继阿里、京东相继传出分拆上市计划之后，另一家互联网老将也来了。

4月18日港股盘后，网龙发布公告称，已与其控股的美股上市企业--启今教育(GEHI.US，以下简称“GEHI”)签订合并协议，计划将旗下核心海外教育业务以7.5亿美元作价注入GEHI以换取新增发的股份，并将交割前彻底剥离GEHI中国区业务，GEHI也将更名为MYND.AI。在交易完成后，网龙将持有其股权比例达72.9%。

中信证券认为，该交易将充分释放网龙海外教育业务的价值，并降低监管风险。该机构进一步指出，本次交易反映网龙将AI应用于教育领域决心，预计将加大研发力度，推进AI平板系列产品研发进度。

翌日，恒指大跌1.37%，网龙逆势上涨3.64%，GEHI涨近7%，可见市场对于这笔交易的认可与期待。

大体而言，这则公告包含了几层关键信息：一是网龙将海外教育业务板块分拆注入纽交所上市企业，实现这部分业务在海外的独立上市；二是上市主体原有资产完全剥离中国区业务；三是网龙将继续保持对于上市主体的控股地位。

众所周知，不论是对大股东的产业扩张，还是分拆业务的独立发展以及再融资而言，此举的好处都是可想而知的。

另外，由于分拆项目一般是母公司体系内最优质的独立资产且多处于Pre-IPO阶段，投资回报的确定性和收益率往往都较高，且周期更短。根据新财富统计，自2019年分拆新规发布以来，截至今年3月，A股已有21家上市公司成功实施分拆上市计划，其中分拆上市项目是100%确定盈利的投资项目，其退出周期约为2-5年，而IRR平均高达50%左右。

而教育业务在经过多年布局和培育之后，已是网龙的重要增长极之一，其中海外教育板块是目前创收主力，以子公司普罗米休斯为主。近年受益于全球数字化转型浪潮，网龙顺势大力推进布局，推动教育业务规模加速提升。据公司2022年财报显示，去年网龙教育业务收入43.36亿元(人民币，单位下同)，同比增长34.2%，创下历史新高。其中，普罗米休斯收入5.85亿美元，同比增长30.6%。

同时，网龙的教育业务近三年来持续减亏，逐渐接近盈亏平衡点，再加上交割后GEHI将保留的新加波业务目前本身处于盈利状态。

考虑到GEHI剥离中国区资产之后，资产集中于新加坡的幼儿园及学生托管中心，这与网龙旗下海外教育板块在市场、客户资源等多方面都存在协同效应，再考虑到分拆上市对于管理层的激励作用，因此彼此重组之后，走向盈利指日可待。

需要指出的是，互联网行业分拆成势背后，也正面临新一轮的生产力变革和机遇期---以AIGC为主线的投资热潮正急速席卷全球，作为承载新一轮生产力革命及价值重构的起点，产业、市场对其预期之高可见一斑，尤其是游戏、影视、教育等互联网行业是天然的应用场景，更是备受资金关注和青睐，持续上演涨停潮。

对于以“游戏+教育”双主业驱动的网龙，也有望借此打开新的增长曲线。但相比情绪已高涨A股相关板块，网龙的估值吸引力可见一斑。目前PE仅8.5x，这无论是放在教育还是游戏赛道来看，网龙都要远低于国内同业的几家头部上市企业(17-20x)的估值。

后疫情时代，AIGC掀起新一轮生产力革命，国内游戏版号重启，再加网龙启动分拆上市计划，看来此刻有必要重新审视一下网龙的价值和成长逻辑。

1、高质量成长与治理能力齐飞，全年派息率高达73%

除了追求规模和成长性之外，网龙也始终注重增强自身发展的质量---2022年的逆风表现便能够体现出这一点。

1）收入稳增，持续盈利。财报显示，2022年网龙实现营收78.66亿元，同比增长11.8%；经调整归母净利润为12.62亿元，与2021年基本持平。

2）现金流良好，盈利质量提升。2022年经营性现金净流入10.70亿，同比增长4%，相比上述提到的归母净利润，盈利质量获进一步提升。截至2022年末，公司账面现金及现金等价物达37.01亿元。

优秀的现金流创造能力加上充足的现金储备，为网龙慷慨派息提供了坚实的基础。网龙宣布拟派发末期股息0.40港元/股，包括中期特别派息在内的全年总股息达到1.30港元/股，2022年全年派息率高达73.0%。截至今年3月31日，网龙的股息率达到9.4%。

总的来说，面对2022年外部环境不利局面，网龙交出的这份成绩单中可圈可点的地方还有很多，不在此赘述。在笔者看来，规模扩张已不能准确定义其变化，质量提升、业务突破和治理能力等逐渐成为长期发展的重要落脚点。

2、教育业务厚积薄发，“AI+教育”引领全球教育数字化变革

网龙业绩的高质量增长，得益于其对游戏和教育两大主业的有效经营。

鉴于上述，其中教育业务对公司整体收入贡献在持续上升。业务收入扩张的同时，网龙还在持续加强费控管理、实施降本增效的精细化举措，并取得显著成效。

资料显示，2022年教育业务的整体费用率大幅下降13个百分点至31.5%，且低于公司整体费率40%；2022年教育业务经营性亏损2.99亿元，同比大幅收窄27.4%。

美中不足的是毛利率因推动旧款库存出清受到了短期扰动进而降低至23.2%，否则该业务走出盈亏平衡所花费的时间会更少。所幸的是，在2022年6月公司发布推出全新的ActivPanel 9产品，多项新功能的“解锁”震惊了业界，不仅运算速度提升，连同产品整体性能都得到了较为全面的提高，并进一步巩固了其在高端产品市场的优势。

值得关注是，新款高性能产品的单价比过去已出清的旧款产品价格提高了17%。这意味着，今年起公司毛利率有望将快速恢复甚至超过以往的正常运行时期的毛利率水平，这将继续帮助教育业务更快的实现盈利。

同时，网龙依托子公司普罗米休斯，不断推出新品，以满足细分市场不断增长的需求。例如，2023年5月又推出一款价格较低的全新产品ActivPanel LX以扩充互动平板产品线，为着重性价比的客户提供了更多选择。

综上，依托技术和市场优势，通过执行产品差异化策略，加大新产品的开发，将令得网龙教育业务板块未来有望实现规模和利润的双增长。

总的来说，网龙的教育业务可以用厚积薄发来评价---深耕十余载，覆盖全球192个国家和地区，延伸至200万间教室，触及超过1.5亿用户规模。

从业务逻辑来看，网龙通过与VR/AR、AI、3D及大数据等科技与教育进行深度融合创新后，成功开发出各类教育数字产品，并以“智能硬件设备+SaaS”业务模式发展成为了全球数字教育行业的佼佼者、领先者，包括通过硬件设备普罗米休斯、叠加学习社区平台、教学应用工具、数字教育内容Explain Everything，AI技术Merlyn Mind等全方位的智慧教育解决方案打开了广阔的全球数字教育市场。

据公开资料，公司的K12互动平板品牌普罗米休斯已连续五年成为全球(除中国外)市场/行业销量冠军，市场占有率长期保持第一位置，特别在美国、英国、意大利和澳大利亚等9个国家市场，其市场份额保持第一名。

疫情三年，全球数字化教育浪潮席卷而来，全球K12市场互动平板市场的教室渗透率不断提升，网龙凭借品牌、渠道和产品等综合竞争优势持续在海外市场实现扩张，不断开花结果，普罗米休斯实现了收入、产品销量和市场份额的全面增长。

据公开资料，2022年互动平板出货量同比大增37.5%，超过25.3万台，双双创出了历史新高；该部分产品(互动平板)全球市场份额达23.7%，同比提升0.7个百分点。

大体而言，网龙的教育业务是以“智能硬件设备+SaaS”业务模式为基础发展的路径，智能硬件设备先行的逻辑得到了兑现，那么意味着后续的SaaS订阅和内容服务、知识产品付费等轻资产、高弹性的指数式增长或会在未来兑现。笔者认为，“AI+教育”将有机会成为加快推动后者情况出现的一个重要契机。

除了海外市场之外，公司的教育业务也不断在国内市场生根发芽。例如，公司积极参与“数字中国”建设和响应“教育新基建”等长期国家政策，不但为教育部直属事业单位——中央电教馆提供全方位技术支持，此外其在两大国家级数字教育平台用户数据表现也相当亮眼：据悉，在由网龙华渔教育提供技术支持的国家中小学智慧教育平台，截至2023年3月注册用户超过7700万；“央馆虚拟实验”覆盖学校已超过1.5万所。

一直以来，网龙肩负起其作为数字教育行业龙头企业的重要角色，将其国际先进水平的技术融入本土产品的创新中，从而推动国内数字教育行业的创新发展。

新技术周期下，数字化对教育行业、游戏行业带来的实质性刺激始终存在着先后秩序。对网龙而言，2023年，教育数字化、“AI+教育”所分别带来的机会或许更大。

3、游戏出海二十载仍活力生猛，AIGC赋能价值重塑可期

尽管去年4月国内游戏版号审批重启，但整体而言，无论国内还是海外，行业大环境都并不十分理想，即便如此，网龙的游戏业务表现仍优于大市----2022年游戏业务在收入34.3亿元，同比有所下降，但强于市场平均水平(2022年中国游戏市场总收入同比下滑10.3%)，同时毛利率进一步升至95.6%。

2022年国内游戏市场仍面临多重压力，网龙国内游戏业务收入微跌，但其将精力用于专注用户活跃度和粘性的提升，得到的结果是用户群和付费结构等在市场低潮期有所巩固和改善，其中平均付费用户APA同比增长了16.4%，为经典IP后续长线增长奠定基础。

在海外市场方面，网龙凭借先发优势及旗下的超级王牌IP，已逐渐建立起足够的品牌及市场优势，并长期维持盈利状态。这样的能力不禁令人惊叹，除了行业龙头腾讯控股和网易外，几乎没有多少个的中型游戏公司能够做出相似的成绩。

网龙还在持续扩大新戏储备。公司预计在2023-2024年基于《魔域》IP发布五款新游戏，今年3月已成功推出《魔域手游2》，全渠道预约总量突破600万，推动首日流水超过千万元。另外，《终焉誓约海外版》、《代号-DPS》也将于今年上市，并拓展到海外市场。而明年预计还有多款游戏上线，包括《魔域端游重制版》、《魔域手游2海外版》、《代号：仙侠放置》、《英魂之刃2.0》等，增长持续可期。

而游戏作为AIGC将率先实现应用落地的领域之一，有望借此进一步降低自研游戏开发及制作成本，同时提升玩家的体验，最终将进一步推高其游戏业务的盈利水平。

结尾

从国内互联网蛮荒时代一路走来的网龙，在中国激荡二十余载的互联网发展史上绝对是一个不可忽视的存在：从2003年启动游戏出海，到2007年香港上市，再到2010年快速入局教育领域，认真比对之后便会发现，网龙所选择的每一个关键步伐，都会比市场“高潮来临”至少早了5-7年，意味着每次大面积的涌现“跟风者们”，赛道发生拥挤之前，都可以确保网龙有充足的时间和投入，去精心打磨出好的产品或服务，“吃透”一个又一个赛道，这种“前瞻性+长期主义”的生命力同时也得到了证实，并且能进一步确保网龙不断的融合适应新时代的变化。毫不夸张的说，网龙是真正能把互联网行业做成“长坡厚雪”的范本型企业。

回归二级市场来看，目前网龙的PE不到9x。考虑到后疫情时代，双主业发展预期继续向好，整体发展有望稳中有升，叠加长期分红的价值属性及分拆上市后带来的增长预期，公司未来有望迎来业绩和估值的双升。