美股指数徘徊历史高位，但市场内部的分化正愈发明显。高盛对冲基金业务主管Tony Pasquariello在最新客户报告中警告，当前美股上涨行情本质上已成为一场高度集中的「AI交易」。尽管他仍维持对美股的整体看涨立场，但对短期走势明显趋于谨慎，不再确信标普500指数下一轮5%的波动方向一定向上。

高盛数据显示，目前约六分之一的标普500成分股已较各自高点下跌超过50%，但指数整体仍接近历史新高。与此同时，美债收益率持续攀升、市场上涨广度恶化、资金高度集中于AI板块，多重风险信号正在累积。

高盛认为，接下来美股牛市能否延续，很大程度上取决于英伟达、美光等AI核心企业能否兑现市场对其业绩增长的高预期。

美股创历史新高，剔除AI后却已下跌逾5%

上周，标普500指数一度触及7818点的历史高位，但在OpenAI收入相关消息引发市场担忧后，回落至7765点附近。尽管指数仍处高位，内部结构却出现明显分化。

高盛交易员Brian Garrett统计发现，过去三个月，约45%的标普500成分股与指数本身呈负相关，创下历史最高水平。

高盛分析师Adrien Simonet进一步指出，自8月27日以来，标普500指数累计上涨1.28%，但剔除AI相关股票后的标普500指数（SPXXAI）反而下跌5.19%，两者表现相差6.47个百分点。过去30天的滚动表现差距，也接近2023年1月AI交易兴起以来的最大水平。

与此同时，罗素2000指数在过去20个交易日中，有16个交易日跑输纳斯达克指数，累计表现落后约9个百分点。

Pasquariello形容，当前美股正经历一轮「极度狭窄的上涨行情」：大型科技股持续领涨，而对利率敏感的行业及周期性板块则普遍承压。

对冲基金整体仓位偏低，但AI持仓集中度创纪录

值得注意的是，尽管美股指数不断刷新高位，对冲基金整体风险敞口却处于相对低位。

高盛Prime Book数据显示，9月份对冲基金美股净敞口降至过去1年、3年及5年的最低水平。基本面多空策略的净杠杆率连续第三周下降，跌至特朗普去年宣布对等关税以来的最低水平。

Pasquariello认为，目前机构投资者普遍低配美股，反而可能形成另一种拥挤交易。对于担心错过标普500进一步升向8100点的投资者而言，看涨期权的相对成本仍具有吸引力。

但问题在于，净敞口偏低并不意味着风险较小。

高盛数据显示，9月份科技板块是对冲基金唯一净买入的行业，买入力度创2025年2月以来最大。

目前，「美股七巨头」占对冲基金美股净敞口的比例达到约22%，创2022年初有数据以来最高水平；半导体板块持仓占比升至12%，较年初翻倍。

此外，杠杆半导体ETF资产规模已达到约1150亿美元。一旦市场转向，这类产品可能因杠杆调整而放大股价波动。

周四，在OpenAI相关消息冲击市场后，高盛科技、媒体及电信交易部门录得超过10亿美元的半导体、AI及大型科技股净卖盘，反映相关板块对负面消息的敏感程度正在上升。

标普500盈利增长看似强劲，近七成增量依赖少数巨头

随着美股第三季度财报季即将开启，企业盈利成为支撑当前高估值的重要因素。

高盛预计，标普500指数第三季度整体盈利同比增长28%，高于此前27%的预测。

不过，亮眼的整体数据背后，同样存在明显分化。

高盛分析师Ben Snider指出，标普500成分股盈利增长的中位数预计从第二季度的14%放缓至第三季度的9%。分行业来看，科技板块盈利预计增长64%，能源板块则高达122%。

高盛分析师Wilson进一步估计，本季度标普500盈利增长中，约68%将由贡献最大的10家公司推动，高于上一季度的48%。

其中，英伟达和美光两家公司就贡献了这部分增长的约一半，相当于整体盈利增量的约34%。

这意味着，虽然指数整体盈利增长强劲，但市场对少数AI核心企业的依赖程度正持续上升。

更值得警惕的是，高盛预计2026年标普500全年盈利增长27%，已达到其模型中的本轮周期高位，未来三个季度盈利增速可能逐步放缓。

与此同时，超大规模云计算企业资本开支增速预计达到116%，也可能在本季度见顶。

如果盈利增速与AI资本开支增速同时触顶，当前科技股的高估值将面临更严峻的考验。

美债收益率持续飙升，高盛警告利率风险正在升级

除了AI交易过度集中，美债收益率攀升也是高盛最新报告中的重要风险。

Pasquariello指出，约10天前，他仍将利率上涨视为股市面临的阻力，但并不认为其具有明显破坏性。然而，在最新报告中，他已将持续上升的利率描述为主权债务及企业债务面临的「更大风险」。

数据显示，周四美国30年期国债拍卖收益率达到5.618%，创2000年8月以来最高水平；10年期美债收益率收于5.23%。

高盛经济学家预计，美联储在9月将政策利率上调至3.75%至4%后，可能于12月再次加息。

高盛分析师Rikin Shah指出，10年期美债收益率累计上升108个基点，其中98个基点来自实际利率上升。与此同时，30年期实际收益率达到3.33%，接近2010年以来区间上沿。

这意味着，美债市场可能正在寻找一个临界点：究竟是融资成本上升首先抑制AI基础设施投资需求，还是美国经济其他领域率先承受不住高利率压力。

企业信贷市场同样面临挑战。高盛信贷策略师指出，美元投资级信用债年初至今回报为负292个基点，部分软件企业还面临债务到期后的再融资压力。

高盛经济学家估计，当前利率水平可能通过房地产、消费及资本开支渠道，使2027年美国经济增长受到约0.5个百分点的拖累。

Simonet警告，一旦长期国债期限溢价出现冲击，市场不会区分AI企业基本面优劣，而是可能同时下调依赖远期现金流的资产估值。

他认为，真正的尾部风险在于美联储为稳定长期债券市场预期，被迫采取比市场预期更激进的加息措施，而即将公布的美国CPI数据可能成为短期催化剂。

中期选举临近，市场开始买入下行保护

除盈利和利率外，11月3日举行的美国中期选举，也可能成为第四季度市场波动的重要来源。

Pasquariello指出，第四季度通常具有相对有利的季节性表现，但中期选举可能带来新一轮波动。

高盛分析师Alec Phillips援引预测市场数据显示，民主党重新夺回众议院控制权的概率超过90%，夺回参议院的概率约为65%，在全国国会选举通用民调中领先8.9个百分点。相关数字反映报告发布时的市场定价，并非确定的选举结果。

尽管周四VIX恐慌指数仅收于15.4，但高盛波动率交易部门发现，当天约6小时内，投资者买入了约1000万美元Vega规模的年底到期标普500看跌期权，显示部分资金已开始为潜在市场调整配置保护。

高盛：牛市尚未结束，但投资者需要控制风险

Pasquariello最终并未改变对美股的整体看涨立场，但认为当前短期风险回报比已不再清晰。

他建议投资者控制风险敞口，继续关注美国和日本股市，同时考虑通过股票多头与利率对冲相结合的方式管理风险。

在高盛看来，当前美股面临的核心矛盾在于，推动市场上涨的因素与潜在风险高度重合。

AI推动科技股上涨，也推动企业盈利和资本开支增长；但与此同时，AI基础设施融资需求增加，又可能加剧美债收益率上行压力，最终反过来影响科技股估值及融资成本。

对于美股多头而言，理想情景需要多个条件同时成立：英伟达和美光业绩继续超预期、云计算巨头资本开支保持增长、美联储加息幅度不超预期，以及长期美债市场能够承受当前高收益率环境。

但只要其中一个环节出现明显变化，都可能引发市场重新定价。

高盛认为，当前美股牛市仍在延续，但上涨动力已高度集中于AI产业链。随着第三季度财报季开启、美国CPI数据即将公布，以及中期选举临近，市场能否摆脱对少数科技巨头的依赖，将成为决定后续行情的重要因素。