最近无论A股还是美股，市场热点都是算力算力，还是算力，但其实也有不少方向在悄悄演绎自己的故事。

比如我们8月初提到的美股两房（房地美和房利美）。

从那个时候到现在，已经涨了近80%，然而离我们的目标市值依然还很远。

美股两房的故事已经讲了十几年了，是美股里最最正宗的特朗普概念股，而随着两房的IPO提上议程，两房也即将由概念股转变为现实。

01、目前的两房状况

我相信，你如果现在去翻两房的财报，一定会大吃一惊。

拿房地美（FMCC）来说，2024年归属母公司股东净利润是116亿，过去这么多年虽然有些波动，但整体是稳健中有增长。

一个一年归母利润116亿的公司，且还是美国叫得上号的大公司，在行业里有举足轻重地位的公司，给15倍估值不夸张吧，那么怎么着也得值个1000亿美元往上吧。现在美国政府打算让共重新上市，两家合计估值是5000亿到7000亿，这并不是一个随便拍脑袋的数字，是它真有这个利润。

但你去看房地美，92亿美元，这还是连续大涨后的结果。

意不意外，惊不惊喜，想不想马上梭哈身家？

但是看官别急，事情没有这么简单。

大家再沿着财报看下去，就会发现端倪，有一项其他优先股派息几乎把公司的利润掏干净了，留了点残渣给普通股股东，差不多打发要饭的。

这个其他优先股派息是派给了何方神圣？为什么两房要乖乖上交利润？这种状况还要持续多久？

搞清这些，就要知道两房故事的由来。

02、两房故事的由来

两房的故事要从2008年说起。众所周知，2007年由房地产引发的次贷危机来了，2008年进一步演化成全球金融海啸。用一堆衍生品加了杠杆的两房没扛住，不仅两房没有，那个时候许多金融机构都没扛住，一些公司就此消失，比如雷曼兄弟。

金融危机涉及到政府救助，政府总要杀杀鸡，既是防止企业的道德风险，也是给纳税人一个交代，雷曼就是那只鸡，而两房和其他一些金融机构太重要了，只能是猴。

于是两房和AIG、花旗、GM等公司一样，申请了政府的救助金，从此置于政府的托管计划之下。

这个托管计划不复杂，就是政府购买两房的Senior优先股，这份优先股要求两房每年给政府10%的股息，与此同时政府还有个Warrant（认股权证），政府可以把优先股转换为公司的普通股，占公司79.9%股权。

这个合同是正常的，政府拿10%息，等经济好了两房连本带息还钱，如果政府想多赚点钱，可以转成普通股，获得79.9%的股权。

这是个三赢的选择，企业活下来了，政府获得了收入，纳税人的钱没浪费。

至于79.9%的股权比例是不是砍太狠了，那只能怪当初自己玩得太浪了，现在濒临死境，吐近80%可以活命，正常人都会愿意选。

接下来的剧本本来就是这样的，活过来的企业开始尝试脱离政府的托管，该还钱的还钱，该卖资产的卖资产，该重组上市的重组上市。比如AIG和花旗银行就是2012年开始脱离政府的托管，开始还政府的钱，90%政府求助的企业是这个剧本。

但两房不是，两房的股东得到了最烂的剧本。

这个剧本的肇事者就是奥巴马政府。

2012年，在两房即将恢复盈利之时，美国财政部以两房无法盈利，风险极大为托词，单方面更改了和两房的第三方托管条件，新的协议又被称为第三方修正协议。在这个协议里，政府要求两房将所有利润上次给财政部，并且不允许两房留存盈利增资。这样子，无论是两房的普通股股东，还是优先股股东，都几乎不可能获得分红。而两房也没办法向政府还钱从而脱离托管状态，还钱它不要。

那么当时两房是不是真处于这种状态呢？有证据表明奥巴马政府当时是知道两房马上要盈利了。从公开的文件来看，房利美的前CFO，Susan McFarland声称其在2012年8月9号曾经明确告诉过美国财政部高管，房利美已经处于可持续盈利的状态，公司不存在破产的风险。

Susan McFarland指出，2012年的时候，政府在得知房利美的递延所得税资产将会出现超过500亿美元的利润后，不到一周内就单方面修改了救助协议，理由是认为房利美无法盈利和风险很大。

事实也如CFO所预测的，2013年两房净利润加一起超过1200亿美元（大多数是不可持续的一次性利润，比如各大行的赔款等）。并且从2013年开始，两房重新恢复了盈利能力。

通过修订协议，美国政府顺理成章地把两房2012年之后的全部利润放入囊中。

纽约时报曾有分析指出奥巴马的政策动机：

一是榨干两房，将房地产金融市场国有化，这后面很可能有利益集团驱使（当然，就如现在可能重新IPO，背后也是少不了利益集团的驱使）。

二是2012年美国正处于财政悬崖上，奥巴马政府没钱，拿走两房的盈利可以补充其他项目的资金。

由于奥巴马政府的这番操作，两房的普通股和次级优先股股东几乎分不到钱，因而其价格都变得一文不值。

但两房的相关利益群体从没停止努力，十倍股几十倍股的故事也由此展开。

03、十年故事或许走向终局

2013年开始，大量股东（包括大机构和个人）在全美各地提起诉讼，主要指控有三点：

一是违反行政程序：FHFA（美国联邦住房金融局，两房托管人）在实施“净值”扫除时超越权限。

二是违反股东权利：掠夺公司财产，侵犯少数股东利益。

三是违选指控：认为FHFA的独立性违反宪法分权。

2014年诉讼的带头大哥不是别人，正是后来特朗普的铁杆支持者：Bill Ackman。Bill Ackman操作的Pershing Square Capital Management于2014年8月向美国联邦索赔法院提起诉讼，这个并没有胜诉，不过“小鲜肉”Ackman当年在全球火得一塌糊涂，这一诉讼加剧了公众和机构对两房治理结构及股东权益的关注。

2023年8月美国哥伦比亚特区地方法院陪审团裁定，FHFA的行为“武断且不合理”，违反了股东的契约权利，判决两房股东共计6.124亿美元，2024年3月追加了1.997亿美元赔偿。当然这些赔偿与美国政府拿走的利润相比是毛毛雨了。诉讼上面两房投资人其实没有得到想要的结果。

Bill Ackman现在依然持有两房普通股股票，2013年的时候持股比例在两只票上都分别达到了近10%，现在还持有多少不清楚，Barron’s报道指出其主投资实体可能持有约1.8亿股，按现在的市值算，有10几亿美元。

抛开美国政府让两房重新上市的其他动机不谈，背后有像Bill Ackman这样的利益集团驱使是必定的。

2016年特朗普的当选激起了两房的炒作热潮，不过那个任期里特朗普并没有马上把两房上市摆上桌面谈，中间传过，股价也波动过，但不了了之，后面民主党归来，他们不可能为两房翻案，两房又重新跌成渣。

直到2024年11月特朗普再次当选。

而这一次不同的是，这个任期第一年特朗普政府就反复说过两房的事，在25年8月8日更是明确地说可能今年上市，给出估值5000亿-7000亿美元。

昨晚美国的商务部长卢特尼克表示，房利美和房地美的交易可能成为美国史上最大IPO。这基本上表明这件事即使不是100%，概率也超过95%了。

而如果市值上到5000亿，现在的两房应该值多少呢？如我们在8月初说的，政府行权会砍掉近80%股权，如果再新发行15%（这个具体多少没定，可能是5-15%），现行股东权益将会缩水到17%。但如果市值上到5000亿，那对应市值就是850亿。经过连续大涨后，两房现在合计市值269亿，依然还有很大的上升空间。

有没有风险呢？当然有，比如前不久关于特朗普各种传闻，如果那些传闻成真，故事可能重回起点，等待下一次启动。民主党可能也会有阻碍，之前有个民主党议员明确表示反对，不过这个阻力可能不大。只要特朗普上面没发生变数，上市应该就是大概率事件。