发行许可:仅“许可支付稳定币发行人”可在美国发行稳定币。发行人需满足资本、流动性和风险管理标准,并遵守《银行保密法》的客户隐私要求。

储备与赎回要求:发行人需以1:1比例持有高质量流动资产(如现金、国债)作为储备,不得用作抵押、借贷或重复使用,确保用户可随时赎回。每月需公开储备构成,接受注册会计师事务所审查,发行人CEO和CFO需向监管机构证明披露准确性。

双重监管框架:市值超过100亿美元的发行人由联邦储备委员会和OCC监管;市值低于100亿美元的发行人可选择州级监管,但需符合联邦标准。

其他:法案明确规定,稳定币发行人不得向稳定币持有者支付利息。禁止使用“美国政府”或“法定货币”等误导性术语进行营销。禁止国会议员或高级行政官员在任期内发行支付型稳定币。强调维护美元全球储备货币地位,鼓励美元挂钩稳定币的全球使用。

3.2 《STABLE法案》

STABLE法案于2025年2月6日由众议院金融服务委员会主席弗兰奇·希尔(French Hill)和布莱恩·斯蒂尔(Bryan Steil)提出,作为众议院的配套法案,与GENIUS法案目标相似,但在某些方面有显著差异。核心内容包括:

定义与分类:类似GENIUS法案,将支付型稳定币定义为用于支付或结算、与固定货币价值挂钩的数字资产,且不视为证券。与GENIUS法案不同,STABLE法案对“支付型稳定币”的定义略有差异,强调发行人需承诺以固定货币价值兑换、赎回或回购。

发行许可:仅许可支付稳定币发行人可发行稳定币,需满足联邦或州监管要求,类似于GENIUS法案的三类发行人结构。非银行发行人由OCC或国家信用合作社管理局(NCUA)监管,区别于GENIUS法案的部分联邦储备委员会角色。

储备与赎回要求:要求1:1储备,需使用高质量流动资产(如现金、国债),并定期接受审计和披露。在破产情况下,稳定币持有者享有优先偿付权,以保护消费者。

算法稳定币限制:明确对算法稳定币实施两年禁令,禁止新发行,已在市场流通的算法稳定币除外。

3.3 法案进展

《天才法案》已通过参议院程序投票,待全体表决;若通过将移交众议院协商。《STABLE法案》已通过众议院委员会审议,待全体表决。值得注意的是,上述两个法案在科技公司准入、算法稳定币禁令、外国发行方监管松紧度等方面存在一定差异,这意味着如果两个法案最终落地情况较目前可能存在少许变数。

三、稳定币如何成为美债“救世主”

1 稳定币储备“美债化”

美国监管框架对稳定币的资产储备结构实施了近乎“外科手术式”的精准干预。根据《STABLE法案》和《天才法案》,支付型稳定币的储备资产被严格限定于最高质量流动资产,几乎封堵了任何高风险投资的可能性。这一制度设计直接规避了历史上因储备不实或挪用引发的信用危机,即2023年3月硅谷银行倒闭引发的USDC脱锚事件,彼时因33亿美元储备资金被困,导致市场恐慌性赎回,暴露了稳定币生态的脆弱性。

监管逻辑的核心在于构建“1:1可赎回+高质量储备”的双重保障机制。法案不仅要求储备资产100%覆盖未偿付稳定币价值,还强制规定发行方需每月公布储备构成报告,并接受独立审计。更严厉的是,高管若对储备状况虚假认证,将面临最高500万美元罚款和20年监禁。这种高压监管使稳定币发行方不得不放弃追求收益的冲动,转而将资产配置聚焦于安全性与流动性。在这一框架下,美国国债成为几乎唯一的合规选择。短期国债(尤其是93天内到期品种)因具备国家信用背书、极低违约风险及高流动性,完美契合监管要求。

截止到2025年5月末,稳定币市场总市值约为2,500亿美元,其中USDT和USDC分别约1,500亿美元和610亿美元。根据公开资料,USDT发行公司Tether的美国国债暴露(包括直接持有的国库券和通过逆回购协议等间接持有)超过1,200亿美元,占总储备的78.1%;USDC发行公司Circle储备资产完全通过Circle Reserve 基金由现金和短期美国国债组成,该基金至少99.5%的资产为美国政府债券(包括短期国债和逆回购协议)及少量现金,按照95%假设持有美国国债,对应Circle持有580亿美元规模的美债。结合对其他公司持有美债的大致测算,2,500亿美元的稳定币市场大约有2,000亿美元的美债储备。从逆向角度看,这也说明监管的硬约束正系统性推动稳定币储备“美债化”。

2 稳定币需求如何转化为美债购买力

2020年全球稳定币市值仅为200亿美元,而到2025年5月已飙升至2,500亿美元,五年间实现惊人的11倍增长。从2018年的边缘创新蜕变为金融基础设施的核心支柱,这一扩张速度远超传统金融工具,其背后是双重动能的叠加。首先,加密货币交易所中超过90%的比特币交易通过USDT/USDC结算,使其成为事实上的“加密美元本位”;其次,新兴市场存在刚需,在阿根廷等通胀率超100%的国家,稳定币占加密货币交易量的72%,成为平民阶层的“数字避险资产”。

值得注意的是,相较于美元而言,稳定币发行公司更倾向于持有短期美债,其本质是在监管框架下寻求安全性、收益性与流动性的“不可能三角”平衡。第一,美债是收益性与安全性双重因素下的更优选,这不仅是因为美债违约风险极低,还有高利率环境下持有美债所得的固定收益下注高于无收益/低活期利率的美元存款,在庞大的储备规模下,这种利差收益可见一斑。第二,如果大部分储备配置美元,则会面临银行存款保险上限问题(如FDIC保险限额仅为25万美元/账户),如果再发生类似硅谷银行倒闭事件,系统性风险将会集中爆发。第三,美债市场容量巨大,能轻松吸纳稳定币储备,且交易成本低,适合大规模资金配置。

往前看,稳定币市场仍有乐观的应用前景以及庞大的扩张空间,目前市场预测稳定币市值在2030年将会达到1.6-3.7万亿美元。根据监管法案对稳定币资产储备的“美债化”要求,采用相对保守比例(80%)测算,对应稳定币市场将会在中期时间维度内消化1.3-3万亿美元的新增短期美债。

四、稳定币:美元霸权在数字时代的延伸

从更深层次看,美国监管机构对稳定币的“招安”远非单纯的金融创新管理,其背后隐藏着延续美元霸权的战略意图。与欧盟稳定币《MiCA法案》相比,美国的监管路径更显“进攻性”。MiCA将各类稳定币纳入统一监管框架,强调金融稳定和消费者保护;而美国监管框架则聚焦支付型稳定币,允许非银行机构参与发行,为Web3创新留出空间。这种差异反映出截然不同的战略重心:欧盟求“稳”,美国谋“势”——后者正将稳定币转化为数字时代美元霸权的制度性基础设施。美国财政部长贝森特直言:“我们将使用稳定币来保持美元作为世界主要储备货币的地位”在美元全球储备份额降至57.8%的背景下,合规稳定币成为美元流动性的新型“输送管道”——每一枚在跨境支付中流通的美元稳定币,都是对美元势力的链上扩张。

当然,也有观点认为稳定币对于美债市场的实际影响力相对有限,并非解决美元信用问题的治本之策。一方面,目前主流稳定币发行方受监管要求和自身风险偏好的限制,主要投资于短期美国国债等流动性较高的资产,而美债市场的核心问题——如长期收益率波动、财政可持续性等——更多与中长期债券相关,稳定币的资金配置难以触及这些深层次矛盾。另一方面,若美元信用出现根本性缺失,稳定币所依赖的美元资产抵押模式将面临系统性风险,其自身稳定性反而可能加剧市场恐慌。

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