作者：赵小南、田栩冰

“医药投资现在变得非常激进，连早期融资，都会遇到激烈竞争，国内头部机构也开始把钱投向天使轮，这在过去已经不可能出现的。一家医药公司，什么都没有，就有几千万甚至几亿美金的估值。”一位医药方面的投资人说。

创新药等项目，原本并非是投资机构喜欢的标的，这是一个长期烧钱的行业，跑出来的公司屈指可数，天使轮的公司风险概率更高。但多重利好驱动下，情况在2020年发生剧变。

狂抛橄榄枝的股市

生物科技企业第一次迎来高光时刻，是港交所上市改革，2018年，港交所酝酿25年以来最大变革。

除了同股不同权，最吸睛的莫过于生物科技企业。新修订的《上市规则》明确，对于从事医药、生物制药、医疗器械生产和研发，但尚未有盈利或收益的生物科技公司来说，上市须满足以下条件：预期市值不能低于15亿港元，从事核心产品研发至少12个月，核心产品临床试验已经进入第二期或者第三期。

彼时，港交所总裁李小加称，新修订的上市规则生效以后，将会有双位数的公司申请上市，其中数量上会以生物科技公司居多，而同股不同权的公司会在规模上取胜。

“2017年港交所说改革的时候，很多药企就说去港股上市。”倚锋资本合伙人朱湃称。

不仅是港股，A股很快也对生物科技企业抛橄榄枝。2019年科创板开板，第五套上市标准为，公司预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果；医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。毫无疑问的是，第五套上市标准的目标企业为生物科技企业，临床试验等标准更是指向了创新药企业。

“科创板开板是生物医药里程碑事件。我最怕出资人问我，你投的企业去哪儿上市，我说一是上纳斯达克，二是有收入了上创业板，但我这么说，人家还是带着疑问，”朱湃称，“做药周期很长，很多药企从开始融资到上市不会有收入，有些公司根本挨不到药出来。”

在港交所改革、科创板开板以来，生物科技类企业向来不是资本市场喜欢的企业。生物科技尤其是创新药行业，研发周期长，企业盈利缓慢，一款成功创新药从研发到上市需要消耗巨大的代价。可研发成功前，公司只有支出，收入微不足道，无法敲开资本市场大门。

资本市场对上市企业收入和利润有着要求，A股市场尤为如此。长久以来，成熟的投资者或许不会苛求公司利润，但至少要看到收入。在美股和港股，收入比净利润更重要。可创新药企业，就连收入都微不足道。

以已经在港股上市的康方生物为例，2017年至2019年，康方生物每年的营收都要远低于研发支出。2019年，康方生物收入为7087.90万元，研发支出为3.08亿元。与此同时，药企面临着巨大风险，新药失败意味着此前的所有投入功亏一篑，遑论收入和利润。

在上市渠道单一时，风险投资不会把筹码投向生物医药企业。当港交所、科创板对生物科技企业狂抛橄榄枝时，康方生物们，至少可以登陆资本市场。不管是药企还是风险投资机构，迎来前所未有的利好。2018年上市制度改革，是港交所25年来最大的变革；科创板则是2009年创业板开板以来A股市场最大的改革。

“科创板第五套标准要求公司有40亿估值，其实一家药企估值到了40亿元，除非是非常明星的项目，否则很难在一级市场融到钱的，估值太高了，一般的机构接不住，”朱湃称，“2018年港交所改革，药企纷纷搭建了红筹架构，要去港交所上市；第五套标准一出来，很多公司把红筹结构给拆了，就是为了回科创板。”朱湃称。

数据显示，2018、2019年分别有76家和54家生物医药公司在全球各交易所上市，首发募集资金累计超过160亿美元，是除金融业以外上市数量最多、融资额度最大的细分产业。至2020年，生物医药公司全球首发募集资金将近190亿美元，比2019年全年的100亿美元几乎翻了一番。

单看港股和科创板的数据，生物医药企业也在占据越来越重要的位置。上交所此前曾披露数据，截至2020年9月15日，科创板已上市生物医药企业达41家，累计首发募资金额535亿元，占科创板同期总募资额的21.7%，合计市值达7158亿元，占科创板总市值的25.66%。

到2020年10月10日以前，港交所已经接纳了23家未盈利生物医药企业上市，今年以来上市的9家生物科技公司共募资254.54亿港元，占总募资额的11.69%。在大量巨型中概股回港上市的背景下，这一占比表现已经是十分优异了。

疯狂的风险投资

二级市场的热情很快传递至一级市场，创新药项目开始被机构疯抢。

“2017年大家还是比较谨慎的，尤其是医药这个方向，早期项目、天使轮大家一般不会投的，都知道这是个烧钱的行业。”中科创星投资总监于翔称。

一家不具名的机构称，偏财务投资的VC和PE最终诉求还是盈利，投企业看中的是企业未来有上市可能性，而药企风险太高，除了专门投医疗健康的机构，很多机构不会投天使轮，除非该企业已经到了pre-IPO阶段。

但2020年，即便是早期项目也会遇到竞争，IDG、红杉、经纬头部机构也开始把筹码伸向医疗行业，以往不投天使轮的机构也开始投资天使轮。

“我们一直关注的科学家，今年被国内头部机构投了一个亿的天使轮。这在过去是不可能出现的，但是今年已经遇到好几个——公司什么都没有但估值很高，天使轮就有几千万美金、几亿人民币进来。”于翔称。

一家正在准备IPO的药企创始人称，公司原计划被A股一家上市公司用发行股份的方式收购，但重组失败后准备独立IPO，各路投资人蜂拥而至，要求对公司进行股权投资。

创新药行业是一个资源密集型行业，技术、研发、报批、注册、管理、招投标存在很长的链条，对资源和人才要求比较高。相较于互联网行业，更需要专业型人才。传统投医疗的投资机构，会对项目做充分的尽调，着重关注创业团队有没有资深的职业经理人，更会看企业药物临床研究数据。但市场空前繁荣，医药项目被疯抢之际，投资机构开始放低要求。

在此背景下，创新药项目估值随之水涨船高。“60分的项目都有人过来抢，只要有人抢它就有估值。”于翔称。前述匿名机构则称，此前很多创新药药企到了三期临床才10亿元估值，但现在，同样在三期临床的药企，估值远不止10亿元。

会有投资人把医药行业的繁荣，和芯片行业的繁荣做比较。相较于后者，前者弯道超车的机会更大。“生物医药不像芯片，它的产业链没那么长，也没有哪个环节会受制于人，只要你有科学家有技术，就能生产出来。”朱湃称。

机遇背后的创新风险

研发成功后，药企收益显而易见。Evaluate Pharma发布的报告显示，全球第一任“药王”立普妥，在上市后的20年里，为辉瑞贡献了1644.3亿美元的销售额。第二任“药王” 修美乐，上市后十五年为艾伯维贡献了1365.5亿美元的销售额。

“药王”的故事固然诱人，但在全球范围内，一款顶级新药的研发总成本超过30亿美元，这还尚未计入因研发失败而倒闭的企业产生的社会成本。

从开始研发、临床试验申请直至新药上市申请，每一款新药的脚下，都是无数失败企业的枯骨。美国生物技术工业组织（BIO）的一份报告显示，临床试验药品获批上市的成功率仅为9.6%，其中肿瘤药品上市成功率仅有5.1%。每一款新药成功上市，平均就有9款同类药物研发失败。

越是临近药物上市，竞争也越是激烈，三期临床之后就是新药上市申请，但大多数研发倒在了黎明前的黑暗——临床试验二期的药品中，仅有30.1%成功进入三期临床。失败项目中，有65%是由于疗效不佳而失败，30%则是由于药物毒性失败，这些都不是资金在短期内能够解决的问题。

阿尔兹海默症在全球有超过5000万患者，这一数字因人口老龄化而持续增长，但研发失败的案例在这个领域十分常见。2016年，礼来宣布阿尔兹海默症药物solanezumab的研发失败，当时该药物已经处于三期临床试验阶段。全球最大的制药公司辉瑞也在2018年宣布，放弃继续资助针对阿尔兹海默症和帕金森症的潜伏期、一期、二期的早期临床试验。

我国乙肝病毒携带者有约7000万人，然而，在乙肝这样的大适应症中，却发生过让国内投资者最痛心的失败案例——重庆啤酒。早在1998年，重庆啤酒便开始收购研发乙肝疫苗的佳辰生物，从一只根正苗红的消费股转型成为乙肝疫苗概念股。经历了十三年的艰辛研发，乙肝疫苗项目终于进入临床二期，重庆啤酒的市值也因此一度上涨四倍。然而事情却很快急转直下，试验结果表明该疫苗疗效一般，不具备商业化的价值。

一例疫苗，一朝沉浮，让高位买入的投资者硬生生“吃”下了九个跌停板，“关灯吃面”的评论引起了市场共鸣，成为投资圈流传至今的老梗。

历经九死一生，新药好不容易熬到了成功上市，预期的收益也不一定能够兑现。

最有希望成为下一代“药王”的PD-(L)1，可能是目前生物医药最拥挤的赛道了。已上市的PD-(L)1药物中，有两款进口药和四款国产药，此外还有50多家企业正在研发相关药物。有人曾调侃，PD-(L)1未来的产能，都够用来洗澡了。

从进口药到国产药，PD-(L)1药物一年的治疗费用从60万元降到了9.7万元。而据大湾腹地与恒瑞旗下的科信医药销售确认，在第四款国产药（恒瑞医药艾瑞卡）的最新销售政策中，年用药费用已经降至最低3.96万元，进一步下探同类药物的价格底线。

与当前的价格竞争形成鲜明对比的是，2018年，曾有投资者根据每年10万元的用药费用，乘以国内每年新增202.69万适用患者计算，中国的PD-(L)1市场规模应达到2000多亿。

如今，国内市场刚出现四个玩家，千亿市场已然接近“膝盖斩”。相对成熟的热门药物都是这样的市场境遇，天使轮的测算，等到药品真正上市，又要打多少折扣？

多家接受访问的机构称，一级市场的药企肯定存在着泡沫，市场有着非理性繁荣。“医疗健康是很专业的赛道，专业投资人会全面判断风险、排除高风险因素，去投一些有确定性的领域和赛道获得高回报。专业投资人并不会觉得它是高风险的项目，但对于非专业投资人，失败机率很大。”山蓝资本创始合伙人刘道志称。

一将功成万骨枯，历史总在不断重演，当全球的交易所都放低门槛，向生物医药企业抛出橄榄枝时，其意在吸引未来的“辉瑞”、“诺华”和“强生”们。然而，并非每一家未盈利企业都能够在未来成长为巨头，研发路上的障碍和风险，也应被清楚地认知。作为一个研究门槛极高的行业，生物医药绝不是能够闭眼跟风的赛道。

而市场越繁荣，理性，就越会被不断考验。