坐拥王一博、吴宣仪、黄明昊等顶流明星的乐华娱乐即将港股IPO，但关于他的估值问题已成为市场关注的焦点，公众亦在聚焦其能否重演韩国经纪第一股HYBE上市时的盛况。

HYBE是韩国男团防弹少年团(BTS)所属经纪公司，在2020年上市时获机构投资者逾千倍超额认购，散户投资者亦超购逾600倍，最终以招股价上限定价，集资9626亿韩元(约51.1亿人民币)，为韩国2017年以来最大规模IPO。

该年10月15日上市当天，HYBE股价狂飙，第一口价报27万韩元，较招股价13.5万韩元炒高一倍，之后最高报35.1万韩元，较招股价高160%，直接令防弹少年团成员身价倍增。

作为对标对象，乐华娱乐是中国最大的艺人管理公司，亦被誉为中国的“造星工厂”，目前国内数个比较火的男团、女团、虚拟艺人团体都来自乐华娱乐，如UNIQ、NEXT、NAME、A-SOUL、EOE等。

从产业模式而言，乐华娱乐引入韩国模式再结合市场特色打造乐华独特模式，更倾向于自我先发现和挖掘，从白纸开始，大批量地培养，这才有了后面的王一博、程潇、吴宣仪、朱正廷、范丞丞、黄明昊等一批艺人。

乐华娱乐应用其在娱乐领域的优势沉淀，开始进军元宇宙，其于2020年即推出虚拟女团A-SOUL，随后于2021年迎来商业价值的大爆发;量子少年、EOE等虚拟团队而后亦陆续面向市场。

以上的此些做法，均可以在HYBE上寻得类似痕迹，其更像是HYBE中国化的翻版，甚至在虚拟艺人这一产业路径上，乐华娱乐比先驱HYBE走得更远。故此，通过对比HYBE，或许我们可以窥斑知豹，梳理出适合乐华娱乐的估值逻辑。

与HYBE的财务比较，可晋升韩国第四大娱乐公司

如果从造星体系来看，乐华娱乐成熟的造星模式就是韩国造星模式的中国版，这也使得其对标的对象更适合同类的韩国娱乐公司。

根据招股书显示，2019-2021年的过去三年里，乐华娱乐的年收入分别为6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元，同期经调整后年净利润分别为1.193亿元、2.959亿元及3.946亿元。

据弗若斯特沙利文数据，2021年按收入计算，中国前五大艺人管理公司总收入为人民币34亿元，占同年总市场份额约5.5%。其中，乐华娱乐的艺人管理业务收入在中国所有艺人管理公司中排名第一，市场份额约1.9%。

乐华娱乐与HYBE三年营收比较(单位：亿元)

如果从营收来看，两者并非同一个重量级，在过去三年里，乐华娱乐与HYBE的营收始终保持在5倍的差距，且在三年复合增速方面始终略低于HYBE。

不过，乐华娱乐42.98%的复合增速亦极为可观，这一增速同样超过了韩国三大传统娱乐公司SM、YG、JYP的复合增速。同样，这样的增速，让乐华娱乐2021年营收首次超过了JYP(约10.81亿人民币)。依此体量，如在韩国，其可以成为韩国第四大娱乐公司。

乐华娱乐与HYBE三年净利润比较(单位：亿元)

如果说营收带来的是表面的现金流，净利润则是确定投资的回报大小。

在这一指标上，乐华娱乐却扳回一城。上述表格数据显示，乐华娱乐在过去三年的净利润复合增速是81.87%，是HYBE此一数据36.69%的一倍，这也使得乐华娱乐在2021年以1/5HYBE的营收体量，却能够达到后者55.6%的利润占比。

据智通财经APP了解，乐华娱乐现旗下涵盖艺人管理、音乐IP制作与运营、泛娱乐业务三大业务板块。如果细分来看，投入低、产出高的偶像产业，让乐华娱乐的主营业务在过去三年里实现了稳定发展。

2019年至2021年，乐华娱乐艺人管理业务(包含艺人代言、参与商业活动、参演影视作品等带来的收入)产生的收入分别为5.3亿元、8.08亿元及11.75亿元，在总营收中的占比分别为84%、88%及91%，毛利率更是高达50%左右，这也支撑了乐华娱乐的成长。

防弹少年团VS王一博虚拟艺人或成第二成长曲线

在HYBE打破韩娱经纪公司(SM、YG、JYP)三足鼎立局面的过程中，2013年出道以来的防弹少年团功不可没。

自成立以来，防弹少年团就凭借主打国际市场，在亚洲乃至欧美市场掀起了一阵“BTS狂热”，防弹少年团也被称为韩娱最赚钱的天团。

2020年财报显示，HYBE销售额约7900亿韩元，防弹少年团就占据了87.7%。到2021年，HYBE收入约12577亿韩元，防弹少年团占据约7500亿韩元，虽比重下降至67%，但仍对集团营收有着绝对影响力。

作为乐华娱乐的扛鼎之作，从2018年的小红，到2019年的爆红，王一博也彻底出圈;乐华娱乐旗下艺人孟美岐、吴宣仪、黄明昊等亦从艺能类节目脱颖而出后，乐华娱乐的盈利能力大幅提升。

从乐华娱乐的招股书来看，其与供应商B的交易金额占总营业成本的百分比还只有9.2%，到了2020年，这一数据迅猛增长至31.1%，2021年更是达到了43.9%。

不过，这一比例与防弹少年团在HYBE的比例相比较，仍然有几个段位的差距。

与此同时，乐华娱乐也在通过比韩国选拔范围更广的方式，打造下一个“顶流”。

智通财经APP了解到，截至2021年12月31日，乐华娱乐与全国超过30家艺术学校、机构、院校展开合作，并通过唱跳比赛、全球选拔网络、社交媒体平台等方式物色训练生人选;2019年至2021年，乐华娱乐收到超58,000份来自世界各地的训练生计划申请，各年新签约的训练生数量分别为19人、28人、50人，整体录取率每年不高于0.3%。

在现有的66名签约艺人中，55名为训练生计划培养而来，且目前乐华娱乐已建立包括71名训练生在内的人才储备。

乐华娱乐的创始人杜华在接受媒体采访时直言，大众对于顶流的定义也在变化，未来或许不会有顶流这一说法。“术业有专攻，以后可能不同领域会出现专业化艺人，演员、歌手和综艺等领域都可能会出现顶尖人才”。

除开偶像的打造，从产业扩张方面，在过去的三年中，HYBE投资、并购了海外经纪公司及相关企业，并开始布局游戏产业及NFT产业。

在海外经纪方面，HYBE也以9.5亿美元高价收购了Justin Bieber所属美国经纪公司IthacaHoldings的全部股权;在NFT产业上，HYBE则与韩国金融科技公司Dunamu成立NFT合资企业，并以5000亿韩元收购其2.5%的股份;2021年，HYBE不仅向外投资虚拟人，还在开发数字小卡业务。

甚至在新型业务方面，HYBE营收正在着重发展“音乐人间接参与业务”，即不依赖于音乐人直接参与，而是在其他领域活用艺人IP及艺人衍生IP，这两块亦与游戏及NFT产业相关。

相比之下，乐华娱乐更集中在虚拟艺人领域，希望其能够成长为公司的第二条增长曲线。

虚拟艺人所属的泛娱乐业务。数据显示，2020年至2021年，乐华娱乐泛娱乐业务实现约3786.90万元收入，同比激增80.95%。收入的激增，2020年底推出的虚拟艺人组合A-SOUL通过直播、演唱会和代言等方式开始产生商业收益。

不仅仅是财务上的增长，从毛利率来看，泛娱乐业务早期的毛利率是47.6%，但后期一路直线上升至77.7%。倘是能维持这一水平，无疑或提高乐华娱乐的整体利润率。

目前A-SOUL已晋升为国内头部虚拟艺人。在其之后，乐华娱乐参与投资的虚拟艺人公司推出虚拟男团“量子少年”，7月中旬，乐华娱乐参与投资的虚拟艺人公司推出虚拟女团EOE，并正在筹备与蓝色光标合作的虚拟国风女团。

虚拟艺人与真人偶像相比，另一个优势在于“永不塌房”，无道德风险之虞，且生命周期更长，能够一直在舞台上维持最佳状态，因而释放出更大的精神能量和商业价值。

在乐华娱乐的另一块产业“音乐IP制作与运营”方面，其与中国的两大音乐平台腾讯音乐、网易云音乐关系莫逆。譬如2021年年底，乐华娱乐版权回归网易云音乐，旗下艺人音乐交由网易云音乐这一国内第二大音乐巨头运营。

估值能否超100亿元?

自2009年8月成立至今，“造星工场”乐华娱乐不仅仅成长为一家大型娱乐公司，更发展成为一家与海外多家顶级娱乐影视公司合作的跨国型娱乐公司。

目前市场在推测乐华娱乐的最终估值，如果从估值体系来看，代入到HYBE和传统的韩国三大娱乐公司，其估值体系或更有意义。

韩国四大娱乐巨头的估值比较

从以上可以看出，考虑到明星知名度、公司成长性等因素，韩国四大娱乐公司的估值体系亦不相同，最高的YG娱乐达到154倍，HYBE达到51.53倍，而最低的SM则仅有12.72倍。

如果用一个市盈率的中位数计算，则四大娱乐公司此一数值为39.37倍。

将这一数值套入到乐华娱乐，则乐华娱乐的估值应该为155.35亿元人民币;纵使以最低的SM的估值，则乐华娱乐的预估市值应为50.19亿人民币。

如果抛开韩国的四大娱乐公司，将全球第一大娱乐经纪巨头作为比较，Endeavour Group Holdings(EDR.US)8月4日盘前的动态市盈率为29.97倍，市值66.57亿美元。以此一数据，则乐华娱乐的估值应该为118.26亿人民币。

乐华娱乐的估值体系

再从历史来看，2016年乐华娱乐营收为4.74亿元、净利润6448万元，彼时A股上市公司共达电声(002655.SZ)提出的收购价码为23.2亿元。如此营收翻了近两倍多，净利润则增长5倍，则市值更可水涨船高。

事实上，这样的比较并非没有理据作为支撑。

以HYBE为例，防弹少年团INS的粉丝量是他们的粉丝数量达到了2331万。作为比较，在新浪微博平台上，乐华娱乐旗下艺人王一博、孟美岐、韩庚、吴宣仪等的粉丝量都是千万级别。截至8月8日，这四位艺人的总粉丝量达到了惊人的近1.5亿。

粉丝众多意味着流量青睐，与此同时带来的消费话语权背后的商业价值更是不可估量。以防弹少年团粉丝ARMY为例，调查企业Iprice公开数据显示，ARMY为防弹少年团消费的平均支出是K-Pop所有粉丝群体中最多的，平均每人花费在1400美元以上。

考虑到国内的人均收入和消费者支出，其不能单纯也韩国进行比较，但粉丝对于偶像的忠诚度与支出，远非其它产品可以比拟;同时，国内巨大的粉丝基数，可以弥补在个体支出上的差异。

再从股东结构来看，在乐华娱乐本次上市前的股权架构中，阿里巴巴影业持股14.25%，华人文化持股14.25%，量子跃动(字节跳动关联公司)持股4.74%。

作为乐华娱乐的股东，华人文化、字节跳动、阿里即冲着偶像艺人，也冲着正在攀升的虚拟艺人经济股东方面，予以乐华娱乐巨量支持。

数据显示，2019年-2021年阿里分别为乐华娱乐带来了2020.3万元、6282.7万元、9500.4万元的收入;A-SOUL虚拟女团的出道背后，字节跳动给予了真正掌握建模和设备支持。如今在诸多知名投资的护航下，未知乐华娱乐的国际配售将会又引得哪些投资人入局，而其最后的定价，或将在8月下旬见分晓，届时公众可以窥见乐华娱乐最终的估值。