加密金库公司（Crypto Treasury Companies）

5月20日 SharpLink Gaming 还是一家专注于体育彩票在线营销的公司，股价约为每股 2.91 美元，市值仅约 200 万美元。它虽然仍在纳斯达克上市，但其实已经岌岌可危。几周前它刚刚进行了一次反向拆股，以维持股价不低于纳斯达克要求的 1 美元最低标准，同时它也没有达到纳斯达克对股东权益至少 250 万美元的基本要求。

于是，SharpLink 在当天宣布进行一轮股票增发，以每股 2.94 美元的价格融资 450 万美元。官方说法是，这笔资金将用于“恢复对纳斯达克股东权益最低要求的合规性”。不过公司也补充道：“我们可能会将部分资金用于购买加密货币，以配合我们正在考虑的一项金库管理策略（treasury strategy）。”

说实话，这么做并不奇怪。SharpLink 严格来说当然是一家上市公司，但用现实标准看，它更像是“挂着上市壳”的存在—— 200 万美元的市值和年收入只有几百万美元，这样的规模很难撑得起作为一家上市公司的各项运营和合规成本。在过去，这是个问题。

但在 2025 年，这反而成了机会。SharpLink 拥有当下市场上非常抢手、但又相对稀缺的两项资产：

• 它有一个美国上市公司的壳；

• 而且基本上没怎么用这个壳干什么事。

这让它成为理想的“转型做加密金库”的标的公司。就像我以前常说的，美国的股市愿意为 1 美元的加密资产支付 2 美元以上的价格。这个现象，加密圈的创业者早就发现了。如果你手上有一大笔比特币（Bitcoin）、以太坊（Ethereum）、Solana、狗狗币（Dogecoin），甚至是 TRUMP，最好的办法就是把它们装进一家美国上市公司里，然后以更高的价格卖给二级市场的投资者。

但你想做这件事，首先得有一家上市公司。而这样的壳资源并不多，大多数优质公司本身已经很忙了。你如果给 Apple Inc. 打电话，说“我们想把我们手上的狗狗币和你们合并，好让它们更值钱”，Apple 肯定会拒绝你。

真正的机会是在那些边缘上市公司身上：它们还在市，但也只是勉强挂着牌。这些公司的电话现在每天都被打爆。

所以我们看到了这样的新闻发布：

SharpLink Gaming 宣布进行 4.25 亿美元私募融资，正式启动以太坊金库战略……

SharpLink 继续作为一家专注于为美国体育彩票行业提供效果导向型在线营销服务的公司运营。

根据公告内容：

• 私募完成后，SharpLink 将正式启动其 以太坊金库战略（Ethereum Treasury Strategy）；

• Consensys 创始人兼首席执行官、以太坊（Ethereum）联合创始人 Joseph Lubin 将在私募交易完成后出任 SharpLink 公司董事会主席；

• 这轮私募融资的投资方包括多个知名加密风投和基础设施公司，如 ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、Galaxy Digital、Ondo、White Star Capital、GSR、Hivemind Capital、Hypersphere、Primitive Ventures 和 Republic Digital 等。

换句话说，Consensys 这家由以太坊联合创始人领导的区块链软件公司，希望运作一笔价值 4.25 亿美元的以太坊资产池，而资本市场对这笔资产的估值远高于实际价值。SharpLink 恰好是实现这一目标的理想“壳资源”。于是，Consensys 及其联合投资方将投入 4.25 亿美元，以每股 6.15 美元的价格购买 SharpLink 的股票，而 SharpLink 将用这笔资金购买以太坊（ETH）。

今天开盘时，SharpLink 的股价为 33.93 美元，截至下午 1: 30 交易价格约为 35 美元，公司市值达到 25 亿美元。换句话说，这笔价值 4.25 亿美元的以太坊资产，在美股市场上获得了 25 亿美元的估值。

需要注意的是，SharpLink 目前其实并未持有任何以太坊。投资人提供的是美元，而非以太坊。这并不是“我们手里已经有很多 ETH，不如拿去上市”，而是“既然美股市场愿意用 2 美元甚至 6 美元去买 1 美元的 ETH，那我们当然要利用这个套利机会”。

从某种角度看，这几乎是个公开的套利机会。理论上，任何人如果手上有几亿美元现金，就可以去市场上买加密货币，再将其装进一个上市公司壳中，美股市场立刻就会给出 5 倍以上的账面利润。你真正需要的，除了启动资金之外，就是找到一个可以“装币”的小型上市公司。

还记得那个新泽西州的小吃店吗？它曾一度拥有 20 亿美元完全摊薄后市值。它只是来早了一点。实际上，这家小吃店（或者说它背后的壳公司）正是为了类似这种“交易模式”而存在的：一个挂牌的空壳公司，配上一个过渡性质的小生意（比如开个小吃店），其真正目的是为了与某家私营公司——很可能是外国企业——完成反向并购，从而借壳上市。至于为什么小吃店那帮人还操纵股价、现在要坐牢，我始终没完全搞明白，但这其实和这个交易逻辑本身无关。这个玩法的核心在于——找到一个合适的并购对象。

那家小吃店不幸在“加密金库公司”这种模式真正火起来之前就被查封了，但天哪，如果它能挺到今天，这绝对会是一笔惊人的交易。想象一下，如果那个新泽西小吃店能和一笔价值 4.25 亿美元的以太坊资产池完成合并，它当年的 20 亿美元市值其实还真说得过去。现在只需要几亿美元的加密货币，加上一家微型上市公司，组合起来，就能在资本市场上获得数十亿美元的估值。

回到 SharpLink：上周四它的股价涨了 35% ，上周五再涨 79% ，而相关交易今天才正式宣布。我猜可能存在消息泄露或内部交易，但我并不会轻易下这种判断。毕竟 SharpLink 早就公开说过在考虑加密金库战略，而且它本身就是理想的“候选壳”公司（上市了，但业务不多）。即使没有内幕消息，也完全可以合理推测：“这个小公司估计很快会发个加密相关的公告，到时候股价可能暴涨几百个点，我不如先买一点。”当然，这不是投资建议，而且我说的“合理”也不是传统意义上的“理性”。

整个事件都非常离谱，但我想重点讲三件特别离谱的事。

第一：这招居然还在奏效？

我这几个月已经写了很多关于“加密金库公司”的文章了——MicroStrategy Inc. 基本上是最早搞这套玩法的，而且已经做了好多年。最近，这种模式突然全面爆发。直觉上说，不应该都成功才对。

MicroStrategy 毕竟是家大型上市公司，具备成熟的投资者关系团队，有对散户特别有效的宣传策略，手里也确实握着大量比特币，还拥有先发优势、融资渠道多样化、被纳入杠杆 ETF 和一些指数等天然优势。如果有些投资者（比如共同基金经理、部分散户）想要比特币敞口但又不能直接买币或 ETF，那 MicroStrategy 可能确实值得一定估值溢价。

但问题是，现在出现了一大堆跟风的“小型版 MicroStrategy”也在被市场疯狂溢价对待。市场对这类“新晋加密金库公司”的偏爱简直没有尽头。我完全无法解释这种现象。

我一个月前写过一句话：“现在的情况就像是加密圈在不停地耍美股市场，而美股市场一次次地上当。”如今看来，这种感觉更强烈了。

第二点：大家还在继续这么干？

这其实不那么令人意外：我上个月就写过，“如果你运营一家加密投资基金，而没有收购一家业务停摆或业务稀薄的美国上市公司来玩这套套利，那简直就是管理不善。”

对所有与加密领域沾边的公司来说，目前全球最低的资本成本，就是通过收购一家上市公司，把它转型为加密金库模式（crypto treasury model）。因此我们已经看到 Tether、SoftBank、Bitfinex、Nakamoto Holdings 等玩家陆续加入战局。《金融时报》甚至报道称 Trump Media & Technology Group 也要来玩——这并不奇怪，说实话，它不加入才奇怪。

不过，也正因如此，参与这场游戏的大多数上市公司（除了 MicroStrategy 之外）几乎都是些小型、半废弃的公司。比如苹果（Apple） 这种真正有实业、有现金流、有业务的公司，当然不会来掺和这种“靠一个奇怪的操作让股价暴涨”的玩法。

对一些加密领域的创业者来说，也许情况类似。我们有理由相信以太坊（Ethereum）创始人 Vitalik Buterin 更关心如何优化以太坊协议，而不是想着怎么把 ETH 高价打包卖给股票投资者。但对于很多人来说，这样的估值溢价实在太诱人，难以抗拒。

第三点：怎么变现？

SharpLink 今早“凭空”创造了 20 亿美元的账面利润。那接下来怎么办？

理论上，这笔利润是由参与私募的投资者（比如 Consensys 及其联合投资机构）创造的。但问题是，他们很可能不能马上套现：通常这种私募交易会有锁仓期（lockup），他们的股份还需要正式登记注册才能出售。而且他们一共持有 SharpLink 97% 的股份，如果全卖，股价肯定会崩盘。

在交易宣布前的一整年，SharpLink 的日均成交量只有大约 75, 000 股。按今天的流通量来算，要卖完他们手上的股份，大概需要三年多的时间。

虽然股市现在把他们 4.25 亿美元买来的 ETH 估值为 25 亿美元，但他们没法把这 25 亿美元“拿出来”。这笔账面利润被锁在股市估值里，出不来。

不过，这确实是个值得研究的问题。现代金融似乎找到了一种能稳定制造数十亿美元市值的方式，而且基本不用花太多力气。虽然不是说“任何人一小时就能做”，但显然很多人已经发现，这操作门槛并不高。

只是，如果你没法把账面价值变成真金白银，那它终究只是一个“炫技魔术”。名义上你成了亿万富翁，因为你持有 SharpLink Gaming 97% 的股份，但别忘了，一周前这个公司 100% 的估值才 200 万美元，你自己也会担心这泡沫能撑多久。

你当然会想“落袋为安”一部分，但直接去市场上抛售，看起来并不是一条行得通的路。

当然，也有一些“无聊但现实”的答案：比如——“他们现在拥有一家市值数十亿美元、资本成本极低的公司；他们可以持续向公众增发新股来买入更多以太坊，从而不断扩张自己的‘帝国’和影响力；当你掌控一家如此规模的公司时，你就可以给自己开高薪。”

听起来还行，但问题在于：这些人原本手里就有几亿美元资金，他们不是为了找份好工作才干这个的。

真正的问题是——他们怎么才能把那 20 亿美元“套现”？

我也没有特别好的答案——如果我有，我大概就去做了。不过我想指出的是，这个问题非常“加密化”：它原本是加密行业的典型困境，现在被新一代“加密金库公司”带入了股市。

这是一个经典的加密圈财富故事模板：

• 你创造了一些“魔法豆子”（Magic Beans）——比如一个新的代币——然后你持有大部分；

• 市场上实际交易的豆子不多，但成交价格很高，于是整个项目的市值看起来非常大；

• 表面上，你成了亿万富翁，但一旦真的去抛售这些豆子，市场就会崩盘，你什么也拿不到；

• 拥有“账面上的财富”确实能带来一些好处，比如声望、资源和优越感，但你心里也明白，这个“魔法豆市场”可能撑不了太久，于是你特别想套现。

这个问题的最著名案例，恐怕就是 FTX 崩盘事件：

Sam Bankman-Fried（SBF）掌控的 FTX 交易所和 Alameda Research 投资公司，在纸面上看价值数百亿美元，但这些估值很大一部分都是靠他们自己创建的加密资产撑起来的。2022 年 11 月，随着市场对 FTX 失去信心，这些代币迅速归零，公司估值随之蒸发。

当时我写过一篇文章，也引用了我在播客上与 SBF 的一次对话。他当时谈到一个加密代币以及围绕它构建的“盒子”模型（Box Token）时说：

“如果大家现在都觉得这个 Box Token 的市值大概在 10 亿美元左右，那它基本上就有这个估值。大家都会按这个市值做账。实际上你甚至可以用它做融资：把这个代币抵押在借贷协议里换出美元。如果你觉得它的真实价值可能不超过三分之二，也可以把一部分抵进去，把钱拿出来，从不还回去——最后只是被清算而已。从某种意义上来说，这已经算是能变现的东西。”

在加密圈，如果你有一堆市场估值为 10 亿美元的“魔法豆”，或许真的有人愿意借你 5 亿美元的“真金白银”，而且这些借款可能还没有追索权（no recourse）。

但在股市里……就算你控制了一家市值涨了 100, 000% 、而你持股比例高达 97% 的加密金库公司，想以它账面上的市值为基础融资个 50% ，甚至 10% 都很难。

但说真的，我会试一试。