报告要点

年初以来，海外市场持续定价基本面的修复，逐渐偏离了对衰退的定价。美国经济已跨越周期的顶点，进入“准衰退”阶段。美联储成员对美国经济“软着陆”依然乐观，或导致其低估货币政策的紧缩效应，存在“矫枉过正”的风险。

经济周期的界定：NBER是如何划分美国经济周期的？

NBER是界定美国经济周期的权威机构，但方法是主观的，确定周期拐点的时间是滞后的，无法指导交易。这根源于其对衰退的定义：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”，可归纳为3个标准：深度、广度和长度。NBER并未明确量化指标,其确定周期顶点的时间平均滞后7个月，确定低谷的时间平均滞后15个月。

NBER对周期拐点的界定分季频和月频两种，以月频为主。两者参考的底层指标不同。季频主要考察实际GDP增速和实际国内总收入（GDI）增速，权重相等。月频参考6个指标：工业生产、批发与零售、个人收入（扣转移支付）、个人消费支出、非农薪资就业、家庭调查就业，均为实际值，分属于生产、销售、收支和就业。

NBER并未界定深衰退和浅衰退，市场多从常识进行判断，未从深度、广度和长度对衰退进行区分。衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系。深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤上来界定的。基于历史经验，本文将“深衰退”定义为：GDP降幅大于等于1.74%或GDI降幅大于等于1.92%；反之则为“浅衰退”。

美国周期的画像：1960年来的9次衰退的比较

本文量化了NBER衰退的3个标准，从横向和纵向两个维度比较了8个底层指标（季频+月频）在过去9次衰退中的表现，重点关注5个方面：1.衰退的起因；2.单一指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领先-同步-滞后关系；3.回撤幅度；4.下行期和修复期的长度；以及5.回撤速率和修复速率。

没有两次衰退是一样的，深衰退与浅衰退内部也存在较大差异，但仍能挖掘出周期的共性。批发与零售的平均回撤最大（10.2%），工业生产排名第二（9.8%），其它4项指标回撤均值位于3.5-4%之间。消费支出是6个指标中最具韧性的，无论是深衰退还是浅衰退，都是经济稳定的“压舱石”。“滞胀式衰退”的共同点是就业的韧性（相对而言）。

月频的6个底层指标的衰退期都比修复期短。消费支出的衰退期（6.4个月）和修复期（7.8个月）都是最短的。非农就业和工业生产的衰退期约11个月，修复期分别为17和20个月。家庭就业的衰退期和修复期差异最大，分别为9.6和18.8个月。批发与零售的回撤和修复速率最大（1.9%和1.3%），其次是工业生产（1.6%和0.7%）。

周期的拐点与方向：基本特征和最佳领先与同步观测指标

周期顶点的特征有：第一，6个指标中至少有3个出现高点；第二，批发与零售和工业生产是最佳领先指标，平均领先2个月和1个月；第三，就同步性而言，工业生产是平均偏离度最小（1.8），所以是最佳同步指标。

周期低谷的特征有：第一，至少有3个指标的低点领先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；第二，批发与零售和消费支出是最佳领先指标，频次均为7次，但前者的平均偏离度更小；第三，工业生产是最佳同步指标。

2022Q4满足周期顶点的特征，短期下行压力需关注6个方面。截止到2022年底，3个出现高点的指标为：批发与零售、工业生产和个人收入。短期下行压力来自：（1）货币政策的紧缩效应被低估；（2）货币政策滞后效应未充分体现；（3）工业短期内或将延续下行趋势；（4）信贷增速拐点已现；（5）库存周期拐点已现；（6）消费的高景气难以为继。

风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

报告正文

2023年，海外经济的“滞胀”压力将逐渐从“胀”转向“滞”。金融市场持续交易预期修复和政策转向。这显然低估了货币政策的累计效应和滞后效应，忽视了基本面的隐忧，交易或难持续。美联储内部对对软着陆仍有较高共识，认为市场高估了通胀下降的斜率，加息虽已进入“慢车道”，但通胀的粘性或增加其“矫枉过正”的风险。

一、经济周期的界定：NBER是如何划分美国经济周期的？

（一）周期的定义：NBER周期的主观性和滞后性

NBER对衰退的定义是：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”[1]。衰退的标准可被归纳为“3D”：深度（depth）、广度（diffusion）和长度（duration）。NBER通过界定周期的顶点（peak）和低谷（trough）来划分扩张和衰退阶段。“顶点指各种经济指标达到最高水平的月份，其后经济活动的显著下降……低谷是指经济活动达到最低点的月份，其后，经济活动开始在一段时间内持续上升。”[2]顶点即扩张期的终点——次月（或季）为衰退的起点。低谷为衰退的终点——次月（或季）为扩张期的起点。

一般而言，衰退需要同时满足3D标准。但在极端情形下，满足一两个标准也可能会被定义为衰退。例如2020年3-4月的衰退就是以深度和广度来界定的，虽然只持续了两个月[3]。困难在于，NBER并未量化3D标准，是否定义为衰退、以及衰退区间的界定等问题都由成员讨论决定[4]。所以，NBER的方法是主观的和滞后的。1980年以来，NBER在确定周期顶点时平均滞后7.3个月，确定低谷时平均滞后15.2个月。常见的情形是，当NBER宣布某一时间为周期的顶点时，经济已至衰退尾声，甚至已经走出了衰退。

因此，判定美国经济是否会衰退，不仅要确定顶点的位置，还要预判未来的方向和持续时间。一般而言，方向向下且持续时间超过2个季度，才可能被NBER定义为衰退。否则就是软着陆。同理，是否进入扩张期也不仅要确定低谷的位置，还要判断复苏的持续性。

（二）NBER周期：参考指标、衰退的标准和周期的时变特征

参考指标：季频的两个指标+月频的6个指标

NBER对周期拐点的界定有季频和月频两种。季频和月频参考的底层指标完全不同。季频主要考察实际GDP增速和实际国内总收入（GDI）增速——分属于国民收入统计中的支出端和收入端，权重相等[5]。还应关注的一个细节是，应该参考环比还是同比？我们认为，环比的参考价值更高，因为边际变化更重要。

GDP和GDI环比的走势基本一致，1959Q1-2022Q3的相关系数高达0.87，1981Q1-2022Q3的相关系数为0.84。1959年初以来，GDP有32个季度出现负增长（32/255，12.5%），满足技术性衰退定义的有8次，其中7次与NBER衰退重叠（2022年除外）。同一时期，GDI口径也出现过8次技术性衰退，其中7次与GDP口径重合。2001年为GDI口径的技术性衰退，2022年为GDP口径的技术性衰退——这是NBER未将2022年定义为衰退的一个原因。亲着与NBER衰退重合。所以，GDI口径的技术性衰退对NBER衰退的指向性更好。

[5]关于为什么不采用“技术性衰退”（GDP连续两个季度负增长）概念，NBER的解释是：首先，不仅参考实际GDP，而是一系列指标；第二，实际GDP之外还会考虑实际GDI，两者权重相等，但常出现较大的“统计差异”；第三，会考虑经济活动下滑的深度，如果负增长的幅度较小，则不满足深度标准。第四，NBER更关注的是月频的定义。

NBER参考的6个月频指标分别是：工业生产指数、批发与零售实际销售额、实际个人收入（扣除转移支付[6]）、实际个人消费支出、非农薪资就业（payroll survey）、家庭调查就业（household survey）[7]。它们分别描述了生产、销售、收入、支出和就业情况，彼此间存在较强的内在联系，如就业决定收入，收入决定支出，支出、销售和生产都是经济循环中的不同阶段。但是，经济结构的变迁、外生冲击的性质和政策的逆周期调节都会使得不同周期中各变量的走势有较大差异。整体而言，工业生产和批发与零售的波幅较大，周期性更强，两个就业指标波幅最小[8]，个人收入和消费指数居中。

[6]下文均默认扣除转移支付。

[7]本文会频繁地提到这6个底层指标，下文均以简写形式代替：工业生产、批发与零售、个人收入、消费支出、非农就业和家庭就业。

[8]非农薪资就业的调查对象是企业，调查全称叫Current Employment Statistics Survey（CES），又叫“establishment survey”。它收集了大约131,000家非农业企业和政府机构的数据，涉及约697,000个工作地点和约三分之一的工薪人员。家庭调查是基于美国人口普查局每月对6万个家庭的采访而形成。

具体可参考BLS官网（https://www.bls.gov/web/empsit/ces_cps_trends.htm）

值得强调的是，所有指标都是实际值（real value）。6个指标与周期拐点并无明确的对应关系（no fixed rule），比如哪个指标对确定周期拐点是决定性的，或哪个指标权重更高。虽然NBER近年来越来越关注就业指标，但NBER还明确表示，非农薪资就业并不是确定周期拐点的唯一标准，换言之，就业的下降并非衰退的必要条件。

关于为什么不参考失业率，NBER认为，它们更关注与经济总量类似的趋势性指标，失业率虽然也有明显的周期性，但在确定周期拐点时经常失效。例如它在2007年5月触底反弹——领先于周期顶点7个月，并多次在经济进入复苏阶段后仍在上行，例如1991年3月低谷后，失业率仍上行了15个月。

消费支出虽然是GDP最重要的组成部分（2022年9月为68%），但由于其对经济周期的敏感性较低——在衰退期降幅有限，扩张期弹性较小，NBER认为其信息量通常是有限的（often not highly informative[9]），即不能提供太多定位周期拐点的信息。

深衰退与浅衰退的界定

衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系。深衰退可以很短，浅衰退也可以很长。深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤幅度上来界定的。2020年和1980年衰退分别只有2个月和6个月，但都是深衰退。NBER并未明确一个门槛值。市场对于衰退深浅的讨论也更多地凭借“常识”或“共识”。

1960年至今，美国经济共经历了9次衰退，平均时间10.6个月（中位数10），前8次平均11.6个月（不包含2020年）。持续期大于10个月的衰退有5次：最长18个月，对应的是2007-2009年全球金融危机；次长为16个月，都出现在“大滞胀”时代，前者对应的是第一次石油危机，后者为第二次石油危机和“沃尔克冲击”；1970年衰退的背景是1965年开始上行的通胀压力和1969年美联储的紧缩；1960-61年衰退与通胀和马丁时代的美联储的紧缩政策有关，国际背景是要维护布雷顿森林体系下的美元-黄金平价关系。

4次持续期低于10个月的衰退为：2020.03-04（2个月）、1980.02-07（6个月）、1990.08-1991.03（8个月）和2001.04-2001.11（8个月），对应的宏观背景分别是：新冠疫情冲击；第二次石油危机和美联储加息、美联储加息和海湾战争，以及美联储加息、互联网泡沫和“911”事件。除2020年外，最短的一次衰退为6个月。例如，在4次低于10个月的衰退中，其中，只有1990-91和2001年属于浅衰退。

本文以前8次衰退GDP回撤的均值为参照，将“深衰退”定义为：GDP降幅大于等于1.74%或GDI降幅大于等于1.92%；反之则为“浅衰退”。过去9次衰退美国GDP降幅的均值为2.56%，GDI最大为2.68%，中位数分别为2.2%和1.6%。考虑到2020年（9.56%和8.82%）的特殊性，以前8次的均值为参照（1.69%和1.92%）。

[9]https://www.nber.org/research/business-cycle-dating/business-cycle-dating-procedure-frequently-asked-questions

二、美国周期的画像：1960年来的9次衰退的比较

总结而言，在NBER周期的6个指标中，批发与零售的平均回撤最大（10.2%），在9次衰退中有5次位列第一，4次位列第二。工业生产的平均回撤排名第二（9.8%），比批发与零售低0.4个百分点，在9次衰退中有4次排名第一，4次排名第二,1次排名第一。如果按照中位数排名，工业生产排名第一（8.8%），比批发与零售高0.8个百分点。其它四项指标回撤的差距较小，均值位于3.5-4%之间，中位数位于1.5-2.6%之间。

平均而言，所有指标的衰退期都短于修复期。消费支出的衰退期（6.4个月）和修复期（7.8个月）都是最短的，且基本对称。非农就业和工业生产的衰退期约11个月，修复期分别为17和20个月。家庭就业的衰退期和修复期差异最大，前者为9.6个月，后者18.8个月。从回撤和修复速率看，两个就业指标较为一致，均为1.1%和0.2%。批发与零售的回撤速率和修复速率最大（1.9%和1.3%），其次是工业生产（1.6%和0.7%）。个人收入的回撤速率位列倒数第一（0.7%）。

（一）横向比较：9次衰退中NBER周期6个底层指标的比较

横向比较关注历次衰退中NBER周期的6个底层指标的表现，比较指标间的异同，如：该指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领先-同步-滞后关系；回撤幅度；下行期和修复期的长度，与衰退时长的比较；以及回撤速率和修复速率。

2020年：同步性最高，衰退最短、最深、最广，复苏弹性最大

2020年衰退是同步性最高、持续时间最短，但也是程度最深和波及面最广的。6个底层指标均在3月下行，4月触底，5月反弹。GDP和GDI的下行维持了两个季度，回撤分别为9.6%和8.8%。6个分项指标的回撤从高到低排序依次为：批发与零售实际销售额（18.9%）、实际个人消费支出（17.7%）、非农就业（16.4%）、家庭就业（16.1%）和实际个人收入（8.2%）。

疫后复苏的弹性位居9次衰退之首。按修复时间排序，批发与零售的弹性最大，T+5期就回到了周期顶点，领先均值7个月，月均修复速率6.3%，远超其它指标。个人消费的弹性位列第二，修复时间为T+13[10]，月均修复1.6%，超均值0.2个百分点。个人收入的回撤幅度最小，但直到T+16期才修复。工业生产、家庭就业和非农就业修复速度最慢，分别为19个月、25个月和31个月。

[10]与均值为同一期，但T+13期的读数更大。

2008-09年：时间最长的衰退，修复最慢的复苏，深度仅次于2020年

美国房地产泡沫的破裂和次级抵押贷款违约触发了2008年全球金融危机，引发了1929-1933年“大萧条”以来最严重的衰退，即大衰退（The Great Recession）。GDP或GDI分别回撤了4.0%和4.3%，深度仅此于2020年。

本次衰退始于2008年1月，终于2009年6月，持续18个月（6个季度），是1960年来的9次衰退中最长的一次衰退。领先、同步和滞后于周期顶点的指标数分别为3、1、2：非农就业、家庭就业和工业生产均领先1个月；个人收入同步；批发与零售和消费支出各领先6个月和5个月。领先、同步和滞后于周期低谷的指标数量分别为2、1、3：批发与零售和消费支出各领先3个月和2个月；工业生产同步；个人收入滞后4个月，非农就业和家庭就业均滞后6个月。

分项而言，下行期超过衰退期的指标有4个，分别为：薪资就业（25个月）、家庭就业（25个月）、个人收入（22个月）和工业生产（19个月）。下行期比衰退期短的两个指标是个人消费（11个月）和批发与零售（9个月），两者的高点都滞后于顶点，低点都领先低谷。

回撤较大的是批发与零售（18%）和工业生产（17.2%），幅度与2020年相当，远高于6指标均值（8%）。个人收入（7.4%）、薪资就业（6.1%）和家庭就业（5.9%）的回撤均超过了GDP，仅消费支出的回撤（2.6%）小于GDP的回撤。

大衰退后，美国经历了一次漫长的复苏。工业生产和就业的修复时间均比较长，均超过了50个月；消费支出的修复期最短（15个月）；居中的是个人收入（22个月）和批发与零售（27个月）。修复弹性方面，批发与零售的修复速率最高，月均0.7%；其次是工业生产和个人收入（0.3%），三者都高于平均水平（0.2%）；家庭就业和非农就业的月均修复率最低（0.1%）。所有指标的修复速率都慢于回撤速率。

2001年：一次典型的浅衰退和非典型“无就业复苏”

2001年衰退被称为“互联网衰退”（dot-com recession）。美联储加息被认为是刺破互联网泡沫的主要因素。纳斯达克综合指数在2000年3月站上5,048点高位后开始下跌，直到2002年9月才触底（1,114点），熊市长达30个月，回撤高达78%。

股市崩盘并未立马体现在实体经济中，美国GDP直到2021年1季度才首次出现负增长（-1.3%），2季度又恢复了正增长。叠加“911事件”冲击，3季度美国GDP再次下跌1.6%。GDI在Q2-Q4连续3个季度负增长，回撤为1.5%，但仅仅两个季度就完成了修复，季均修复0.8个百分点。所以，这是这是一次典型的“浅衰退”。

本次衰退始于4月，终于12月，仅持续了8个月（3个季度）。分项指标中，回撤最大的是工业生产（5.7%），其次是批发与零售（4.2%），两者的高点都领先周期顶点6个月。工业生产的下行期和修复期均较长，分别为15个月和21个月——第13个月修复后，第15个月又下行。两项就业指标的回撤都超过1%，下行期也都大于8个月，且修复较慢，轨迹基本运行在均值以下，是一次经典的“无就业复苏”（jobless recovery）。消费支出基本没有受到影响。根据修复速率，弹性最大的是批发与零售，其次是工业生产。

1990-91：另一次典型的“浅衰退”，批发与零售是主要拖累项

本次衰退的原因主要有两个：海湾战争和储贷协会危机。受原油涨价的影响，1987年初美国通胀压力开始增加。美联储从1988年3月开始加息，截止到1989年5月，有效联邦基金利率从6.5%上升到了10%，优惠贷款利率从8.5%涨到了11.5%，助推了储贷协会的破产和信用的收缩。1990年8月，伊拉克入侵科威特，引发了海湾战争，布伦特原油价格进一步从15.7美元/桶的低位上涨到36美元/桶（10月），涨幅130%。美国CPI通胀率也随之从4.4%上涨到6.4%。幸运地是，原油价格是脉冲式上涨，很快又回到了20美元以下。

本次衰退始于1990年8月，终于1991年3月，仅持续8个月（3个季度）。领先、同步和滞后于顶点的指标数分别为3、1、2，对应于低谷的指标数分别为3、1、2。

衰退深度和修复弹性方面，GDP回撤1.4%，约为9次衰退均值的50%。GDI回撤0.7%，为历史次低（1960-61年为0.5%），不足2001年的一半。GDP和GDI的修复时间均为3个季度，季均修复速率分别为0.46%和0.22%。所以，这也是一次典型的“浅衰退”。

分项而言，批发与零售的回撤幅度位列第一（6.9%），高点领先周期顶点6个月，低点领先低谷2个月，下行期12个月，修复期长达37个月。工业生产回撤4.1%，仅次于批发和零售，下行期为6个月，修复期13个月，修复速率较快（0.32%），是经济复苏的主要动力。就业的回撤较小，但下行期和修复期都较长，非农就业分别为17个月和16个月，家庭就业为14个月和18个月，也是一次典型的“无就业复苏”。消费支出最有韧性，回撤1.9%，衰退期5个月，修复期6个月，修复弹性与工业生产相等。

1981-82：一次广度有限的“深衰退”，工业生产和批发与零售是主要拖累

本次衰退的两大背景是第二次石油危机和“沃尔克冲击”。1978年10月，伊朗最主要的石油区“菲尔兹”爆发大罢工。11月，伊朗原油出口从每天450万桶降到100万桶。12月底供应彻底中断。伊朗民族革命触发了第二次石油危机。原油价格涨势维持了1年，价格从14美元/桶涨到了45美元/桶。美国CPI通胀随之从6.5%上涨到了14.6%（1980年1月）。1979年10月开始担任美联储主席的保罗•沃尔克以抗通胀为首要任务，即使通胀从1980年初便开始下行，加息周期却持续到了1980年底，有效联邦基金利率史无前例地突破了20%。1981年1-4月短暂地降息后，5月又重新开始加息。

本次衰退始于1981年8月，终于1982年11月，持续了16个月（5个季度），时长仅次于大衰退。GDP回撤2.6%，略低于9次衰退的均值（2.7%），但高于中位数（2.2%）和前8次衰退的均值（1.7%）。GDI回撤2.3%，低于均值（2.7%），但高于前8次均值（1.9%）。所以，这也是一次深衰退。

与大衰退相似的是，工业生产和批发与零售的回撤都比较大，个人消费都比较有韧性，不同的是本次个人收入也很有韧性。批发与零售的高点领先顶点6个月，回撤高达15%——比大衰退时期少降3个百分点，远高于其它分项，下行期和修复期分别为21个月和14个月。工业生产与顶点同步，回撤9.3%，下行期和修复期分别为17个月和11个月；非农就业和家庭就业的回撤相对有限，分别为2.6%和1.2%，前者的衰退期为21个月，但修复只用了6个月，后者衰退期和修复期均为12个月。个人收入和消费支出都很有韧性，回撤分别为0.3%和0.7%，衰退期和修复期也较短。

1980年：时长仅6个月，工业生产和批发与零售仍是主要拖累项

1980年衰退是第二次石油危机和美联储紧缩政策冲击的第一波，是除2020年外最短的一次衰退，始于2月，终于7月，时长仅6个月（2个季度）。时间很短，但GDP和GDI的回撤分别达到了2.2%和1.6%，季均回撤1.1%和1.6%（GDI仅在2季度环比负增长）。修复速度也比较快，均为2个季度，季均修复1.1%和0.8%。

分项而言，回撤较大的是批发与零售（6.8%）和工业生产（6.7%）。批发与零售的高点与周期顶点同步，下行期和修复期分别为5个月和4个月，但在1981年1月（T+12）触及高点后又快速下行，领先1981-82年衰退6个月。工业生产的高点滞后于顶点1个月，下行期也是5个月，但修复进程被下一次衰退中断，截止到1981年7月仍比前期高点低0.6%，12个月（1980.08-1981.07）累计修复5.9%，月均修复0.5%。就业的回撤最小，分别为1.4和1.3%，与失业率上行的幅度相当（1.5%）。消费支出的衰退期也只有4个月，回撤3.4%，月均0.8%，但修复较慢（13个月），月均0.3%。

‍1973-75：就业的高点显著滞后于顶点，工业生产和批发与零售是最大拖累项

1973年10月爆发的“第一次石油危机”拉开了“大滞胀”时代的序幕，叠加约翰逊政府积累的越南战争赤字、1970年的“尼克松冲击”、1973年初开始的股票市场崩盘和新兴市场国家的竞争和钢铁危机，美国迎来了战后的第一次深衰退，终结了战后黄金时代。

本次衰退始于1973年12月，终于1975年3月，时长16个月/5个季度，与1981-82年衰退相同，仅‍‍‍‍‍‍‍次于2008-09年衰退。领先、同步和滞后于顶点的指标数为1、2、3，对应在低谷上的数目为2、0、4。‍

这也是一次富有弹性的深衰退。GDP和GDI均在第5个季度触底，前者出现4次环比负增长，后者连续5个季度环比负增长，分别回撤了3.14%和3.99%，远高于8次或9次衰退的均值和中位数。两者修复的弹性较大，GDP仅用3个季度就完成了修复，季均修复速率超1%。GDI的修复时长为4个季度，季均修复约1%。GDI口径修复弹性与1981-82年相似，略高于1980年。

工业生产和批发与零售是主要拖累项。工业生产的高点与周期顶点同步，低点滞后于低谷2个月，下行期18个月，回撤13.1%，月均0.7%，修复期21个月，月均修复0.6%。批发与零售直到衰退期的第9个月才达到高点，低点滞后于低谷1个月，下行期8个月，回撤11.2%，月均1.4%，斜率较大，修复期20个月，月均0.6%。消费支出较有韧性，是唯一高点和低点都领先于周期顶点和低谷的指标（分别领先4个月和3个月），下行期虽然持续了17个月，但期间有一段是回升的，最大回撤2.7%，修复期仅 5个月。

两项就业指标的回撤均有限，非农就业和家庭就业的高点都大大滞后于顶点，低点与低谷错位1个月。其中，非农就业的高点和低点分别滞后于顶点和低谷9个月和1个月，相对于周期顶点位置回撤1.4%，相对于高点回撤2.3%。家庭就业的高点滞后于顶点8个月，低点领先于低谷1个月，相对于周期顶点位置回撤1.3%，相对高点回撤2.3%。‍‍‍‍‍‍‍

‍1970年：一次财政与货币同步收缩引起的浅衰退

1970年衰退被称为“尼克松衰退”（Nixon Recession），背景是越南战争和布雷顿森林体系的瓦解。越南战争导致美国出现了“双赤字”：财政赤字+贸易赤字。1967年11月，通胀开始上行，当月CPI通胀率为3.1%，至1970年2月升至6.4%高点。为压制通胀，也为维持布雷顿森林体系下的美元-黄金平价关系，美联储从1967年11月开始加息，一直持续到了1970年3月[11]，有效联邦基金利率从4%上升到了9%，优惠贷款利率从5.5%提高到了8.5%。尼克松还压缩了财政赤字。1969年4季度和1970年1季度，美国GDP连续两个季度负增长（2、3季度恢复正增长）。1970年8月15日，尼克松下令关闭黄金窗口，宣告布雷顿森林体系瓦解。1970年4季度，GDP环比下跌4.2%（折年率）。

本次衰退始于1970年1月，终于11月，时长11个月（4个季度）。个人收入和消费支出始终高于周期顶点位置，并未出现回撤。在余下的4个指标中，领先、同步和滞后于顶点的指标数为2、0、2，对应在低谷上的数目为3、1、0。

这也是一次典型的浅衰退。GDP和GDI分别回撤0.7%和1.0%，后者幅度略高于1960-61年的0.54%和1990-91年的0.67%。工业生产是主要拖累项，高点领先顶点两个月，下行期13个月，回撤7.1%，月均0.5%，修复期12个月。批发与零售的高点也领先顶点两个月，下行期只有6个月，回撤2.9%，修复期9个月。非农就业和家庭就业在衰退后开始走平，直到T+19期才重新上行，高点和低点都显著滞后，回撤均为0.7%。失业率却从1960年12月的3.5%上升到1970年12月的6.1%。

[11]以降低优惠贷款利率为准。

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1960-61：一次由产业结构“滚动调整”引发的浅衰退

1960-21年衰退常被归因为产业部门的"滚动调整"（rolling adjustment）：一个部门的收缩产生了连锁反映，导致另一个或多个部门出现收缩，进而导致经济衰退。本次衰退首当其冲的是汽车行业，原因是美国的国产汽车品牌开始受到进口的廉价汽车的激烈竞争。此外，美联储加息和财政赤字率的收窄也是重要解释。由于担心通货膨胀，美联储将联邦基金利率从1958年中的1.75%提高到1959年底的4%，并一直维持到1960年6月，导致银行信贷快速下降。财政赤字率也从1959年的2.6%下降到0.1%。

本次衰退始于1960年5月，终于1961年2月，时长10个月（或3个季度）。从GDI的回撤幅度（0.54%）看，本次衰退是9次衰退中最浅的一次。GDP回撤0.8%，高于1970年的0.17%，其中，1960年4季度环比下跌超5%（折年率）。GDP和GDI的下行期和修复期均为2个季度[12]。综合衰退长度和深度看，本次衰退可比1970年。

分项而言，工业生产和批发与零售是主要拖累项。工业生产的高点（102.6）领先顶点3个月，下行期13个月，回撤8.8%，5个月后完成修复。批发与零售的高点（103.7）领先周期顶点10个月，衰退期19个月，回撤8%，9个月后完成修复。个人收入的高点滞后于顶点6个月，低点领先于低谷2个月，衰退期仅2个月，回撤0.7%，1个月后完成修复。就业的回撤比较温和，两项就业指标均回撤1.4%。失业率上行2个百分点（从1960年5月的5.1%上升到1961年5月的7.1%）。‍

[12]NBER将周期顶点设定在1960年2季度，但当季GDP环比已经出现负增长。

‍（二）纵向比较：NBER周期6个底层指标在9次衰退中的比较

深衰退的典型特征是经济总量大幅收缩，衰退期或复苏期较长，波及面广泛。浅衰退恰好相反。单一指标大体上也符合这一特征，但非典型的案例并不罕见。横向比较认识到的是不同指标在同一衰退时期的差异性，以及同一指标在历次衰退中所表现出来的共性，但却不能很好地揭示同一指标在不同衰退期的异同点。

在过去8次衰退中（1970年除外），个人收入平均回撤3.5%（中位数2.2%），浅衰退平均1.9%，深衰退4.5%；衰退期平均9个月，浅衰退6个月，深衰退11个月；月均回撤和修复速率为0.8%和0.4%，浅衰退月均0.4%和0.5%，深衰退为1%和0.4%。在2020、2008-09和1973-75年三次典型的深衰退中，个人收入的回撤明显更大，衰退期和修复期都更长。但在1990-91和2001年两次典型的浅衰退中，个人收入的修复期却超过了5次深衰退的平均值，以至于在T+7期后，均被2020年反超。所以，1990-91和2001年衰退后的复苏不只是“无就业复苏”，也是“无收入复苏”。

非农就业平均回撤3.8%（中位数1.8%），其中，浅衰退1.3%，深衰退5.8%；衰退期平均11个月（中位数8个月），浅衰退10个月，深衰退13个月；月均回撤和修复速率为1.1%和0.2%，浅衰退月均0.2%和0.1%，深衰退为1.8%和0.3%。较为特殊的是1973-75年衰退，虽然是一次深衰退，但非农薪资就业直到衰退的第9个月（T+9）才触顶回落。在衰退早期，失业率也未明显上行，1973年11月周期顶点的读数为4.8%，1974年2月升至5.2%，5月又下降到5.1%，至8月仅小幅上行至5.5%，累计增加0.7个百分点。

家庭就业与非农就业的走势较为一致。家庭就业平均回撤3.5%（中位数1.5%），浅衰退1.3%，深衰退5.3%。衰退期平均10个月，浅衰退9个月，深衰退10个月，略小于非农就业；月均回撤速率和修复速率为1.1%和0.2%，浅衰退月均0.2%和0.1%，深衰退月均1.8%和0.3%，均与非农就业相等。

如果将1973-75、1980年和1981-82年统称为“滞胀式衰退”，那么就业的韧性就是共同特征。但是，这一韧性主要表现在就业人数上，从失业率上看则是另一幅图景。例如1973-75年，家庭就业回撤2.3%，失业率上升了4.4个百分点（4.6%上升到9%）。1981-82年衰退家庭就业回撤1.2%，失业率上升了3.6个百分点（7.2%升值10.8%）。

另一方面，1990-91年虽然是一次浅衰退，但就业的修复却异常缺乏弹性。非农就业回撤1.8%，家庭就业回撤1.5%，失业率在衰退区间内上行了1.3个百分点（1990年7月5.5%，1991年3月6.8%），但经济进入复苏阶段后，失业率仍在上行，至1992年6月升到了7.8%，累计上行2.3个百分点。虽然就业人数下降或失业率上升的幅度并不高，但持续时间却比较长，非农就业和家庭就业的衰退期分别为17个月和14个月，在9次衰退中分别排名第3和第2，仅次于2008-09年危机。

消费支出是6个指标中最具韧性的，无论是深衰退还是浅衰退，都是经济稳定的“压舱石”，尤其是考虑到其在GDP中的份额时（68%[13]）。一方面，9次衰退平均回撤4%，虽然排名倒数第三（中位数2.4%），但只比倒数第一和第二高0.5和0.4个百分点。4次浅衰退平均回撤1.5%，深衰退5.3%（前4次深衰退平均2.2%）；实际上，在2020年以外的4次深衰退中，消费支出的回撤都非常有限。

另一方面，消费支出的平均衰退期和修复期都是最短的，分别为7个月和8个月。其中，浅衰退为7个月和5个月，深衰退为8个月和9个月，差别并不显著。月均回撤速率和修复速率分别为1.4%和0.4%，浅衰退0.2%和0.2%，深衰退2.0%和0.5%。

[13]2022年3季度。

批发与零售是反映经济是否衰退和刻画衰退深浅的有效指标。9次衰退平均回撤7.8%（中位数6.8%），浅衰退3.1%，深衰退11.6%；衰退期和修复期平均9个月和15个月，浅衰退分别为6个月和16个月，深衰退分别11个月和14个月——深衰退修复时间更短。月均回撤速率和修复速率为1.7%和1.2%，浅衰退0.5%和0.2%，深衰退2.6%和1.9%。

批发与零售关于深衰退的信号或许会迟到，但不会缺席。1973-75和2008-09年衰退中批发与零售的高点分别滞后于周期顶点9个月和6个月，但相对于顶点的回撤分别达到了7.6%和15.4%（相对于高点分别回撤11%和18%）。

与批发与零售一样，工业生产也是刻画衰退深浅的有效指标。9次衰退平均回撤9.8%（中位数8.8%），浅衰退平均6.4%，深衰退平均12.5%；衰退期和修复期平均11个月和20个月，浅衰退分别为10个月和13个月，深衰退分别12个月和28个月。月均回撤和修复速率为1.6%和0.7%，浅衰退0.6%和0.7%，深衰退2.3%和0.6%。

工业生产还是经济周期的最佳同步指标，平均领先周期顶点1个月，与周期低谷同步。这使其比批发与零售有更高的实践价值。一次特殊的案例是1973-75年，工业生产虽然从衰退期开始就出现回撤，但直到T+12期才加速下行，时点落后于批发与零售的高点两个月。

三、周期的拐点与方向：基本特征和最佳领先与同步观测指标

（一）拐点的特征：NBER周期顶点和低谷的3个基本特征

周期顶点的特征有：第一，6个指标中至少有3个出现高点。9次衰退中领先或与周期顶点同步的指标数量分别为6、4、5、4、4、5、3、3、3；第二，就领先性而言，批发与零售和工业生产较好，平均领先2个月和1个月。但就领先的频次而言，批发与零售和非农就业的频次都是5次，家庭就业和工业生产的频次为4次；第三，就同步性而言，工业生产是平均偏离度最小（1.8），所以是最佳同步指标。从同步的频次而言，个人收入是5次，其中包含了最近的4次衰退，两者都可作为周期顶点的“影子指标”。

周期低谷的特征有：第一，至少有3个指标的低点领先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；第二，批发与零售和消费支出是“最佳领先指标”，频次均为7次，但前者的平均偏离度更小——9次衰退中有3次领先1个月，两次领先2个月，领先3个月、7个月、同步和滞后1个月的各1次；第三，工业生产是“最佳同步指标”，9次中有6次同步，两次滞后1个月，1次滞后两个月，平均偏离度仅0.5个月，低于6指标均值。

（二）顶点的确立：2022年4季度或成为美国疫后扩张周期的顶点

2022年上半年，美国GDP连续两个季度出现环比负增长，陷入“技术性衰退”，叠加俄乌冲突、通货压力和货币紧缩，经济衰退预期升温，二级市场“衰退交易”[14]一直持续到8月中旬。事后从底层的6个月频指标看，上半年任何一个月份都不符合周期顶点的特征，仅有两个指标的高点出现在6月之前：个人收入的高点出现在2021年11月，批发与零售出现在2022年4月。

截止到2022年底，NBER观测的6个指标中已经有3个出现了高点。批发与零售的高点出现在2022年4月，5-11月已累计回撤2.7%。工业生产的高点位于2022年9月，10-12月延续下行态势，累计回撤1.4%。个人收入的高点出现在10月份，11-12月已经连续两个月下降。另外3个——非农就业、家庭就业和个人收入——还在创新高。其中，个人收入的高点原本出现在2021年11月，2022年的走势是前低后高，12月又创下了新高。如果2023年上半年个人收入、批发与零售和工业生产延续下行态势，2022年4季度大概率被定义为1960年来“第10次衰退”的顶点。

[14]如10年期美债收益率从6月中旬的3.5%下降到8月初的2.6%，伦敦金价从7月中旬的1,700$/oz涨到8月中旬1,800$/oz,美元指数从108.5下降到105等。

我们认为，美国经济短期内会延续向下趋势，浅衰退的概率依然较高。有以下几个论据：

第一，名义利率低估了货币政策的紧缩效应。一方面，即使下半年美联储结束加息，但由于通胀和通胀预期还将下行（住房服务通胀的拐点或位于2023年2季度末[15]），短端实际利率还会上行，货币政策依然在收紧；另一方面，缩表的紧缩效应等价于加息，美联储副主席布雷纳德认为缩表相当于加息50-75bp，沃勒认为是75-125bp[16]。

第二，货币政策的紧缩效应尚未充分体现。2022年3月至今，美联储加息的需求收缩效应主要体现在耐用品消费和房地产等利率敏感性部门，其累计效应和滞后效应在2023年或有更广泛地体现。FOMC成员沃勒认为滞后期为9-12个月[17]，又由于前期美联储加息节奏较慢，所以2023年上半年紧缩效应还会强化；

第三，领先指标显示，美国工业或制造业生产短期内还将延续下行趋势。制造业PMI略领先工业生产，2012年11月-2023年1月，美国制造业PMI已连续3个月运行于枯荣线以下。产能利用率也在2022年4季度回落。另外，谘商会综合领先指标对美国衰退具有较好的指引，该指数的6个月环比自2022年5月跌至负值，目前已经下行至-4.16%。上世纪60年代以来，共有8次跌至-5%以下，每一次都对应着NBER衰退。

[15]参考达拉斯联储的研究：https://www.dallasfed.org/research/economics/2022/0816

[16]参考沃勒最新演讲：https://www.cfr.org/event/c-peter-mccolough-series-international-economics-christopher-j-waller

[17]同上。

第四，商业银行信贷增速的拐点已经出现。美联储加息会压缩总需求，从而间接压制通货膨胀，中间需经由资本市场和银行信贷渠道传导。不同市场的传导速率有差异，2022年主要体现在资本市场——风险资产价值重估，通过财富效应影响需求。2023年银行信贷渠道也会有所体现。截止到2022年底，美国商业银行总信用增速已经出现拐点[18]。

第五，美国库存周期拐点已现。经验上，销售领先库存。美国制造、批发和零售的销售增速持续下行，2022年3月开始低于库存增速，11月已经降至7.4%，相比2月的高点下降了11个百分点。库存同比从9月开始下降，但斜率小于销售，导致库销比被动上行。2023年，美国库存周期或从被动累库存向主动去库存转变。

[18]这与近期市场关注的美国M2增速降至负区间有一定关联。

第六，实际工资持续负增长，损害了居民的实际购买力，服务业消费的高景气难以为继。2021年至今，美国居民实际工资增速（工资增速-通胀率）持续为负，削弱了居民的实际购买力。2021年2季度以来，美国个人储蓄率持续下降，目前已经降至2007年以来的低位（约3%），远低于疫情前的9%。并且，疫情期间的超额储蓄也在不断消耗，从2021年底的2.8万亿峰值下降到2022年底的1.5万亿，降幅近50%。

总结：

1.权益类风险资产对衰退的定价尚不充分，低估了货币政策的滞后效应，忽视了基本面的隐忧，“软着陆交易”或难持续。欧美央行加息虽已进入“慢车道”，但通胀粘性和需求韧性或提高“矫枉过正”的风险。

2.NBER对周期拐点的界定有季频和月频两种。季频考察实际GDP增速和实际GDI增速，权重相等。6个月频指标为：（1）工业生产指数；（2）批发与零售实际销售额；（3）实际个人收入（扣除转移支付）；（4）实际个人消费支出；（5）非农薪资就业；（6）家庭调查就业。所有指标均为实际值。

3.在美国1960年来的9次衰退中，批发与零售的平均回撤最大（10.2%），工业生产位列第二（9.8%），其它4项指标回撤均值位于3.5-4%之间；平均而言，所有指标的衰退期都短于修复期，其中，消费支出的衰退期和修复期都是最短的，无论是深衰退还是浅衰退，都是经济稳定的“压舱石”。

4.NBER周期的顶点有3个特征：（1）6个指标中至少有3个出现高点；（2）批发与零售和工业生产是最佳领先指标，平均领先2个月和1个月；（3）就同步性而言，工业生产是平均偏离度最小（1.8），所以是最佳同步指标。

5.NBER周期的低谷有3个特征：（1）至少有3个指标的低点领先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；（2）批发与零售和消费支出是最佳领先指标，频次均为7次，但前者的平均偏离度更小；（3）工业生产是最佳同步指标。

6.2022年4季度满足周期顶点的特征。6个指标中已有3个出现高点：批发与零售是2022年4月，已累计回撤2.7%；工业生产位于2022年9月，已累计回撤1.4%；个人收入出现在10月份，已连续两个月下降。若2023H1个人收入、批发与零售和工业生产延续下行态势，2022年4季度大概率被定义为1960年来“第10次衰退”的顶点。

7.美国经济短期内会延续向下趋势，浅衰退的概率依然较高。有以下6个论据：（1）名义利率低估了货币政策的紧缩效应；（2）货币政策的紧缩效应尚未充分体现；（3）领先指标显示，美国工业或制造业生产短期内还将延续下行趋势；（4）商业银行信贷增速的拐点已经出现；（5）美国库存周期拐点已现；（6）实际工资负增长、储蓄率降至低位、超额储蓄持续下降导致实际消费需求动能趋弱。

四、风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。