三闯港交所，这家公司终于赶在对赌条款到期前通过聆讯。

5月15日，据港交所官网信息，线上保险经纪平台小雨伞母公司手回集团通过聆讯，并且已在今年1月份获得证监会签发的境外上市备案通知书，即将进入后续上市流程。此前，手回集团已分别在2024年1月、7月以及2025年3月三次递交上市申请。

三次闯关的背后，是手回科技即将到期的对赌协议。据悉，手回集团曾与红杉、经纬、歌斐资产等知名机构签署对赌协议，从首次自向港交所首次提交上市申请之日起暂停，直至2025年9月30日或首次提交后18个月（视乎情况而定），倘若上市申请遭撤回、拒绝或退回，则上述投资机构的撤资权将自动恢复。

如今，手回集团通过聆讯，距离完成对赌只一步之遥。但从其三次闯关IPO的姿态来看，手回科技还面临诸多问题，这对于创始团队仍是挑战。手回集团的创业初衷，是一位奶爸要解决买保险的困惑。自2015年创业起，在资本的加持下，公司估值一路增长60倍。若正式步入资本市场，手回科技是否还能被资本接受呢？

红杉、歌斐资产押注，被对赌协议催着IPO

2015年1月，曾任腾讯高级产品总监的光耀初当奶爸，想给孩子买一份保险，却被保险市场信息搞得晕头转向。于是他开始跟互联网和保险行业的朋友探讨起“买保险”这件事，聊着聊着就想创业了。

当月底，光耀与徐瀚、韩立炜三人在深圳成立手回科技的前身“深圳木成林科技有限公司”。 2015年2月就完成了天使轮融资，当时信天创投以2000万元的估值，出资300万入股。

拿到启动资金后，线上保险经纪平台小雨伞正式诞生，手回集团开始面向客户的保险在线直接销售解决方案，开启在线上卖保险的创业征程。后续，手回集团推出了小雨伞、咔嚓保、牛保100等保险经纪平台。根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的长期人身险的总保费计，手回集团是中国第二大在线保险中介机构，占据7.3%的市场份额，而行业第一的市场份额为45.5%。以2023年的长期人身险的首年保费计，手回集团亦是中国第二大在线保险中介机构。随着业务体系不断完善，手回集团也获得资本市场的青睐。

据悉，于2015年至2024年期间，手回集团进行了天使投资、A轮融资、B轮融资、C轮融资及StarReach的投资。

招股书显示，2015年11月，手回科技在A轮融资中引入知名投资机构红杉中国，红杉中国旗下基金出资2000万成为当时的第二大股东。2017年2月，手回科技完成B轮融资，新股东经纬创投与天士力，投后估值2亿元。2020年12月，手回科技完成C轮融资，歌斐资产入股，这轮融资后，手回集团估值11.47亿元。2021年5月，手回科技天使轮投资方信天创投以12亿的估值，转让手回科技3%的股份给崇石投资。

不过，在2024年1月的StarReach的投资中，StarReach向手回集团转让StarSong 100%股份，对价为公司向StarReach发行10.10万股股份，约1.00%股权，对价393.1万元。相应地，深圳手回的估值为3.91亿元，手回创想的估值为205.86万元。

在多年的融资历程后，股东红杉和经纬在2023年进行了减资。据手回集团和红杉旗下基金红杉信德和经纬旗下基金经天纬地签订的股份回购协议，手回集团以1500万元的对价购回红杉信德所持有的公司股权，以1600万元的对价购回经天纬地所持有的公司股权。对于要求回购的原因，手回集团在招股书表示，购回乃投资者因其早期建立的基金到期而筹集的资金。

此外，手回集团与投资者们也签署了对赌协议。按照原来的规定，倘若公司未能于2023年12月31日前完成合资格上市，境内融资投资者（包括天使、A、B及C系列投资者）有权要求集团赎回其股份，赎回时，优先股、A股投资者可要求在投资金额基础上，再加8%-30%之间不等的复合利率计算的利息。

但手回集团在2024年1月才正式递交招股书。

于是，在2024年1月2日，手回集团又与部分投资者签署了股东协议。按照最新的协议，A、B及C系列投资者享有撤资权的利益，自向港交所首次提交上市申请之日起暂停（即2024年1月12日），直至2025年9月30日或首次提交后18个月（视乎情况而定），倘若上市申请遭撤回、拒绝或退回，则撤资权将自动恢复。

上市对赌的紧迫，也是手回集团连续三次递交招股书的原因所在。

股权机构方面，目前创始人、董事会主席、CEO光耀控制手回科技已发行股本约29.68%；创始人、执行董事、首席技术官韩立炜持股8.18%。机构方面，歌斐资产的持股比例达到14.06%，红杉持股13.05%，天士力集团持股13.31%，经纬持股5.58%。

过度依赖佣金收入，第二增长曲线尚未形成

不过，从业绩上来看，手回集团还在面临许多质疑和挑战。

招股书显示，2021年、2022年、2023年及2024年，手回集团营收分别为15.48亿元、8.06亿元、16.23亿元及13.87亿元；年内利润分别为-2.04亿元、1.31亿元、-3.56亿元及-1.36亿元。营业收入过山车，净利润的表现同样不稳定，除2022年扭亏，2021年至2024年的四年间累计亏损约7亿元。手回集团将业绩的波动主要归因于长期寿险产品收入下降和保险公司佣金率调整影响。

手回集团业务主要为人身险数字化交易，致力于通过人身险交易及服务平台，在线为投保人及被保险人提供保险服务解决方案。其收入主要来自保险公司通过其向投保人及被保险人成功分销其承保的保险产品而支付的佣金。于往绩记录期间，手回集团与超过110家保险公司建立了合作，包括中国超过70%的人身险公司。

据悉，手回集团通过旗下小雨伞、咔嚓保及牛保100，涉及保险交易、科技、健康服务三大业务，分别通过小雨伞平台赋能在线直接销售解决方案；通过咔嚓保平台赋能的代理人营销科技解决方案；通过牛保100平台赋能的业务合作伙伴营销科技解决方案。

来源：招股书截图

按业务板块划分，手回集团拥有保险交易服务业务和保险科技技术服务业务。其中，保险交易服务是手回集团绝对的业务支柱，招股书显示，2022年、2023年至2024年，手回集团来自保险交易服务的收入分别为8.02亿元、16.29亿元及13.78亿元，营收占比分别为99.4%、99.6%及99.3%。

来源：手回集团招股书截图

一方面是对保险交易服务的过分依赖，另一方面手回集团也在不断进行研发投入，拓展第二业务增长曲线。自2019年5月起，手回集团开始为保险公司提供风险评估协助、公估和闪赔方面的保险技术服务解决方案。但2022年、2023年至2024年，手回集团来自保险技术服务的收入分别为458.8万元、577.7元及933.5万元，营收占比分别为0.6%、0.4%及0.7%。

新的增长点还远远没有形成规模，但核心主业已经遇到瓶颈。

2022年、2023年及2024年，手回科技新单投保保单件数分别为229.2万件、314.3万件及185.2万件。手回集团在招股书中表示，减少小额保费保单及以促销为重点的保单数量，以控制成本。

首年保费是指新签保险合同的首年保费，能够反映保险公司新业务的规模和增长，也是衡量保险中介绩效的重要指标之一。2022年、2023年至2024年，手回集团的首年保费分别为16.18亿元、34.02亿元及30.51亿元，呈现先增后降的趋势。

作为中国第二大人身险在线保险中介机构，手回集团平台上交易的长期寿险产品的规模也在变化。2024年手回集团长期寿险产品的首年保费从2023年的25.73亿元下降至18.83亿元。这也导致手回集团保险产品收入结构发生变化。2022年，其寿险、重疾险、医疗及其他保险分别占比50%、41.3%、2.3%，而到了2024年，三类险种的收入占比变为了33.8%、34.5%、22.2%。

来源：手回集团招股书截图

核心产品的变化主要是由于2024年初，手回集团及合作的保险公司出于审慎考虑，决定停止分销部分现有定制长期寿险产品，以满足报行合一政策的要求。所谓“报行合一”，其全称为“报送与执行合一”，指保险公司在备案产品时，向监管部门提交的附加费用率（包含佣金、运营成本等）必须与实际经营中的费用支出严格一致。

“报行合一”政策，也让在线保险中介平台不得不对高佣金进行限制。招股书显示，手回集团长期寿险产品平均首年佣金率从2022年的34.6%下降至2024年的21.5%；长期重疾险产品平均首年佣金率从2022年的56%下降至2024年的52.6%；长期医疗及其他保险产品从40.6%降至30.3%。

业务发展的限制，也让手回集团面临资金压力。2022年、2023年及2024年，手回集团的流动负债净额分别为5.73亿元、10.18亿元及13.01亿元，同时期，负债净额分别为3.74亿元、6.26亿元及7.4亿元。手回集团称，日后可能继续录得流动负债净额及负债净额，同时可能会出现负经营现金流量。

此次IPO募集资金，手回集团计划在未来60个月用于加强及优化销售及营销网络以及改善服务；提升研发能力及改善技术基础设施；甄选合并、收购及战略投资；以及用作营运资金及一般企业用途

如今，手回集团通过聆讯，在对赌压力下即将步入资本市场，未来能否应对挑战获得资本的进一步青睐，值得关注。