扎根哈萨克斯坦的钨矿开发企业——佳鑫国际资源（03858.HK）于8月20日正式启动招股，成为港股打新新规实施后的又一支焦点新股。

作为全球最大露天钨矿资源的持有者，佳鑫国际此次发行引发市场高度关注。招股信息显示，公司计划以每股10.92港元的价格发行1.1亿股，每手400股，入场费约4412.06港元，预计于8月28日在港交所正式挂牌交易。

一、资源禀赋：全球钨矿巨头的崛起

佳鑫国际资源投资有限公司成立于2014年，是一家专注于钨矿资源开发的矿业企业。公司核心资产是位于哈萨克斯坦的巴库塔钨矿项目，该矿场在钨矿领域占据举足轻重的地位。

根据弗若斯特沙利文的权威数据，截至2024年底，巴库塔钨矿是全球最大型三氧化钨（WO₃）矿产资源量露天钨矿，同时也是全球第四大WO₃矿产资源量钨矿（包括露天和地下矿）。

更值得关注的是，该矿在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能，2025年的目标年度采矿及矿物加工能力高达330万吨钨矿石。

资源储量方面，根据JORC规则独立技术报告，截至2025年6月30日，巴库塔钨矿的估计矿产资源量约为1.075亿吨含0.211% WO₃的矿石（相当于227.3千吨WO₃），其中包括9560万吨控制资源量和1190万吨推断资源量。

公司股东背景实力雄厚，主要股东包括江西铜业（持股41.65%）、由刘子嘉最终控制的恒兆国际（持股43.35%） 以及中国铁建（持股15%）。强大的股东结构为公司提供了独特的产业链协同优势。

二、经营现状：从开发期迈向商业化生产的关键转折

回顾佳鑫国际的财务表现，公司经历了典型的矿业开发企业成长轨迹。在往绩记录期内，由于巴库塔钨矿项目处于勘探及开发阶段，公司长期处于无收入状态且持续亏损。

2022至2024三个财年，公司分别录得净亏损约9445万港元、8013万港元和1.77亿港元。亏损主要源于项目开发相关的行政开支及贷款利息支出。

2025年成为公司经营的重要转折点。随着巴库塔钨矿项目于2025年4月启动一期商业生产，公司终于实现收入突破——2025年上半年营业收入达1.26亿港元，净亏损显著收窄至约700万港元（较2024年同期亏损6497万港元大幅改善）。

资产负债状况方面，截至2025年上半年，公司资产负债率仍高企在101.6%，处于资不抵债状态。这也是公司急于通过IPO融资的重要原因之一。

公司现金流状况同样紧张。截至2025年6月底，期末现金及现金等价物余额仅为0.33亿港元，较上一年同期减少1.4亿港元。本次募集资金将有效缓解公司现金流压力。

三、成长潜力：供需缺口下的战略机遇

在全球资源格局重构的背景下，佳鑫国际的成长性蕴含三大核心优势：

稀缺资源+低成本优势：巴库塔钨矿的二期开发项目已被列入哈萨克斯坦国家战略矿产清单，享有当地政府提供的税收优惠和基建支持。机构测算，项目完全投产后，年产能可占全球钨矿供应的5%，成为中资企业海外资源布局的关键支点。

央企赋能的全产业链闭环：不同于单纯的矿业开发商，佳鑫国际的股东背景提供了独特的协同效应。江西铜业作为国内最大的钨冶炼企业之一，可优先消化巴库塔钨矿的初级产品；中国铁建则主导矿区铁路和港口配套建设，使物流成本较同行降低15%-20%。

精准踩点价格上行周期：2025年钨市场正处于“供需双强”格局。供应端，中国开采配额增速放缓（2025年仅增3%），海外新建项目投产缓慢；需求端，新能源和军工需求爆发，推动APT价格站稳350美元/吨度以上。

全球钨供需缺口持续扩大。2023年全球钨产量7.8万吨，全球钨耗用量约12.41万吨，缺口高达4.61万吨。预计到2028年，全球钨耗用量将达到15.11万吨，复合年增长率达4%。

公司产能扩张计划与市场趋势高度契合。根据招股书，公司计划将募资额的60%用于巴库塔二期建设，到2027年将目标年度采矿及矿物加工能力提高至495万吨，并建设深加工厂房生产高附加值的仲钨酸铵及碳化钨。

四、发行护航：保荐人与基石投资者的双重保障

佳鑫国际此次IPO由中金公司担任独家保荐人及稳定价格操作人。从历史表现看，中金公司近两年保荐的港股项目中，首日上涨率达56.25%，属于行业中等偏上水平。

基石投资者阵容堪称豪华，认购比例高达50% 的全球发售股份，达到新规允许的上限。基石投资者包括中国信达（香港）资产管理有限公司（认购3亿港元）、新加坡鲁银贸易有限公司（1亿港元）、广发基金管理及广发国际资产管理（合计1500万美元）、富国香港及富国基金（合计5000万港元）以及Zhengxin Group Investment Limited（3182万港元）。

这些基石投资者均有6个月的禁售期，为股价初期表现提供了有力支撑。特别是产业资本新加坡鲁银（山东招金集团全资附属公司）的参与，彰显了行业对项目的认可。

五、中签率分析：新规下的稀缺筹码争夺战

本次发行采用港股IPO新规的机制B，香港发售部分初始占比仅10%（约1098.12万股），即使国际配售未足额也不会启动回拨，最多只能重新分配至15%。

甲乙组分配方面，甲组和乙组各13726手，总货量仅27453手，成为近期港股新股中货量最稀缺的一只。

截至8月21日，公开认购倍数仅14.8倍，表面看似平淡，但主要因为资金被同期招股的双登股份锁定。随着双登资金解冻回流，市场预计佳鑫最终认购倍数将轻松突破1000倍。

在全民抽签机制下，预计一手中签率可能低于5%。对于甲尾申购（约500-600手），中签率可能在60-70%；而乙组四档（乙头、小乙、中乙、大乙）基本可稳中一手。

六、估值与申购策略：风险与机遇的平衡艺术

估值方面，公司发行市值约47.96亿港元。对比A股上市的厦门钨业（市值423亿人民币），按佳鑫国际拥有的矿产资源量计算，业内估算其合理价值在50-60亿人民币（约55-65亿港元），相较当前发行价存在约25%的潜在空间。

申购优势：

• 资源稀缺性：全球第四大钨矿资源，中国境外最大开发中钨精矿

• 发行结构优异：基石锁定50%+公开发行仅10%，筹码高度集中

• 行业周期向上：钨价创三年新高，供需缺口持续扩大

• 股东协同效应：江西铜业+中国铁建双重产业赋能

风险考量：

• 单一资产依赖：收入完全依赖巴库塔钨矿

• 财务基础薄弱：资产负债率101.6%，资不抵债

• 盈利未经验证：商业化生产刚起步（2025年4月）

• 地缘政治风险：主要资产位于哈萨克斯坦

港股IPO新规的机制B导致散户中签率极低，稀缺筹码下只是涨多涨少的问题，现在更难的反而是怎样才能稳中签的问题。