多年来，能源股的估值逻辑一直基于“核心业务或将在未来十年逐步衰退”，而如今这一衰退时间表已大幅延后。

2025年，能源市场迎来本世纪罕见一幕：大宗商品油价全年跌幅超10%，能源股却实现上涨，这是本世纪首次出现该情况。

追踪标普500指数能源股的“State Street能源精选板块SPDR ETF”今年上涨了约3%。虽然这远低于标普500指数17%的涨幅，但在当前背景下，能源股的上涨仍然值得关注。

美国基准原油——WTI原油今年下跌了19%。通常情况下，在这样的年份，以大型石油巨头为主体的能源股也会大幅下跌。比如在2020年，油价下跌了21%，上述能源ETF则下跌了37%。

今年油价与能源股之间的背离反映出多个因素。这只追踪石油股的ETF，其权重股以美国两大石油巨头埃克森美孚和雪佛龙为主，今年它们的股价分别上涨了12%和3%。尽管油价下跌，这两只股票依然实现了上涨。

主要原因在于，即便企业当前现金流表现不佳，投资者仍愿意为其未来现金流支付更高溢价。估值走高的部分原因是，特朗普政府让开采化石燃料变得更有利可图，同时这些能源短期内被替代的可能性也降低了。

但这并非完全源于政策利好。两家美国石油巨头近年持续聚焦成本削减与股票回购，即便油价下跌，这两项举措也能推动每股收益增长。通过降本，企业成功压低了盈亏平衡油价（即每桶原油实现盈利所需的最低售价）。

此外，在其他公司纷纷减少分红的时期，两家公司仍稳步提高了股息。雪佛龙的股息收益率为4.5%，埃克森美孚为3.4%，即使在当前油价低迷的情况下，这些股息也被认为安全可靠。

两大石油巨头的股息率甚至超过公用事业板块——后者此前一直被视为稳健分红、保值增值的优选标的，而当前公用事业板块平均股息率仅约2.7%。

同时，两家公司非原油开采业务的亮眼表现也为其业绩增色。炼油业务作为企业“下游业务” 的核心板块，今年成为两家公司的盈利主力。部分原因是乌克兰摧毁了俄罗斯多座炼油厂，导致全球炼油总产能下降。

William Blair投资与资产管理公司的分析师尼尔·丁曼（Neal Dingmann）在给Barron’s的一封邮件中写道：“这两家公司都受益于其上游业务的低盈亏平衡价格，以及下游业务的稳健复苏。”

但真正推动股价上涨的是，投资者对它们未来业绩的预期更加乐观。今年，两家公司的估值水平均出现了跨越式提升。

据FactSet数据显示，在过去五年中，雪佛龙的平均市盈率为未来四个季度预期收益的13.6倍，而现在这一数字已升至20.3倍。埃克森美孚目前的市盈率为16.6倍，此前五年平均为12.9倍。作为该ETF第三大成分股的康菲石油，市盈率也有所上升，目前为15.1倍，而其历史平均仅为12.9倍。

投资者之所以对这些公司持乐观态度，原因有几个。其一，美国国会今年通过的《大而美法案》为该行业带来了数十亿美元的税收减免和其他优惠。石油公司在联邦土地上开采石油将支付较低的特许权使用费，捕集和再利用碳排放可获得更多税收优惠，未来数年无需为甲烷排放支付费用，并且比以往法律规定获得更有利的钻探税收待遇。

西方石油公司测算，仅在2025年和2026年，该法案为其带来的财务收益就达到了7亿至8亿美元。

其二，特朗普政府也放宽了环保法规，这一举措将使燃油汽车能够存在更长时间。电动车税收优惠已经取消，汽车的燃油效率标准也正在被削弱。

多年来，能源股的估值逻辑一直基于“核心业务或将在未来十年逐步衰退”，而如今这一衰退时间表已大幅延后。尽管石油需求终将下滑，但这些企业未来多年仍有望持续稳定产生现金流，投资者也愿意为此支付更高估值。