9月FOMC如期加息25BP，且一致通过，没有反对票。

点阵图略偏鹰

点阵图中值指向今年加息2次，也就是预期年内还有1次25BP，和笔者此前周报认为的大概率情形一致。

不过点阵图超预期的是，支持今年加息2次的人数比预期要多不少，表明有投票权的官员的中值也指向今年加息2次。

另外，点阵图中值指向明年按兵不动，说明联储(至少暂时)将这论加息定义为“微调”/“校准”。

老规矩，笔者将每位联储官员的点阵图分布推测如下：

发布会也偏鹰

发布会有很多鹰派表述（上图是重点标注），这让市场进一步押注新一轮持续性的/大幅度的加息周期，主要体现在两个方面：

1、对经济增长和劳动力市场更有信心，对通胀长期维持高位更不能容忍（超过五年半了）。这使得通胀向目标回落得“够不够快”，被明确定为新的行动标准：“我们必须确信潜在通胀正以清晰且足够快的速度(clearly and at sufficient speed)向目标靠拢”。这降低了加息门槛。

2、Warsh自JH讲话以来，不再对政策限制性含糊其辞，而是强调“很难(difficult)”把金融条件描述为具有限制性，并提到委员会也广泛(widely)认同这一判断。说明越来越多联储官员，转而不认为政策具有限制性。这增加了加息空间。

因此，笔者把此前认为本轮加息2次(1-2次)的基准预期，调整为2-3次，但仍不认为这轮加息会超过3次。理由如下（以下为上周周报部分内容）：

会是新一轮大幅加息周期吗？

从这次加息的几个出发点来分析，基本能得出本轮加息幅度不高的结论。

一是，为了稳住通胀预期，做的“稳预期式”的、“预防式”的加息

传统的货币政策决策框架下，对于关税、油价等供给冲击，在货币政策决策时，需要“穿透”这些冲击的影响，但如果面对一轮又一轮、没完没了的供给侧冲击，使得关税迟迟不能回落到目标，传统决策框架将不一定有效。

现在就是这样的情况，通胀已经五年多高于目标了，前后经历了疫情、俄乌、关税、美伊，甚至近期对厄尔尼诺的担忧等，这一轮又一轮的供给冲击，反反复复阻断通胀回落进程，使得通胀长期处于高位，这可能会对居民和企业的决策构成持续性的影响，从而使得居民和企业再做决策的时候越来越多地将通胀长期高于联储目标作为默认的基准决策背景。

从而使得象征联储信誉的中长期通胀预期持续抬升，也就是通胀预期的脱锚，届时联储想要再挽回信誉（压住中长期通胀预期），可能会付出更大的代价，比如当年以铁腕手段使联储确立信誉的Volcker的，不惜以经济深度衰退为代价，也要大幅提高利率抑制通胀，真正意义上为联储奠定了通胀斗士的信誉基础。

因此不管是鸽派还是鹰派联储官员，都有一个强烈共识是，要保证中长期通胀预期的稳定，一旦出现失控或失控迹象，想要再挽回，付出的代价可能会更高。

从二季度以来（本轮油价冲击爆发以来），越来越多联储官员对通胀长期处于高位的现在越发不能容忍，经常不约而同地提到通胀高于目5年了这一数字，这也是为什么Warsh会提到不仅要看通胀是否回落，还有看回落速度是否“足够快”。

因此，尽管当前中长期通胀预期还很稳健，没有出现脱锚的迹象，但为了防止预期脱锚，以及在劳动力市场还稳健的背景下，有一定空间收紧政策去加快通胀回落进程。这也指向加息落地，也只是“预防式”加息的事前反应，而不是事后反应，如果是事后（比如上一轮加息），加息幅度可能更快更高。

二是，寻找中性利率的“微调式”加息

所谓中性利率，就是既不宽松也不刺激的利率水平，也可以理解为联储长期的利率水平目标。对于当前美联储的利率政策立场，多数官员还是认为是具有略微限制性，一些鹰派官员则认为不具有限制性。

这主要是联储官员对中性利率的观点不太一样，但对于中性利率的预测甚至可以说是玄学，区间非常大，有两点可以作为参考，一个是点阵图的长期利率水平（如下图白线），当前利率水平高于长期目标利率水平，说明还是具有一定的限制性，这和当前联储多数官员的立场一致。

但问题是，限制性是否足够，以至于通胀回落速度“不够快”，那么就可以考虑稍微增加些限制性，以加速通胀回落进程。

另外，从各项利率规则来看，如果看更能拟合联储加息降息周期的Inertial rule（惯性规则），根据克利夫兰联储截至9月3日的规则测算显示，在基准情形下（在通胀不走高、劳动力市场不过热的背景下），惯性规则对应的季度平均联邦基金利率由2026年第三季度的3.92%升至第四季度的4.12%，并于2027年第一季度达到约4.14%，随后回落。相对当前目标区间中点，最高值上移约50BP左右，也就是指向2次加息。这和笔者的基准预期一致。

三是，这是对去年3次“预防式”降息的回撤，或部分回撤

去年3次降息的背景是下半年劳动力市场出现持续走弱，关税冲击消散后的通胀也比预期更快回落，决策风险天平（劳动力市场风险vs通胀风险）向劳动力市场倾斜，因此连续3次降息也主要是为了防止出现劳动力市场超预期、非线性走弱的风险。如下图，劳动力市场往往是非线性恶化的，预防式降息其实很有必要。

但今年以来，美国劳动力市场表现非常稳健，预期中的劳动力市场陡然恶化没有出现。加之，上半年爆发的美伊冲突导致的油价冲击，再关税影响还未消散的情况下，又为通胀带来新的压力。

联储决策的风险天平，开始重新向通胀风险倾斜。最近的数据更是加剧了风险天平向通胀进一步倾斜：

一方面，8月非农数据打破了前两个月非农走弱趋势，更是基本打消了过去几年劳动力市场在Q3超预期走弱的季节性魔咒；

另一方面，近期美伊在海峡问题的风险再次升级，海峡前景逐渐暗淡，市场越来越多地为海峡长期封锁、油价长期处于高位做好准备。

因此，即使现在劳动力市场只是企稳，远未出现过热迹象，即使通胀还处于回落过程中，只是回落速度不够快。联储决策的风险天平，也较去年出现变化，这也是鹰派要求加息的主要理由，需要将去年的3次“预防式”降息回撤，或部分回撤。

为什么这轮加息大概率不会超过3次？

至于去年3次“预防式”降息要回撤多少？甚至完全回撤后（加息3次后），是否还需要继续加息？将完全取决于数据，也就是联储决策的风险天平，是否继续向通胀风险倾斜。

因此笔者认为，3次以内的加息门槛不高（去年3次降息回撤或部分回撤），只需要劳动力市场稳健，以及通胀回落“不够快”（差不多也就是当前状态），就基本可以达成。

但一旦要超过3次加息，就需要比现在高得多的决策门槛，这需要风险天平进一步、大幅向通胀风险倾斜：

一方面，需要劳动力市场从当前企稳/接近充分就业的状态，向过热/紧张的状态变化；

另一方面，需要通胀持续走高，尤其是服务通胀走高，而服务通胀走高又需要劳动力市场过热、工资快速增长配合做基础才行。

但从当前通胀走势看（如下图），通胀也只是回落速度不够快、粘性太高，或者说“最后一公里”的问题，而不是通胀再转而持续大幅走高的问题。并且工资增速也仍在缓慢回落，并已回落至疫情前的水平。如果考虑到今年较高的基数效应，明年通胀回落(同比)可能会稍快一些。

而短期通胀风险主要集中在关税、中东冲突、AI这三个方面，联储一致认为当前劳动力市场并非通胀的来源之一。这是和上一轮加息不一样的关键之处，当时劳动力市场是通胀的主要来源之一。

联储从2024年开始转向降息，主要理由也是Powell认为劳动力市场并非通胀的来源这一重要判断之后，随即就开启了降息路径。在这一判断被推翻前，完全不存在新一轮持续性/大幅加息（超过3次）的基础。

从劳动市场来看，笔者目前始终看到不到劳动力市场重新走向过热的前景，也意味着看不到前面提到的，推翻“劳动力市场并非通胀的来源”这一重要判断的前景。

对比疫情那一轮的大幅加息，当时大幅加息的一个重要背景，是劳动力市场大幅过热/紧张，笔者认为这主要是四个元因导致：一是疫情期间财政大撒币（无差别发钱）；二是疫情期间极度宽松的货币政策（迅速降至0利率+无限QE）；三是疫情期间出现严重的的“用工荒”，企业招不到人只有不断提高工资水平，反向内卷；四是，疫情期间居民积累了大量的超额储蓄，企业也积累了大量的低成本现金储备。

对于劳动力市场过热/紧张，伴随的通胀上行，很大程度也是需求拉动型通胀，或者说工资-价格螺旋，这当然可以通过货币政策大幅收紧来解决。

反观当前：

一是，财政没有也没法大撒币，去年的大美丽财政法案，对今年美国经济的确是正向贡献，但其影响对明年后年来收，反而将构成负向贡献，而且当前美债不断创新高的主要问题，不是货币问题，而是财政问题，美国当前财政本就处于一条不可持续的道路上，已没有什么财政大撒币的空间。

二是，过去几年的货币政策一直处于紧缩状态，即使过去两年降息了不少，当利率水平仍处于接近紧缩，或至少不够宽松的状态。

三是，如果没有再次出现世纪疫情这样的冲击，很难再出现新一轮的“用工荒”，而且当下AI替代虽还未大规模出现，但AI对人工的替代，一旦开始加速，可能会是非线性的，劳动力市场超预期的松弛，反而是比紧张更可能发生的前景。

另外，今年失业率始终维持低位，是劳动力市场稳健的重要表现，但其大部分原因来自供给端，也就是劳动参与率的下降导致。而劳动力参与率未来进一步下降的空间可能相对有限，意味着失业率下来压力将会减弱，甚至可能部分逆转。比如8月劳动参与率就小幅回升，是失业率小幅上升0.05%的主要原因。

四是，居民和企业再疫情期间积累的超额储蓄和低成本储备，也已早在24年耗尽，居民资产负债表，尤其是中下层（没有持有美股的这部分）资产负债表是衰退的（信用卡违约了不断走高）。而持有美股的中上层居民，这两年则受益于美股不断创新高，资产负债表反而更稳健，这也是美国居民K型分化的重要原因。

另外，近两年美国经济增长很狭隘，甚至可以说基本是靠AI在撑着，靠AI撑着投资（各大厂商军备竞赛），靠AI撑着消费（美股AI泡沫改善上层消费者消费资产负债表→上层消费支撑当前美国消费）。这样的经济结构，不可能脚踩脚到天上去，AI投资的军备竞赛不可能没有尽头，股市的AI泡沫也不可能无限膨胀。如果这种经济结构没有改善，那么后面经济也将会是，“成也AI，败也AI”。

不管是从劳动力市场还是从通胀角度，都看不到大幅加息的基础。因此笔者依然认为，即使9月份落地加息，也并非新一轮持续性、大幅加息的开始，依然只是对货币政策限制程度的“微调式”、“立信式”、“预防式”、“稳预期式”的一轮小幅加息，加息幅度大概率不会超过3次（75BP）。