在钨价进入牛市通道背景下，全球钨业龙头配置价值愈加凸显。在此背景下，港股市场即将迎来手握全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源储量露天钨矿的稀缺性标的：佳鑫国际资源投资有限公司（以下简称“佳鑫国际”）于8月11日通过港交所聆讯，拟在香港主板上市。

图片

公开资料显示，佳鑫国际成立于2014年，此前2024年1月30日和8月19日两次递表港交所均未成功。2025年3月31日，佳鑫国际第三次向港交所提交上市申请书，拟在香港主板上市。独家保荐人为中金公司。2025年8月11日，佳鑫国际通过港交所聆讯。

根据公司境外发行上市备案通知书，本次IPO计划发行不超过1.25亿股普通股，并同步在哈萨克斯坦阿斯塔纳国际交易所（AIX）发行不超过131.76万股普通股。

公司简介：开发一带一路重点项目，手握全球最大设计钨矿产能

公司是扎根于哈萨克斯坦的钨矿公司，专注于开发巴库塔钨矿项目。该项目列入中哈产能合作重点项目，享受跨境物流、税收及政策支持。

2015年12月，佳鑫国际收购了哈萨克斯坦企业Aral-Kegen LLP（下称“AK”）99.99%的股份，AK持有另一家哈萨克斯坦企业Zhetisu Volframy LLP（下称“ZV”）97%的股权。由此，ZV成为佳鑫国际的附属子公司。2016年3月，ZV取得了哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目的独家采矿权。以下时间表为该项目历史关键节点：

图片

图片来源：公司招股书

巴库塔钨矿位于哈萨克斯坦东南部，阿拉木图以东约180公里，中国边境以西160公里。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年12月31日，巴库塔钨矿是全球最大的三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿，也是全球第四大WO3矿产资源量钨矿（包括露天和地下钨矿），在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。

图片

图片来源：公司招股书

根据独立技术报告，截至2024年12月31日，按照《JORC规则》，巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为10,950万吨品位为0.211% WO₃的矿石（相当于23.15万吨WO₃），其中包括9,760万吨控制资源量（品位0.210% WO₃）和1,190万吨推断资源量（品位0.228% WO₃）。 

图片

图片来源：公司招股书

截至2024年12月31日，按照《JORC规则》指引，巴库塔钨矿拥有的可信矿石储量为7,030万吨，平均品位为0.206% WO₃，相当于14.45万吨WO₃。

图片

图片来源：公司招股书

公司依据与哈萨克斯坦相关主管机关签订的底土使用合同编号4608-TPI（经四份后续协议议程修订和补充，以下简称“底土使用合同”），拥有巴库塔钨矿的独家采矿权（即勘探及开采钨矿石的权利）。该采矿合同规定的采矿区域面积为1.16平方公里，允许在地表以下最大深度300米范围内进行开采，合同期限为2015年6月2日至2040年6月2日，为期25年。

图片

图片来源：公司招股书

在业绩记录期内，公司并未生产任何产品用于销售。公司计划于2025年第二季度开始商业生产，并开展钨制品销售。公司的产品预计将包括含65% WO₃的白钨精矿。根据弗若斯特沙利文的资料，含65% WO₃的白钨精矿是从矿物中回收钨的中间产品。截至最后实际可行日期，公司已签订两份白钨矿销售协议，预期于2025年销售白钨矿精矿。其中一份协议是与江西铜业香港有限公司签订。

在钨矿石精矿生产稳定后，公司计划生产仲钨酸铵及碳化钨。公司预计近期将主要向中国销售钨制品。未来在开始生产仲钨酸铵及碳化钨后，也可能将产品销往欧洲及其他海外市场。

经营业绩：即将迎来商业化生产，未来利润可期

由于巴库塔钨矿项目在整个业绩记录期均处于勘探及开发阶段。因此，在业绩记录期间，公司并未确认任何收入。根据公司招股书，2022-2024年，公司归母净利润分别为-9,366万港币、-7,892万港币和-17,297万港币。

图片

图片来源：公司招股书

根据公司招股书，巴库塔钨矿项目已于2024年11月进入试生产阶段以测试并微调加工流程。公司预计将于2025年第二季度开始商业化生产，2025年的目标年度采矿及矿物加工能力为330万吨钨矿石。截至最后实际可行日期，公司仅有一个矿山（即巴库塔钨矿），近期的收入取决于该矿山。

图片

图片来源：公司招股书

根据公司招股书，巴库塔钨矿项目初步开发、后续尾矿坝升级及矿场关闭所产生的及预计资本成本总额预计约为人民币26.193亿元，整个矿山服务年限的资本单位成本估计为人民币37元/吨矿石及人民币14,900元/吨精矿。

未来计划：募资推进巴库塔钨矿开发，同时布局钨精矿下游加工品

公司截至2024年末现金仅4,144万港元，而2025年营运现金需求达4.63亿人民币。由于企业计划于2025年Q2正式投产，在2025年前未产生任何经营收入，高度依赖IPO融资或股东借款缓解资金需求。

本次佳鑫国际香港IPO募资金额计划用于巴库塔钨矿项目开发的资本成本，发展钨精矿下游加工品仲钨酸铵及碳化钨的生产能力，偿还部分银行借款的本金总额及应计利息及分配作营运资金及其他一般公司用途。

巴库塔钨矿项目开发的计划的预期时间表及资金需求

图片

图片来源：公司招股书 

股东背景：汕尾商人家族控股，铁建江铜联袂支持

招股书显示，IPO前，佳鑫国际由恒兆（香港）和江西铜业香港分别持股43.35%及约41.65%，为公司控股股东，此外，中国铁建系（中铁建国投+中土香港）合计持股15%。

图片

图片来源：公司招股书

佳鑫国际的创始人为公司董事长刘力强，是珠海市汕尾商会创办人之一，自该会于2018年1月创办起担任名誉会长。江西铜业既是股东也是核心客户/供应商，中国铁建承担90%的工程建设，形成“资源-销售-基建”闭环。

图片

钨，一种以高熔点、高硬度、高密度著称的稀有金属，被誉为“工业的牙齿”，其在现代工业体系中拥有重要地位。从构成切削工具和耐磨部件的硬质合金，到航空航天发动机的关键耐高温材料，再到国防军工领域的穿甲弹芯，以及电子信息、新能源等前沿科技，其性能在许多应用场景中具有不可替代性。

正是这种关键性，使其超越了一般商品的属性，被中国、美国等主要工业国列为战略储备矿产，其产业链的稳定与安全直接关系到国家经济和国防安全。

全球钨资源供给格局：总量控制下的供给刚性与地缘新变局

全球钨资源的供给侧呈现出高度集中和政策强约束的显著特征。这一格局在过去数十年间相对稳定，但随着存量资源的消耗和地缘政治的变化，新的变量正在出现，可能对全球产业链产生重要影响。

从数据上看，中国在全球钨资源供给中占据着绝对的主导地位。根据弗若斯特沙利文及多家研究机构的报告，中国的钨储量约占全球的50%左右，而产量占比更是高达84%以上。这种一家独大的局面，使得中国的产业政策成为影响全球钨供给的关键变量。

为保护战略资源并实现有序开发，中国政府长期对钨矿开采实行“总量控制指标”的保护性政策。近年来，这一政策的执行愈发严格，例如，2024年第一批钨矿开采总量控制指标就出现了五年来的首次下调，向市场传递了供给将持续收紧的明确信号。

供给侧面临的挑战：存量消耗与成本上升

在中国主导的供给体系内部，同样面临着严峻挑战。首先是资源禀赋的变化，经过长期开采，品位高、易开采的黑钨矿资源日趋枯竭，储量更丰富但品位较低、成分复杂、选冶难度更大的白钨矿逐渐成为开采主体。

这直接导致了开采和冶炼成本的上升。其次，日益严格的环保政策对矿山开采和冶炼环节提出了更高要求，环保成本的内生化进一步推高了生产成本，使得整体供给弹性变得极低。这些因素共同作用，导致现有供给体系难以快速响应需求的增长，为钨价提供了坚实支撑。

地缘新变局与佳鑫国际的角色

正是在全球供给高度依赖中国且国内供给趋紧的背景下，中国境外的优质钨资源战略价值愈发凸显。佳鑫国际所专注开发的哈萨克斯坦巴库塔钨矿，正是这一变局中的关键角色。

根据招股书引述的资料，该矿是全球第四大单一钨矿，也是中国境外最大的在开发钨精矿项目。更重要的是，该项目作为中哈产能合作的重点项目，是“一带一路”倡议在中亚地区的重要实践，其背后有江西铜业、中国铁建等中资巨头的深度参与。

巴库塔钨矿预计于2025年开始商业化生产，其投产意味着一笔可观的、不受中国配额限制的新增产能将进入全球市场，这不仅是对全球供给格局的重要补充，更可能在一定程度上重塑全球钨产业链的流向与定价逻辑。

需求结构：传统领域稳固，新兴应用开启高增长通道

钨产品需求的增长主要源于其在下游产业的广泛应用，特别是硬质合金产品。硬质合金因其高硬度、高耐磨性等优异性能，在机械制造领域占据主导地位，被广泛用于计算机数码控制(CNC)车床工具和工业钻头。

此外，新兴产业的崛起为钨需求注入了新的活力。在光伏行业，钨丝因其高性价比，正成为替代碳金刚丝的可靠产品。同时，航天工业、军工及新能源汽车等行业对高性能材料的需求，也持续推动着对钨及其深加工产品的消耗。未来，随着下游碳化合金需求的增加，也将对产业链中游的仲钨酸铵(APT)和碳化钨产生积极的需求影响。

2024年中国钨消费结构（吨，%）

图片

数据来源：国信证券

从全球范围来看，钨精矿的耗用量由2018年的10.69万吨增至2023年的12.41万吨，复合年增长率为3.0%。展望未来，随着下游市场的快速增长，预计到2028年，全球耗用量将达到15.11万吨，复合年增长率提升至4.0%。

中国作为全球最大的钨消费国，其钨精矿耗用量也表现出类似的增长趋势，从2018年的4.78万吨增加至2023年的5.32万吨，复合年增长率为2.2%。随着技术的不断进步，特别是硬质合金产品需求的增加，预计到2028年，中国的钨精矿耗用量将达到6.30万吨，复合年增长率为3.4%。

全球及中国钨精矿消耗量

图片

数据来源：弗若斯特沙利文

在供给逐渐趋紧而需求稳步增长的背景下，近年来钨价持续上涨。今年7月以来，钨价以破竹之势连创历史新高，其中钨精矿7月涨幅达11.2%，仲钨酸铵涨幅达13.7%。8月初国内主流钨企业先后公布8月上旬长单，钨精矿及仲钨酸钠长单价格均呈现较大涨幅，提振市场信心，8月预计钨市维持高位震荡行情。

2011年11月至2025年8月钨精矿价格走势

图片

数据来源：Wind

供需紧平衡下钨价涨势具备较强持续性，依托核心资源禀赋与竞争优势，公司有望成为港股稀缺资源标的。

图片

深圳市谦同企业管理咨询有限公司是一家致力于为上市公司、IPO企业、国央企等各类企业提供细分市场行业研究、企业价值挖掘、IPO及再融资募集资金规划与变更咨询、投融资/收并购/审批申请事项可行性研究、企业内控梳理、上市公司提质增效综合咨询等服务的专业咨询机构。

基于宏观产业视角与企业价值需求，谦同咨询常年为新一代信息技术、高端装备制造、半导体、新材料、生物医药、新能源、节能环保、数字创意等各领域企业在产业转型、价值展现、资金规划、商业决策方面提供服务。