近日，甲骨文披露其高额资本开支计划后，股价出现大幅回调，引发市场关注。我们认为，这一现象反映出市场对人工智能投资的逻辑正在发生转向，单纯依赖资本开支驱动的乐观叙事或已不再占据主导，投资者开始重新审视潜在风险。那么，市场为何从乐观转向谨慎，投资者究竟在担心什么？我们从投资回报、融资条件以及企业间关联性三个维度，归纳了三大主要风险点。
1.资本开支大幅扩张，能否带来真实回报？
本轮AI浪潮的一个显著特征，是科技企业显著增加资本开支力度，将大量资源投入到算力、数据中心等基础设施建设之中。这一变化正在推动美国科技公司从传统的“轻资产”模式向更具资本密集特征的“重资产”结构转变。根据FactSet上企业三季报数据，五家主要超级云服务商（Hyperscalers）过去四个季度加总在AI相关领域的资本开支已达到3572亿美元，而Bloomberg数据显示市场普遍预计，到2026年这一规模将进一步扩大至约5000亿美元（图表1）。从现金流角度看，这五家公司用于AI的资本支出平均已相当于其自由现金流的约60%（图表2）。其中，甲骨文的资本开支占经营现金流的比例高达582%，意味着其自由现金流已无法覆盖投资需求。
巨额的资本开支也引发了市场对于投资回报率（ROI）的担忧。尽管AI被普遍视为未来最具潜力的技术方向之一，但截至目前，其商业化路径仍不清晰，盈利模式尚处于探索阶段，未来能够转化为多大规模的盈利，存在较高不确定性。此外，从经济学角度看，资本投入往往遵循边际回报递减规律，随着投资规模不断扩大，AI投资的边际效率大概率也将降低。但AI投资的成本却未见下降，一个现象是自2023年以来，计算机及信息处理设备价格仍在上涨，这与1990年代互联网浪潮中资本品价格的持续下行形成对比。这表明，当前的AI投资尚未实现规模经济，仍处于“规模不经济”阶段（相关讨论请参考彭文生博士的报告《关于AI投资泡沫争议的几点思考》）。
上述担忧意味着市场对股票估值的定价可能面临重新评估。如果此前投资者对于回报的预期是过于乐观的，那么预期将经历修正。甲骨文股价下跌也表明，单纯依靠讲资本开支故事的阶段或已过去，投资者现在需要看到真实的回报，而不是永无止境的投入。这与几个月前的情况完全不同，那时某家企业如果提到增加资本开支，往往会激起兴奋。
预期的修正在资本市场中颇为常见，在历史上的科技革命浪潮中也屡见不鲜。我们并不否认AI作为一项通用技术，具备显著提升劳动生产率的长期潜力，但技术进步并非线性演进，产业发展与资本投入周期之间也往往存在错位。在持续十余年的产业大周期中，投资活动往往呈现阶段性起伏，期间可能经历多轮间隔3-5年的投资扩张与调整过程。股票价格作为投资活动的领先指标，也会经历类似的、甚至幅度更大的波动。正如凯恩斯所说，股票购买者在很大程度上对他们所购买的东西认识得并不清楚，而投机者更加关心下一次市场预期的变动，而不是对资本的将来收益做出合理估计。在这种影响之下，当过度乐观和过度购买的幻想破灭时，市场价格就会转为下跌。
2. 外部融资依赖增加，是否会引发信用风险？
企业投资通常耗费巨大，并且费时多年，但用于支持投资的劳动力与原材料成本，却必须在投资实施阶段即时支付。这意味着，企业需要在项目尚未产生回报之前就提前使用货币资金，这些资金要么来自内部现金流，要么依赖外部融资。融资的可得性取决于金融市场（放款人）对企业偿债能力与经营前景的信心，即信用条件。一旦信心发生动摇，信用条件随之收紧，企业不仅可能面临融资成本上升的风险，其投资计划的持续性也将受到影响。
甲骨文作为AI领域的风向标，其雄心勃勃的资本开支计划很大程度上依赖于外部融资。根据三季报披露，甲骨文在该季度的现金消耗进一步扩大，自由现金流已降至-100亿美元。从资产负债表来看，截至2025年5月（2025财年），甲骨文实现的盈利（未剔除利息、税收、折旧摊销等）只有289亿美元，而净债务规模却高达977亿美元，两者之间明显不匹配。
盈利与负债的不对等，正在促使市场对甲骨文债务违约风险进行重新定价。一个直观的反映指标是信用违约互换（CDS）利差，其在过去数月持续上行，并已升至140个基点以上，达到2008年以来的最高水平（图表3）。这表明，放款人对甲骨文信用风险的担忧明显提高，他们正在要求更高的违约风险保护。我们认为，这意味着甲骨文未来融资的难度和成本，也很可能将显著抬升。
除甲骨文之外，其他与AI相关的企业也开始出现收入不及预期、但融资需求依然强烈的状况。以专注于高性能计算的云计算基础设施公司CoreWeave为例，公司在11月因部分客户合同履行进度延迟，下调了全年营收指引，相关消息公布后股价明显下跌。此后，公司又宣布拟通过私募方式发行20亿美元可转换债券以补充资金需求，进一步加剧了市场对其融资压力的担忧，股价随即再度大幅下挫。自11月以来，CoreWeave股价累计跌幅已达37%。与此同时，公司债券的CDS利差从不到400个基点快速攀升至目前约773个基点，表明其信用状况和再融资能力也在明显弱化。
3. 科技巨头相互交织，是否会形成连锁反应？
本轮AI浪潮的另一个独特现象，是科技巨头公司接管了风投公司的角色，成为了初创企业背后的支持者并主导了产业发展。这一模式有助于增强产业内部协同，形成合力，减少信息不对称，从而提高整体运行效率。但与此同时，它也引入了新的脆弱性：企业之间相互产生复杂的投资与融资关系，使得单个企业的风险容易通过产业链或者资金链传导至整个行业，形成一定的传染性。
目前，英伟达、OpenAI、甲骨文等企业之间已经建立了深度的业务合作，涵盖投资、云服务、芯片部署及联合研发等多个维度。相关企业相互“绑定”，已经形成了紧密的关联网络（图表4）。例如，英伟达一方面同意向OpenAI投资至多1000亿美元，另一方面向CoreWeave采购价值63亿美元的云服务，同时还向英特尔投资50亿美元并计划联合研发芯片。OpenAI则不仅与甲骨文签署了价值3000亿美元的云计算合作协议，还计划向CoreWeave支付至多224亿美元，并同意部署价值数十亿美元的AMD芯片。
市场存在一种担心，若其中某一家企业因投资失败或者资金链问题陷入经营困境，其负面影响将迅速扩散至其他合作企业，引发行业内的连锁反应。上周甲骨文股价大幅回调后，其他相关企业的股价亦同步走弱。即便是业绩表现好于预期的博通，其股价同样受到明显冲击。这一反应表明，市场正在重新审视当前AI企业之间“抱团”的格局，其蕴藏的风险或已开始受到关注。
4. AI逻辑的潜在变化对美国经济的含义
2025年，美国经济增长表现出较强韧性，相当程度上得益于AI相关固定资产投资的扩张及由此带来的财富效应。我们测算显示，2025年上半年，AI对美国实际GDP同比增速的拉动约0.7个百分点，对增长的贡献率约为三分之一（图表5）。这意味着，若剔除AI因素，传统行业缺乏内生增长动能，整体经济表现并未如表面数据所显示的那样强劲。
展望2026年，若市场对AI资本开支能否实现足够的回报存在疑虑，同时融资环境对相关企业的约束增加，那么一个较为合理的情景是，AI相关固定资产投资增速将面临放缓压力（图表6）。这一风险难以通过货币政策加以对冲，因为AI面临的核心约束在于回报兑现的不确定性，而非融资成本过高。此外，特朗普政府的关税政策提高了供给成本，直接或间接推升了AI资本品价格，这一供给侧约束同样并非美联储宽松政策所能化解。
AI带来的财富效应也值得关注。Moody研究显示，当前美国近一半的消费支出由收入最高的10%人口贡献，而该群体持有约87%的美国股票，并在过去几年中持续受益于资本市场的显著回报。若市场调整引发财富效应减弱，消费支出也将面临压力。与此同时，美国劳动力市场已呈现持续走弱迹象，就业前景的不确定性正在压低消费者信心，并可能进一步制约支出意愿。历史表明，当经济进入后周期阶段，消费需求不足往往成为突出的特征，当前呈现出的“K型”消费分化格局，是否正在释放类似信号，值得持续跟踪与高度关注。
图表1：五家超级云服务商资本开支不断提升，市场预计2026年将超过5000亿美元
注：数据为每季度当时市场对未来12个月滚动Capex的一致预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：五家超级云服务商资本开支占其自由现金流的比例平均已达到60%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表3：甲骨文债券的违约互换（CDS）利差在过去数月显著上升
注：数据为月末数据，2025年12月数据使用的是12月12日数据
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：科技巨头企业相互交织，已经形成了紧密的关联网络
注：示意图显示了科技公司之间相关投资等业务往来关联
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表5：AI对美国GDP增长的拉动作用凸显
资料来源：Haver，Wind，美联储，中金公司研究部
图表6：AI驱动的设备投资增速面临放缓风险
资料来源：FactSet，中金公司研究部