要点

• 在过去 18 个月里于纳斯达克上市的 11 只小盘股因可能存在操纵行为而被美国证券交易委员会（SEC）暂停交易。

• 自 2023 年以来，纳斯达克已有超过 230 宗募资额低于 1500 万美元的发行，而纽约证券交易所（NYSE）同期只有 33 宗。

• 纳斯达克今年募资额低于1500万美元的发行数量已比2024年全年高出20%

纳斯达克承载的 IPO 数量比任何其他美国证券交易所都多，但它同样在极小规模 IPO 暴涨暴跌方面居于首位，给公众投资者带来损失。

在过去 18 个月中，于纳斯达克上市的 11 只小盘股因存在“旨在人为抬高股价与成交量”的潜在操纵迹象，被美国证券交易委员会（SEC）最近暂停交易。

自 2023 年以来，纳斯达克有超过 230 宗募资额低于 1500 万美元的发行，而纽约证券交易所仅有 33 宗。尽管按市值加权的纳斯达克综合指数去年上涨近 30%，但该交易所超半数的小盘新股最终下跌幅度超过 35%。而在纽交所上市的少数小盘新股表现更糟，其中一半跌幅超过 50%。

纳斯达克长期表示，它在法律上有义务为符合其上市标准的公司提供公平的准入机会。同时，它坚持表示自身努力在保护投资者与促进即便是最小型公司的资本形成之间寻求平衡。

今年这种平衡变得愈发困难。许多小盘股在纳斯达克上市后因社交媒体的热炒而上涨，随后暴跌。在 SEC 因涉嫌操纵而暂停交易的 7 家小盘股之外，另有 20 多家纳斯达克小盘新股在单日内暴跌超过 60%。

今年 9 月，SEC 启动了一个专项小组以打击危害美国投资者的跨境欺诈活动，并表示正在调查外国司法辖区公司股票中的“拉高出货”（pump-and-dump）行为。SEC 主席 Paul Atkins 表示：“我们不会容忍那些试图利用国际边界来规避美国投资者保护的害群之马——无论是公司、中介、守门人还是投机交易者。”

SEC 表示，该专项小组正重点关注帮助这些公司进入美国资本市场的承销商。今年，在中国小盘股招股书上频繁出现的承销商包括 Dominari Holdings，根据 10 月文件显示，该公司 12% 股份由特朗普的两个长子持有。Dominari 和 Donald Trump Jr. 未回应媒体的置评请求。Eric Trump 则通过代表拒绝发表评论。

10 月下旬，券商行业监管机构 Finra 开始对 2023 年至今年 9 月期间承销外国小盘 IPO 的多家机构展开“业务审查”。Finra 表示，正在审查参与多宗小盘发行的承销商，以及使用综合账户（omnibus accounts）交易这些股票的经纪商。Finra 未点名任何公司，也未指控任何机构不当行为。今年在纳斯达克小盘股承销中最活跃的机构包括 Dominari、Revere Securities 以及 D. Boral Capital，但三者均未回应媒体的询问。

新闻简报出版人 Edwin Dorsey 表示：“很多人会认为，‘我不可能在纳斯达克上市的股票上被骗’。这就像一个大品牌。我认为纳斯达克负有很大的责任，但在监管压力来临之前，他们并不在意。”

华尔街行业协会 Sifma 的 CEO Kenneth Bentsen Jr. 在 9 月致 SEC 主席 Atkins 及纳斯达克、纽交所高层的信中指出，低价股票如今已成为新的“便士股”，面临高度波动、低流动性、信息缺乏、估值过高、稀释性融资以及欺诈风险。

纳斯达克表示，对其上市股票的经纪商与交易者监管能力有限，因为这些股票可在另外 13 家交易所及数十个暗池（dark pools）进行交易。在持续的调查中，只有 SEC 拥有传票权。

今年 11 月，美国联邦检察官指控一名香港商人创建虚构的美国投资顾问公司，用来宣传某家未具名的公司。其对股价暴涨及 2024 年 4 月 17 日暴跌的描述与 2023 年 3 月在纳斯达克上市的 ICZOOM Group Inc.的走势相符。ICZoom 未回应媒体的提问。

SEC 和 Finra 的专项调查刚刚开始。调查人员告诉媒体，他们已经在小盘 IPO 中看到一些常见模式，使得识别潜在欺诈者变得更困难。

调查人员表示，参与者常要求承销商将大部分 IPO 份额分配给少数几个以外国人名义开设的账户，然后这些股票转入经纪商用于跨境交易的综合账户中。综合账户内部的交易记录不会披露实际交易者身份。

纳斯达克过去曾调整过上市规则。2019 年，它不再将内部高管的受限股份计入最小上市板块 IPO 所需的 500 万美元公开流通市值。随后在 2022 年与 2024 年，纳斯达克加强了承销商监管，因为多家中国小型 IPO 曾出现股价暴涨后崩盘的情况。

今年春季，纳斯达克将最低 IPO 募资规模从 500 万美元提高到 1500 万美元。但一个例外规定：如果公司有一定的净利润，则仍可最低募资 500 万美元上市。

这一例外很快成为主流。在 4 月新规生效前，只有三分之一的小盘上市申请选择按盈利标准申请；4 月之后，申请者中有四分之三以此方式上市。

其中包括经营 火锅店的 牛大人 （MasterBeef Group）。该公司凭借来自出售三家门店的一次性 750 万美元收益，使得 2024 年利润达到 400 万美元，从而符合盈利标准。MasterBeef 未回应媒体的置评请求。

其股价在初夏从发行价暴涨四倍至 15 美元，随后于 8 月第二周跌至 3.5 美元。10 月 22 日，MasterBeef 在纽约敲响纳斯达克开市钟，而同一天上午，美国前 SEC 主席、时任曼哈顿联邦检察官 Jay Clayton 在楼下接受采访并确认正在关注“纳斯达克上市的股票”。

今年前五个月，共有约 50 宗募资额低于 1500 万美元的 IPO 在纳斯达克上市。多数股票表现不佳，其中三分之一录得本年度一些最惨烈的单日跌幅。Dorsey 的新闻简报报道，其中一些暴跌前曾有社交媒体推广。7 月，FBI 公告称其收到有关“拉升-抛售”诈骗的投资者投诉增加至少 300%。

上市小盘欺诈导致的损失规模难以估算，但单个骗局可能涉及数亿美元。今年 5 月，芝加哥联邦检察官宣布查封了 2.14 亿美元资金，来自涉嫌操纵 China Liberal Education Holdings Limited 的参与者。七名嫌疑人共谋拉高股价并协调交易，随后股价于今年 1 月崩盘。该企业于 2020 年在纳斯达克资本市场上市。

今年 9 月，纳斯达克提出更多改革建议，要求所有 IPO 至少募集 1500 万美元，对来自中国的公司则要求至少 2500 万美元。

纳斯达克表示，任何规则变更都必须获得 SEC 批准。在等待 SEC 批复期间，纳斯达克仍继续为不符合拟议新规的微型发行提供上市。按纳斯达克自身的逻辑，这 18 宗微型发行缺乏维持正常交易与防止价格操纵所需的流动性。其中两家公司上市后数周即因可疑交易被 SEC 暂停。在上涨行情中，仅三分之一的股票仍高于发行价。

纳斯达克监管负责人 John Zecca 在介绍 9 月 3 日修订案时表示：“投资者保护和市场完整性是纳斯达克使命的核心。”他称交易所会“随市场现实演变标准”。

但 Sifma 在致 SEC 的另一封信中表示，纳斯达克这些修订属于“渐进式变化”，并未“充分解决某些纳斯达克上市股票交易活动对投资者保护与市场完整性带来的问题”。

纳斯达克今年募资额低于1500万美元的发行数量已比2024年全年高出20%，交易所称其需要吸引海外小型上市，以满足美国投资者的需求。

媒体审阅了纳斯达克 93 份募资额低于1500万美元的 IPO 招股书。 Happy City Holdings Limited 经营三家火锅店，多名内部人士计划出售持股。其未回应置评请求。总部位于新加坡的 Cuprina Holdings (Cayman) Limited计划利用蛆虫治疗慢性伤口，并告诉媒体它希望获得美国 FDA 批准。

纳斯达克的规则声称其拥有广泛自由裁量权，即便公司满足其他上市标准，也可拒绝其上市申请。如果公司关键人物有监管违规历史，纳斯达克可拒绝上市。但这种自由裁量权很少被使用；即使使用，有时也会被 SEC 或法院推翻。

Sifma 的 Bentsen 认为，真正的上市改革只有在 SEC 召集所有竞争交易所并制定统一标准后才会实现。

Bentsen 在致 SEC 与各交易所的信中指出，以前在全国证券交易所上市意味着公司资本雄厚；如今，这反而可能给投资者带来错误的安全感。

“交易所上市可能被投资者视为一种背书，”Bentsen 说。“在低价证券中，这种情形可能让不良分子利用投资者。”