唐纳德·特朗普在2025年1月20日开启第二个总统任期时，承诺为美国带来一个“黄金时代”。一年过去，从表面结果来看，这一承诺似乎正在兑现：股市上涨、金融环境相对宽松、经济尚未出现明显失速。然而，如果从资产定价和宏观结构的角度审视，这个“黄金时代”并非单一叙事，而是呈现出明显的分裂特征——风险资产在上涨，避险资产同样在被追捧。

最具象征意义的资产是黄金。过去12个月，国际金价累计上涨近70%，并创下56次历史新高。在美股三大指数同期持续走强的背景下，这样的涨幅已难以用传统的避险逻辑解释。黄金的持续走高，既不是对衰退的简单押注，也并非单纯的通胀交易，而更像是一种对长期不确定性的结构性定价。这种不确定性，既包括财政路径的可持续性，也涵盖政治风险、地缘冲突以及美国全球角色变化所带来的制度焦虑。

与此同时，股票市场的表现则明显更偏向对特朗普经济政策的正向反馈。自就职以来，道琼斯工业平均指数上涨13.5%，标普500指数上涨15.7%，纳斯达克综合指数上涨19.8%。市场对减税、放松监管和偏宽松金融环境的组合反应积极，企业盈利预期得到修复，风险偏好持续回暖。从短期效果看，这一政策组合成功支撑了经济增长，同时并未立刻引发通胀失控或就业市场过热，至少在第一年兑现了“刺激而不失控”的政策目标。

债券市场提供了另一层验证。财政部长贝森特多次强调，10年期美国国债收益率才是真正反映经济运行状况的核心指标，因为它直接决定了房贷、车贷和企业融资成本。以这一指标衡量，本届政府的表现同样稳健。10年期国债收益率较特朗普就职初期回落约0.4个百分点，目前维持在4.0%至4.2%的区间内运行。此前部分投资策略师警告，持续扩大的财政赤字可能引发“债券暴动”，迫使收益率大幅上行，但这一情景并未出现，显示市场仍愿意为美国财政和经济增长前景提供耐心资本。

当然，这一年的政策路径并非毫无波折。4月2日，特朗普宣布“解放日”，并对进口商品征收高额关税，短期内引发股市下挫、国债市场流动性紧张，对冲基金被迫平仓交易，财政部甚至接到来自债券交易员的风险提示。特朗普随后暂缓关税执行，并公开承认债券市场“非常难以捉摸”。但即便在关税政策重启之后，债市仍迅速恢复稳定，表明市场更倾向于将关税视为一种可控的成本冲击，而非系统性金融风险。

不过，关税的经济代价并未消失。纽约联储行长威廉姆斯指出，关税主要由国内企业和消费者承担，而非外国生产商，其对通胀的抬升约为0.5个百分点。在财政赤字已占GDP约6%、美国国债规模接近GDP 100%的背景下，特朗普的政策组合实质上是在以扩张性财政和宽松金融条件换取增长时间窗口。这一策略在短期内有助于降低衰退概率，但同时也在不断积累中长期通胀与债务风险。

美联储的角色因此显得尤为关键。去年下半年，美联储将联邦基金利率目标区间下调0.75个百分点至3.50%—3.75%，以对冲劳动力市场走弱的风险，美国12月新增就业仅5万人。2026年，鲍威尔任期将于5月15日结束，特朗普对继任者的选择将成为影响市场预期的重要变量。尽管所有潜在人选都公开支持更低利率，但美联储独立性正面临前所未有的政治压力，这也是市场在风险资产上涨的同时，仍持续配置黄金的重要原因之一。

从政治层面看，2026年中期选举正在逼近。特朗普的支持率在多数议题上仍处于负值区间，尤其是在经济和就业问题上净支持率为负16.5个百分点。历史经验表明，强劲的经济表现往往能够掩盖其他治理争议，这也是特朗普持续推动扩张性政策的重要动机。然而，正如过去一年金价屡创新高所反映的那样，市场显然并未完全相信这种增长模式可以长期维持而不付出代价。

如果说股市体现的是对特朗普政策短期效果的认可，那么黄金则映射出对其长期后果的疑虑。风险偏好与防御需求并行不悖，正构成当前美国资产价格体系的核心特征。可以确定的是，只要财政扩张、政策干预和政治不确定性持续存在，黄金就仍将是市场情绪的晴雨表。而如果未来三年的政策轨迹与过去一年相似，那么市场所见到的，很可能不只是更多股市高点，也将包括更多黄金新高。