高盛于2025年4月9日发布了一份关于美国银行业的深度研报，对大型银行的下行情景进行了重新评估。自2025年2月峰值以来，大型银行股已累计下跌25%，主要受关税对经济影响的不确定性驱动，导致贷款增长放缓、收益率曲线趋平、资本市场疲软以及信贷质量恶化。

高盛认为，尽管当前大型银行的市净率(P/TBV)已从峰值回落至1.4倍左右，接近长期平均水平，但仍高于以往经济衰退时期所达到的低点(大约0.3倍到0.4倍)。在悲观情景下，银行仍能实现约8.5%的ROTCE(有形普通股权益回报率)，高于以往衰退中的7.5%，这可能为银行股提供一定支撑。

六大下跌驱动因素：量化冲击与银行差异

高盛在研报中详细分析了六大下行风险因素及其对2026年预期收益的影响，预估大型银行2026年每股收益(EPS)可能面临约45%的下行风险，平均ROTCE可能下降约8个百分点。

收益率曲线趋平

自年初以来，5年期和10年期美国国债收益率分别下降了约55个和40个基点。若2025年和2026年5年期美债收益率比当前远期曲线预期低100个基点，银行净利息收入可能分别下降3%和10%，导致EPS分别下降4%和15%。其中，PNC金融服务集团和美国银行的EPS下行风险最大，分别为19%和17%，而摩根大通的EPS下行风险相对较小。

资本市场收入疲软

在投行业务方面，假设增速放缓20个百分点，这将导致EPS下降1%，有形普通股权益回报率(ROTCE)减少20个基点。具体到各家银行，摩根士丹利的EPS可能下降2%，而富国银行的EPS仅下降0.3%，显示出显著的分化。

交易收入下滑

高盛预计交易收入将下降8%，导致EPS下降2%，ROTCE下降40个基点。假设交易收入同比下降4%(与2013-2014年的水平相近)，预计将导致EPS减少2%，有形普通股权益回报率(ROTCE)下降40个基点。在这一情景下，花旗银行(C.US)的EPS可能下降4%，摩根大通的EPS可能下降3%，显示出较大的风险敞口。

信贷质量恶化

高盛通过历史平均损失率、宏观压力测试模型和公司运行的DFAST损失估算，预估在经济衰退情景下，大型银行的坏账率可能达到125个基点，比当前水平高出约65个基点。基于贷款组合构成，花旗和摩根大通可能面临最高的损失率。

高盛认为，市场可能已经部分消化了这些更高的损失率，但PNC金融服务集团、美国银行和摩根大通可能面临最大的盈利下调风险，而摩根士丹利受损失影响最小。高盛预估坏账增加可能导致约15%的EPS下行和约230个基点的ROTCE下行。

贷款增长放缓

经济放缓可能影响2025年下半年的贷款增长，某些类别(如商业和工业贷款)可能转为负增长。高盛评估了2025年贷款增长比高盛预期低2个百分点的影响，预估可能导致净利息收入下降2%，EPS下降3%，ROTCE下降40个基点。其中，花旗的EPS下行风险最大，为4%，而摩根士丹利的EPS下行风险最小。

股票回购暂停

高盛假设银行在2026年底前暂停股票回购，这可能导致EPS下降8%，ROTCE下降约170个基点。花旗和美国银行受此影响最大，EPS影响均约为12%。

估值分析

高盛认为，尽管银行股价格自年初以来已下跌17%，但估值仅具有边际吸引力。大型银行平均市净率为1.4倍，略高于历史最低水平。高盛还分析了P/TBV和P/PPOP两种估值方法，认为在当前经济环境下，市场可能更倾向于基于账面价值的估值方法。

P/TBV估值

高盛指出，大型银行的P/TBV已从2024年总统选举后的1.9倍高点回落至1.4倍，略高于4月4日的最低水平1.3倍。高盛还比较了高ROE银行和低ROE银行的估值差距，发现这一差距已从19.6压缩至14.9。基于2026E PTBV与ROTCE的回归分析，美国银行和美国合众银行(USB.US)的估值最为便宜，而调整AOCl影响后的USB估值最具吸引力。

P/PPOP估值

高盛指出，目前的P/PPOP倍数为7.4倍，仍高于自1991年以来的平均水平7.1倍(排除2008/2009年)。在没有资本短缺的衰退时期(如2000年初)，P/PPOP的低点为6倍，而在资本短缺时期，P/PPOP的低点为3-4倍。高盛调整了预期坏账率，并将实际坏账加回到P/PPOP中，发现当前估值为7.6倍，与上一轮周期的平均水平7.5倍和低点4倍相比，仍具有一定吸引力。

市场预期与投资建议

高盛认为，市场似乎已经对约45-50%的悲观情景进行了定价。高盛还分析了不同银行在悲观情景下的表现，认为花旗、美国合众银行和摩根士丹利在当前估值下最具吸引力。此外，高盛还指出，7年期美债收益率今年迄今已下降约50个基点，这可能为银行的CET1比率带来11个基点的提升，并为有形账面价值带来约120个基点的提升。