2月以来港股整体跑输，尤其是作为“核心资产”的恒生科技表现“垫底”。截至2月28日，恒指下跌2.8%（vs. 上证指数上涨1.1%、标普500下跌0.9%），恒生科技更是大跌10.1%（vs. 科创50和纳斯达克下跌1.4%和3.4%）。恒科自10月高点以来回撤20%、且连续跌破多个技术支撑位，如果对比韩国年初以来近50%的涨幅，反差更是强烈。从驱动因素看，相比盈利和无风险利率的正贡献，股权风险溢价（即情绪和叙事）是核心原因，拖累了14.7 ppt；从成分股看，头部5个权重股就拖累6.0ppt的下跌。

图表：风险偏好主要拖累恒生科技指数表现

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资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：结构上，五家拖累最大的公司合计贡献6.0 ppt的跌幅

资料来源：Wind，中金公司研究部

恒科为何会大幅跑输？对于近期港股的疲弱表现，市场较为关注，但我们并不意外。在整体信用周期震荡放缓的环境下，剩下还在扩张的景气结构自然就成了资金追逐的方向，但如果其特有结构也暂时被市场所“嫌弃”，再加上资金面的“逆风”，这一表现也就不难理解了。一是信用周期决定整体指数空间，我们一直在提示2026年中国信用周期可能从2025年的底部快速修复走向震荡甚至阶段性放缓的，所以我们在宽基指数上的空间给的并不高（《2026年展望：“牛市”的下一步》）。二是产业方向决定景气结构，整体震荡的信用周期环境决定了仍需要在景气结构上做文章，但恰巧最近恒科里的结构不被市场所青睐，尤其是AI叙事下“领先者与落后者”、“受益者和受损者”之间的分化。

三是流动性环境放大波动。除了上述因素外，AH两地资金面的差异也是显而易见，这对港股更为重要，例如，宏观层面，特朗普提名“相对鹰派”的沃什为新任美联储主席，使投资者担忧全球流动性趋紧，对港股尤其是长久期的恒科边际影响更大；微观层面，港股IPO和再融资的供给明显更大，同时A股的强势也会分散南向资金的注意力，使得港股与A股之间存在资金的跷跷板效应。出于这个考虑，我们在本文中将聚焦资金面的变化，作为分析港股未来走势的一个重要参照。

展望2026年，港股的资金面环境要想超过2025年存在一定难度，大概率也将不如A股，原因是：1）相比2024全年8079亿港元的净流入，2025年1.4万亿港元净流入里较24年多出的规模，ETF（约3000亿港元）和其他交易型资金如私募、个人投资者可能贡献了绝大部分，而这两类资金又与市场情绪起伏直接相关，因此在其他几类资金如保险相对稳定的情况下，除非市场表现大超预期，否则资金大幅超过去年有难度。2）美联储虽然大概率仍会降息，但在沃什之后存在一定变数，对港股扰动更多。3）港股IPO与再融资活动保持活跃，我们测算规模或达1.1万亿港元，远超2025年约6000亿港元的资金需求。此外，2025年大量IPO带来的1.8万亿港元规模的解禁也可能会成为2026年港股资金面的潜在压力。

潜在超预期的地方来自外资，尤其是长线外资。根据EPFR数据，2025年以来，被动外资与非欧美主动外资已经回流、甚至一度超配中国，但欧美长线资金行动缓慢，依然明显低配。这些资金体量大，但回流门槛更高，往往更看重基本面。2026年初以来，欧洲资金已经有一些流入迹象，如果未来能够持续，港股作为回流的第一站将更为敏感。我们测算，EPFR口径下，若主动外资对中资股全部回归标配，或将带来5000-5500亿港币流入，大体相当于本轮外资流出期间（2022年3月至2025年底）整体流出规模的总和。

图表：结构上，主动美资是低配中国权益资产的主要资金

注：数据截至2025年12月31日
资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：其他主动外资目前明显超配中资股

注：数据截至2025年12月31日
资料来源：EPFR，中金公司研究部

一、外资：欧美外资有流入迹象，但持续性仍要看基本面走向

2025年以来，外资已经局部流入中国资产，除了被动外资、主动外资中的区域型资金如亚太地区基金也自8月起明显流入中国资产，背后可能有A股行情活跃、以及反内卷等政策的影响。然而，亚太资金毕竟只是主动外资中的一部分，欧美资金的低配程度不仅没有缩小反而扩大，呈现“二元分化”格局，所以加在一起看，整体主动外资的流入在2025年仍不明显。不过今年初以来，我们注意到主动外资连续七周流入中国市场，为2023年2月以来的首次，尤其值得关注的是，欧美主动资金也出现流入迹象。

图表：今年主动外资开始连续流入港股

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

图表：今年主动外资开始连续流入A股

资料来源：EPFR，中金公司研究部

欧美主动外资通常何时流入中国？复盘历史经验可以发现基本面的改善是关键：1）2016-2018年欧美资金流入中国资产的节奏基本同步，2018年后主动美资通常略滞后于欧洲资金流入中国资产；2）聚焦美资，如果忽略掉一些非常短暂、持续差的阶段，2016年以来主动美资持续流入中国资产有较大的两轮（2017年5月到2018年5月、2020年11月到2022年2月），核心驱动都是基本面和企业盈利的改善。

图表：过去10年，美资通常滞后于欧资流入，亚太资金本轮流入规模处于历史高位

资料来源：EPFR，中金公司研究部

► 第一轮（2017年5月-2018年5月）：供给侧改革与棚改货币化推动企业盈利预期上行，叠加2017年6月MSCI纳入A股催化，主动美资持续流入，峰值出现在17年底至18年初，直至2018年中美经贸摩擦升温后转向流出；

► 第二轮（2020年11月-2022年2月）：中国率先走出疫情扰动，“订单转移”效应下经济复苏强劲，且新能源等产业结构高景气且逐步具备全球竞争力，总量与产业双击驱动主动美资持续流入，峰值出现在2021年2-3月。

除了上述两轮大幅流入，还有3次相对短暂的流入（如2019年1月中美贸易摩擦阶段性降温，但随后再起波澜；2020年1-2月中国为对冲疫情加大刺激力度，但随后因海外疫情爆发，美资转为流出；2023年1月疫情平稳后博弈经济修复预期，但随后因增长持续回落而结束），固然有事件性的影响，但流入的出发点和没能持续的原因也都与基本面的预期相关。

因此往前看，今年初以来主动外资尤其是欧美主动外资的流入能否持续，基本面仍是关键，而基本面背后则是信用周期的走向。目前来看，受收入预期偏弱、回报与成本倒挂问题影响，私人部门传统需求仍有不足，高基数下2026年私人社融脉冲或继续走弱；作为对冲的财政若仅是维持2025年的支持力度，广义财政赤字脉冲也大概率将继续走低，这也意味着，基准情形下，若政策仅发挥托底作用，2026年信用周期整体震荡放缓但产业趋势延续。中国信用周期若要转而向上，两会对政策总量和方向定调是关键：一是看总量上是否大举发力，二是看结构上是否会向提振内需和修复居民资产负债表（如收入、社保、地产）和缓释系统性风险（如化债）倾斜。若政策仅发挥托底作用，中国信用周期大概率震荡甚至阶段性走弱（我们测算二季度可能是年内较弱阶段）。我们测算，基准情形下，2026年港股盈利增速为3-4%，弱于2025年的6%，也将弱于A股2026年的4-5%。

当然，从短期角度，美联储宽松预期再度升温和人民币升值也都有助于改善港股的流动性环境，但相比基本面都不是主导逻辑。

► 美联储降息是否会推动资金流入？美联储的货币政策有一定影响，但关键还是基本面。若美联储降息预期升温，美与他国利差收窄、美元走弱，理论上有利于中国资产。特朗普已提名凯文·沃什为新联储主席，其“相对鹰派”立场短期影响市场情绪。但降息并不必然推动外资回流，利差非绝对因素。如2019年降息周期中，国内基本面疲弱叠加贸易摩擦，外资仍持续流出；反观2017年加息周期，外资反而持续流入，充分说明中国资产自身基本面才是关键。缩表方面，沃什主张联储大幅“瘦身”，缩表卖出长债可能推高期限溢价，抬升长端利率，部分抵消降息影响。短期虽难落地，但相关进展需密切关注。

► 人民币升值是否会推动资金流入？人民币升值突破关键关口或提振情绪，但汇率强并不必然意味着股市强。日本1990-1995年曾出现汇率升值98%而股市整体下跌的例证。汇率与股市的根本联系在于宏观基本面，若“汇率升=基本面好/资金流入”的逻辑成立，则外资流入将更持续。归根结底，基本面仍是底层逻辑。

若主动外资对中资股回归标配，或将带来5000-5500亿港币流入，利好银行、电商、技术硬件等行业的标的。1）整体规模上，根据EPFR数据，截至25年12月EPFR口径下主动外资对中国权益资产的配置比例约6.8%、低配约1.01ppt。静态看，若主动外资对中资股从当前低配回归至标配，将带来约5000-5500亿港元资金流入，这一规模大致相当于2022年3月至2025年底主动外资流出的资金规模。2）行业结构上，基于截至2025年底的13F文件，头部外资资管机构（中资股配置规模前20资管机构）偏好互联网（包括媒体与娱乐、可选消费等）、具备全球竞争力的中国制造龙头（如宁德时代等）、银行。对比MSCI中国指数各行业权重（截至25年12月31日），头部机构主要欠配银行、电商、技术硬件等行业，超配资本品、媒体与娱乐。综合考虑配置比例和欠配比例，倘若主动外资持续回流中资股，银行、电商、技术硬件等行业的标的或更受益。

图表：配置比例来看，目前主动外资对中国权益资产仍低配

注：数据截至2025年12月31日
资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：根据13F文件，头部资管机构对中资股的持仓里，更偏好互联网、资本品、金融

注：数据截至2025年12月31日，头部资管机构采用对中资股配置规模前20的外资机构，互联网权重股分布在通讯服务（含媒体与娱乐）、可选消费中
资料来源：EPFR，中金公司研究部

二、南向：2025年激增受ETF和交易资金驱动，2026年超过2025年有难度

2024年南向流入港股市场约8000亿、2025年约1.4万亿港元，2026年南向资金对港股的支撑力度又如何？谁又可能是主要的支撑结构？为了回答这一问题，首先要拆分2025年的南向资金结构。

1、2025年为何激增？ETF与散户/私募，主动权益非主力

回顾2025年激增且超预期的南向资金流入，主动权益资金并非主力，ETF和私募个人等交易型资金可能是主要驱动，具体来看：

► 主动公募：2025年主动偏股型公募港股持仓先升后降，并非主力。截至4Q25，其港股持仓占股票投资比例从4Q24的25.6%微升至26.4%；持仓市值约4277亿人民币，较4Q24的3278亿元上升约1000亿元，增幅约30.5%。考虑新增港股头寸的持仓市值未必能完全对应该阶段的指数价格变化，拟分季度测算这些基金的资金流量，并利用其当季与前值的港股持仓市值来区分“新增”、“流出”与“存量”港股头寸：“新增”与“流出”部分的港股持仓市值全部记为资金流变化，“存量”部分结合价格效应（当季恒指与恒科价格环比的均值）测算对港股资金流入。上述算法下，2025年主动公募流入港股的规模大约是170亿港元。

►  非主动公募：公募整体港股持仓占股票投资比从4Q24的36.2%升至4Q25的44.0%。该类基金总规模从2.24万亿人民币增至约3.76万亿人民币，港股持仓市值从约6900亿人民币升至约1.27万亿人民币，提升近6000亿元，增幅超80%。沿用前述季频分类后汇总的测算方案，整体公募2025年流入港股约4500-4600亿港元。剔除主动公募后，非主动权益公募流入约4300-4400亿港元。

其中，ETF增长较快。2025年资金流入可投港股ETF（不含QDII）约3000亿人民币。这类ETF港股持仓占比约九成，对应通过ETF流入港股约3000亿港元，为今年公募基金中流入港股的主要资金结构。根据1H25数据（最新可得数据）自下而上计算这些ETF背后的投资者结构，机构持仓（不含联接基金）约七成，包含险资、年金等；其余三成为联接基金（场外散户为主）和个人投资者。

►  保险资金：根据国家金融总局披露的保险公司资金运用情况表，4Q25险资直接持仓股票约37345亿人民币，较4Q24的24280亿人民币增量约1.3万亿元、增幅约54%。假设险资增持的权益中，港股：A股约1:4（《谁是资金的主力和增量》），结合主要指数刻画的价格效应（恒指与恒科区间涨跌幅的均值）分季度测算资金增量并汇总，股票科目下2025年险资流入港股约1600亿港元。此外，险资还有部分计入“长期股权投资”的权益头寸。基于iFinD中港股重要股东变动明细数据，梳理头部险资的动向、结合与客户的沟通，可能计入头部险资长期股权投资科目的资金规模约650亿港元左右。两者加总，险资2025年流入港股规模约合2300亿港元。

► 由于数据缺失，余下约7000亿港元的部分难以准确拆分，我们猜测可能更多属于私募基金（包括专户类产品）、甚至个人投资者等，这些资金有较强的交易属性，这也与南向资金跟随市场表现的上下起伏特征契合。

2、2026年能有多少？公募与险资预计贡献约6500-7500亿港元，整体规模难超2025年

展望2026年，我们测算，公募与险资的流入规模预计贡献6500-7500亿港元。具体来看，

► 主动公募，公募新规可能会影响主动权益基金对港股的配置意愿，当前业绩基准中港股比例仅为17%（《如何在美A港三地中做出选择？》），当然不排除此后基准更新带来的变动。基准情况下，假设未来港股占权益投资比重基本保持当前水位，考虑到当前主动偏股基金约1.9万亿人民币的总规模，若新发基金速度维持2025年水平（约1650亿人民币），后续空间约400亿港元；乐观情况下，如果港股占权益比重回归30%水位，对应空间约1200亿港元。

► 保险资金，险资仍有较大诉求持续增配红利资产，但银行为首的红利股AH溢价已相对较低、而港股红利中股息率超过5%的标的占比也处于历史可比区间较低水位。此外，险资长期股权投资的决策有一定不确定性，较难测算；且被投资产的估值水位（低PE，类似回收期概念）是重要的决策依据。因此对于股票类的存量部分，假设港股占权益比例维持不变。增量部分，假设2026年新增保费收入带来的险资资金运用余额增长规模和2025年一致（约5.2万亿人民币，4Q25总规模约38.5万亿人民币 vs. 4Q24约33.3万亿人民币），新增资金运用余额中约30%投向A股，港股:A股的比例仍维持1:4，新增资金规模约3500亿港元。

► ETF是2025年南向资金里规模超预期的资金之一，在2026年规模进一步上行的难度较大。对于ETF，其规模增长难以精确测算，一定程度上也会受到市场情绪影响；如果线性外推简单测算，“9·24”以来（即2024.10至2026.1）非QDII类可投港股ETF对港股的资金月均流入大约是220亿港元，换算全年大致是2500-3000亿港元的规模。

作为去年的另一大增量，其他交易型投资者的流入是判断2026年南向资金的一大关键。不过，这些资金的规模，一方面难以完全拆分和清晰预测、另一方面其规模也与市场情绪本身有关。考虑目前中国信用周期的走向，如果2026年的港股基于信用周期判断难以“复刻”2025年的上行弹性（我们在基准情形下对于恒指点位的测算为28000-29000点，《“牛市”的下一步》），这些受市场情绪影响的投资者对南向资金的规模贡献也很难超越去年。

图表：2026年信用周期或震荡走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

3、南向的流入节奏：受A股强弱影响，但港股特色板块仍是主要方向

南向资金的流入节奏也会受到A股和港股的“跷跷板”效应影响，即A股强势将分散南向注意力。以2025年为例，一季度DeepSeek引领中国资产重估，恒生科技领跑，也吸引南向资金明显流入港股；二季度美国对等关税后，美股依靠AI龙头业绩与资本开支超预期支撑涨幅，港股新消费和创新药启动，南向资金维持较高流入规模；7-8月国内存款“活化”、资金入市，叠加中美映射逻辑下的科创算力行情，A股后来居上，南向资金逐渐转弱；9月“宽松交易”升温、中国互联网龙头AI叙事强化，港股一度领先，也再度吸引南向增配；但10月后由于港股特色结构并非市场关注焦点（分红、互联网、新消费和创新药），且海外美债利率居高不下、港股IPO节奏加快，港股再度落后，南向资金的流入强度也在四季度有所放缓。

不过，即便港股整体表现较弱，港股特有的特色板块对南向而言仍具备稀缺配置价值。其中，作为港股特色的分红、科技、消费和周期四类板块，港股科技以互联网和AI模型为主，硬件占比较小，与A股形成差异；消费特色主要在新消费上，此外还有部分创新药优质标的，也是吸引南向资金持续配置的一大特色结构；强周期板块以龙头公司主导，权重小于A股；分红板块较A股股息率更高，具有防御属性。

三、IPO与再融资：2026年或达1.1万亿港元，远超2025年6000亿港元

2025年港股IPO市场明显升温。据Wind，全年港股主板IPO首发募资约2869亿港元，规模居全球首位，超过2023、2024两年总和。这主要得益于港股对龙头公司的吸引力——尽管宁德时代410亿港元的募资规模仅占其总市值约3%，但仍成为当年全球最大IPO（《港股IPO市场与打新收益分析》）。与此同时，2025年港股主板再融资同样活跃，全年上市后募资约3237亿港元，同样超过前两年之和，资金需求已高于IPO。

图表：2025年IPO与再融资规模分别都超过各自23、24年规模之和

资料来源：Wind，中金公司研究部

2025年IPO与再融资的活跃，为2026年的资金需求埋下伏笔。往前看，2026年IPO与再融资或存在约1.1万亿港元“抽水”需求。我们根据当前港交所排队上市数量以及潜在融资规模测算，2026年港股IPO融资规模或从去年的2858亿港元进一步增至约4400亿港元。与此同时，港股再融资也明显攀升。过去十年港股再融资规模基本上是IPO融资额的1.5倍左右，两者相加或对应近1.1万亿港元的资金需求（《港股和A股谁“错”了？》）。此外，解禁也会成为潜在的资金面压力，根据目前数据测算2026年港股或存在1.8万亿港元解禁规模。

图表：今年预计解禁规模约1.8万亿港元

资料来源：Wind，中金公司研究部

短期看，这些IPO与再融资形成的资金需求也会对市场形成一定压力，尤其是行情本身表现一般的时候。长期看，更多IPO尤其是龙头公司上市有助于补足港股结构“偏科”，强化其作为中国资产离岸中心的吸引力、和外资“超级联系人”的角色与地位，形成优质公司与沉淀资金的正反馈。

四、资产启示：资金紧平衡叠加信用周期震荡，市场较2025年可能更加结构化

综上所述，2026年港股资金面或面临一定压力。从资金的供给看，基准情况下可测算规模约0.8-1万亿港元，乐观情况下为1.2-1.3万亿，与1.1万亿港元的资金需求规模相近。1）主动外资：如果其对中国资产超配比例回升至2020-2025年均值水位（约低配0.58ppt），则对应大约2000-2500亿港元流入；乐观情况下，若主动外资回归标配，则对应5000-5500亿港元流入。2）南向资金中可测算部分，公募（约贡献3000-4000亿港元）与险资（约3500亿港元）共可贡献6500-7500亿港元。此外，1.8万亿港元的解禁规模也可能成为2026年港股资金面潜在的压力。

资金紧平衡叠加信用周期结构性扩张，意味着市场相比2025年可能呈现更加结构化的特征，配置方向要紧跟信用扩张的方向。1）基准情况下，我们预计国内信用周期将震荡甚至阶段性放缓，尤其是二季度压力较大，我们维持年度展望中恒指28000-29000的基准点位判断。2）配置思路依然是跟随信用扩张方向，在AI科技、周期、消费和分红四大领域里，中期仍以AI科技和周期为主线，这也是当前信用扩张的主要方向。紧平衡的资金面意味着结构性机会的重要性，需要不断轮动寻找结构性交易机会。根据我们的行业轮动打分模型，短期互联网、科技硬件、新消费等可作为优先布局的选择；金融、生物科技、有色等板块基本面强、但资金交易打分偏低，可以持续关注等待时机，更适合作为中期底仓或左侧配置，而非短线加仓方向（《回调到位了么？》）。3）港股再度跑赢契机来自三个条件：美联储宽松预期升温、港股特色结构重新回归市场热点、A股疲弱推动南向涌入。

图表：2026年信用周期或震荡走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：科技和周期依然是主线

资料来源：中金公司研究部

图表：恒指基准28,000-29,000、乐观突破31,000、而悲观回到21,500左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：基于基本面和交易维度，短期建议关注互联网、科技硬件、新消费

资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部