美联储主席鲍威尔任期即将结束，他的继任者凯文·沃什打算以两种方式改变美联储——然而对于整个美国经济至关重要的美国股市牛市行情而言，这两者都很有可能扰乱基准指数点位与估值均处于历史最高位的美国股市。

重要日子终于到来。5月15日，将是杰罗姆·鲍威尔担任美联储主席的最后一天，也预计将是凯文·沃什作为美联储主席开始首个任期的日子。沃什曾在美联储理事会任职五年(2006年2月24日至2011年3月31日)，这一期间恰逢全球金融危机，因此也为他担任这一关键领导者职位带来了重要经验。

但由沃什领导的美联储将给这家央行带来变化——这些变化可能威胁到近日在AI算力牛市叙事驱动之下屡创历史新高点位的道琼斯工业平均指数、标普500指数以及纳斯达克综合指数。

对金融市场而言，沃什主导的推动美联储资产负债表去杠杆以及是重新定义或重塑美联储对通胀的分析框架这两项改革举措的共同效果，是提高高估值资产的折现率压力。

由于通胀仍高、能源冲击未平息、就业尚具韧性，新任主席很难快速转向降息;但若他同时推进缩表、弱化过度前瞻指引、强化价格稳定优先级，市场将逐步从“鲍威尔时代的降息预期交易”转向“沃什时代的期限溢价与通胀可信度交易”。这对美国债市则意味着10年及以上长期限收益率更难快速下行，进而对全球股票市场等风险资产而言意味着估值扩张空间受限;对美元则可能形成阶段性支撑。

凯文·沃什打算为美联储资产负债表去杠杆

沃什的核心改革方向包括资产负债表、通胀分析和央行内部技术/货币政策文化变革，但这些变化大概率会是渐进式推进。

可以说，沃什对这家全球最大规模中央银行的长期批评声音，是其资产负债表愈发膨胀。从2008年8月至2022年3月，美联储中央银行持有的总资产规模增长了约十倍，至接近9万亿美元。尽管此前一轮(现已结束的)量化紧缩周期帮助这一数字降至截至2026年5月6日的6.7万亿美元，但鲍威尔的继任者明显希望大幅降低资产负债表杠杆。

问题不在于出售这些主要由美国国债，以及抵押贷款支持证券(MBS)构成的资产是对还是错。问题在于，出售数万亿美元的长期美国国债，可能会给华尔街带来一系列意想不到的悲观后果。

债券价格与收益率呈反向关系。出售数万亿美元的美国国债将压低债券价格并大幅推高收益率，从而提高消费者和企业的长期基准借贷成本。即便沃什和美联储联邦公开市场委员会(FOMC)的其他成员们——这个由12人组成且负责制定美国货币政策的最高级别机构，并不打算推进市场正在积极定价的加息预期，为美联储资产负债表去杠杆也会实际上起到类似加息的紧缩效果。

一个处于历史高估值水平的股市，正指望较低的利率来推动史无前例人工智能数据中心建设进程以及其他成本高昂但是能够改变美国经济增长轨迹的项目。

也就是说，即便FOMC不直接推进加息，只要美联储加速出售或减少长期美债与MBS持仓，就会压低债券价格、推高长端收益率，相当于通过“期限溢价”渠道实现隐性紧缩。

所谓期限溢价，指的投资者们持有长期债券风险所要求的额外国债收益率补偿。IMF 2025年的一项政策研究已经明确发现，在财政状况明显恶化之后，赤字和利息类债务与更高的长期利率和更高的期限溢价之间的联系已显著增强。

Capital Group指出，量化宽松和扭转操作曾压低期限溢价，而沃什长期批评美联储资产负债表规模，意味着长端收益率将更多受通胀预期、财政动态、全球美债需求和期限溢价驱动。

10年期美国国债收益率有着“全球资产定价之锚”的称号，若该收益率指标在财政刺激驱动的期限溢价推动之下持续上行，无疑将令高收益率公司债券、驱动全球股市牛市轨迹的那些与AI密切相关联的科技股，乃至加密货币等全球最热门风险资产面临新一轮估值坍塌态势。如果10年及以上期限的美国国债收益率持续上行，对股票市场、加密货币以及高收益率公司债等核心风险资产而言，这等于“资金成本显著抬升+流动性预期转弱+宏观分母扩大”同时发生。

鲍威尔的继任者想要改变你对通胀的理解

除了削减央行6.7万亿美元资产负债表外，鲍威尔的继任者在参议院银行委员会作证时明确表示，他希望改变美联储乃至全球央行对于“通胀”的经济学定义。

自2012年1月以来，联邦公开市场委员会一直维持2%长期通胀目标这一强硬货币政策目标。但按照沃什的说法，“价格稳定应当是一种价格变化的动态状态，以至于在此期间没有人谈论它。”

这种似乎希望放弃强硬通胀目标转而采用一种明显更模糊的价格变化定义的想法，应该会赋予美联储货币政策更大灵活性，以调整其货币政策立场或采取行动。虽然这在纸面上听起来可能有利，但它有扰乱华尔街强劲牛市的重大风险，甚至有机构投资者担忧沃什此举是为了在当前通胀仍然高企的背景之下更好地推进美国总统特朗普心心念念的“降息计划”。

自2月28日伊朗战争开始以来，能源价格已经飙升。霍尔木兹海峡关闭导致现代史上最大规模的能源供应中断，并推动过去12个月通胀出现决定性上升。毫无疑问，美国消费者和企业近期都在谈论通胀压力。

如果沃什成功改变联邦公开市场委员会权衡通胀的方式，那么伊朗战争带来的价格压力可能很快就会促使更多联邦公开市场委员会成员转向中性或偏加息的立场。尽管道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数在通胀快速上升的背景下依然表现良好，但由沃什领导的美联储若出现决定性转向，可能会迅速改变华尔街对于股票市场的基调。

沃什曾提出，价格稳定应当是一种“没有人在谈论价格变化”的状态。这意味着他可能不只是机械盯住2%点目标，而是更关注通胀是否已经进入公众、企业定价、工资谈判和金融市场预期之中。表面上看，这给政策更大灵活性;但摩根大通等华尔街金融巨头们近日表示，在当前伊朗战争推高能源价格、美国通胀重新升温的背景下，这种框架也可能让当前鹰派代表居多的美联储FOMC更快转向“偏加息的立场”，相比众多鹰派代表，身为美联储主席的沃什也仅有一票投票权。

美联储主席影响力很大，能主导议程、沟通框架和市场预期，但在FOMC投票机制中，他本质上仍只是投票成员之一。若多数委员认为通胀压力不允许降息，沃什很难单方面强推鸽派路径。在油价冲击和通胀再升温背景下，即便沃什本人承受政治降息压力，FOMC内部鹰派共识也可能迫使美联储维持高利率更久，甚至重新打开加息风险;作为主席，沃什拥有强大的议程与沟通权，但并不能绕过委员会多数意见。

美债市场严阵以待5%时代，缩表争议撕开美联储内部裂缝

对金融市场而言，最重要的不是沃什个人是否“想降息”，而是债券市场是否相信他能维护美联储抗通胀可信度。如果沃什在高通胀背景下过早释放鸽派信号，长端美债可能通过通胀预期脱锚和期限溢价上升来“惩罚”政策转向，推动10年期收益率逼近甚至测试5%。油价越高，通胀越难回落，投资者就越要求更高补偿;而10年期收益率上行会抬高抵押贷款、企业债、杠杆贷款和股票估值折现率，直接压制高估值美股与AI资本开支叙事。

沃什更深层的政策偏好，是推动美联储资产负债表正常化。他长期批评危机时期大规模购债造成美联储持仓过大，并可能扭曲市场价格;目前美联储资产规模约6.7万亿美元，仍远高于金融危机前水平。问题在于，缩表并不是技术中性的：减少美联储持有的国债和MBS，等于撤走一个重要的边际买家，会增加市场需要吸收的久期供给，压低债券价格、推高长期收益率，并可能强化收益率曲线趋陡。

美联储理事巴尔公开反对通过降低银行流动性规则来缩小美联储资产规模，称“缩小资产负债表是错误目标”，许多相关提议会削弱银行韧性、阻碍货币市场运行并威胁金融稳定;他还强调，2023年银行业压力事件的教训不是降低流动性要求，而是流动性要求应当提高。

这些都意味着沃什上任后很可能面对两条战线：一条是外部市场战线，即投资者要求他在通胀与政治压力之间证明美联储独立性;另一条是内部制度战线，即美联储理事、地区联储主席和监管派人士对激进缩表提出约束。纽约联储主席威廉姆斯、理事沃勒等人此前也对回归“稀缺准备金”框架持怀疑态度，这说明美联储内部并非一致支持通过压低准备金和削弱流动性要求来缩表，意味着沃什要推进资产负债表改革必须先建立FOMC内部共识。若共识建立缓慢，政策路径可能呈现“利率按兵不动、缩表谨慎推进、市场持续交易长端收益率上行风险”的组合。