2024年9月13日，健康之路股份有限公司（下称“健康之路”）再次递表港交所，建银国际为独家保荐人。健康之路国内运营主体为健康之路（中国）信息技术有限公司和福建健康之路信息技术有限公司。

公开资料显示，这已是健康之路第三次递表港交所，先前公司于2023年6月13日、12月29日向港交所递交申请材料，其后均已失效。

根据弗若斯特沙利文的资料，按截至2023年12月31日，健康之路平台上的注册个人用户数目来计算，该公司经营着中国最大的数字健康医疗服务平台之一。不过，健康之路安排的医疗咨询人次不断减少也是不争事实。

毛利率持续下滑，亏损有所扩大

2021年至2023年及2024年上半年（报告期内），健康之路分别实现营业收入4.31亿、5.69亿、12.444亿、6.114亿；收入增长率分别为131.1%、31.9%、118.7%、14.5%；净亏损分别为1.55亿、2.56亿、3.14亿、5727.5万，累计为7.82亿；归母净亏损分别为1.57亿、2.58亿、3.10亿、5581.8万；经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为48.6万、2391.9万、3941.1万、1484.2万。

同一时期内，毛利率分别为40.2%、43.2%、32.0%、30.0%；经调整净利润比率（非国际财务报告准则计量）分别为0.1%、4.2%、3.2%、2.4%。

从财务表现来看，健康之路的营收增长之下，增长率波动较大且在今年上半年断崖式下跌。同时，增收不增利的情况尚未扭转，净亏损仍在扩大，且毛利率也下滑了10个百分点。

在业务层面，健康之路有两个主要业务分部，健康医疗服务和企业服务及数字营销服务。

其中，健康医疗服务包括医疗支持服务及价值医疗服务。来自健康医疗服务的收入占比分别为29.7%、32.2%、23.9%、20.1%，其毛利率分别为66.7%、70.6%、43.1%、28.8%。

显然，2024年上半年，健康医疗服务的毛利率急剧下滑。与此同时，健康之路还提到，医疗支持服务产生的收入同比减少3.7%，主要归因于来自健康会员计划的收入减少，来自健康会员计划的收入由截至2023年上半年的5580万减少至截至2024年同期的5430万，主要由于来自直接个人客户的收入减少，原因为公司重新分配部分销售人员到其他业务线以提高效率，导致直接触达的个人客户数量减少。

此外，于截至今年上半年，健康之路获得新的大型企业客户，并进一步加强与现有企业客户的合作，抵销了企业客户数量由截至2023年上半年的189名减少至截至2024年同期的164名产生的影响。

不可否认的是，今年上半年企业客户数量同比减少25名，但是健康之路未披露具体获得多少名新的大型企业客户。

与此同时，价值医疗服务产生的收入同比增加1.2%，主要归因于医药销售业务（特别是医药批发业务）产生的收入增加，医药批发业务于2023年11月开始，于截至2024年上半年止六个月通过向第三方药房销售药品产生收入3160万。

扩大发展医药零售业务，存货压力加剧

根据2024年1月24日《港湾商业观察》发布的《健康之路收入虽好却连年亏损近6亿：业务反复调整，毛利率也巨降》显示，最近各大健康医疗公司如火如荼地进行线下药房的收购和自建，健康之路一样参与其中。

2022年12月，健康之路以664.77万元的对价收购了连锁药房建明堂44.32%的股权，并通过增资204.55万元，认购了建明堂12%的股权。在增资完成后，健康之路累计持有建明堂51%的股权，建明堂也成为了健康之路的附属公司。通过此次收购，健康之路获取了建明堂旗下的6家特药药房。

2023年上半年，公司的医药零售业务收入由2022年上半年的46.2万增至2432.0万，占总营收的比重也由0.2%增至4.6%。2024年上半年，该业务收入占比增加至8.7%。

从财务表现来看，不管是医药批发还是医药零售，健康之路似乎还没从中收获理想的收益。

与此同时，收购药房还为健康之路带来了存货压力。

报告期内，公司的存货主要包括药物、健康商品及电子设备，其分别为30万、580万、1380万、3020万，存货周转天数分别为1.0天、3.4天、4.2天、9.3天。截至2024年7月31日，截至2024年上半年的存货的29.3%已经售出或动用。

在募资用途中，健康之路也披露了未来的业务规划，其特别提到了健康医疗服务。

首先，部分募集资金将用于扩大公司在三级医院附近的特药药房网络，作为价值医疗服务的延伸。于往绩记录期，健康之路经营医药销售业务，通过实体店为有需要人士提供药物，并向第三方药房批发供应药物。公司计划通过开设特药药房及提供专科药物，提升为患者提供治疗或管理复杂疾病及医疗条件的药物的能力。计划未来三年主要在福建省开设约15所特药药房，并招聘约75名驻店药剂师及其他药房助理，以及15名供应链经理以支持存货采购，及约10名药房营运专才以管理及协调特药药房。

对此，财经评论员张雪峰指出，“健康之路已经积累了大量的注册个人用户，作为一个数字医疗平台，这些用户为其开展药物零售提供了现成的消费者基础。通过平台内的健康服务，健康之路能够直接向用户推荐和销售药物，尤其是与其健康管理方案相关的药物（如特药、处方药等），从而实现从线上医疗服务到药物销售的闭环。”

“然而，值得注意的是，尽管健康之路在数字健康领域有一定的积累，但医药批发和零售是一个高度专业化、且竞争激烈的行业。它需要面对来自传统医药零售商和线上医药平台的竞争，尤其是在药品供应链、渠道管理、价格战等方面。”

与此同时，药物零售受到严格的法律和监管控制，特别是处方药的销售，这可能限制了其在某些药物上的销售能力。健康之路需要确保其业务运营符合相应的法规，避免因此受到限制或处罚。

“最后，从财务角度来看，开启药品零售带来的存货压力确实可能进一步加剧健康之路的亏损。如果公司不能有效管理存货周转和现金流，可能会对其财务稳定性造成不利影响。在未来的发展中，公司需要在控制成本、提升存货管理效率和增加收入之间找到平衡，才能实现业务的长期可持续增长。”张雪峰表示。

B端业务占比提升，医疗咨询人次大幅减少

如果说健康医疗服务面向C端，那企业服务及数字营销服务便是面向B端。

报告期内，企业服务及数字营销服务主要包括企业服务及数字营销服务。来自企业服务及数字营销服务的收入占比分别为69.8%、67.6%、76.0%、79.9%，其毛利率分别为28.9%、30.3%、28.5%、30.3%，其中，企业服务分部中的内容服务收入占比最高，其分别为42.7%、32.2%、43.2%、50.5%。

根据健康之路介绍称，内容服务主要包括科普内容服务，当中公司向合作平台百度提供在线科普内容，并实时回答健康相关问题，其服务费按CPM基准收取；精准内容服务，公司通过与外部医生合作，提供与健康有关的文章、问答或视频短片，并在平台上发布这些健康有关的文章或视频短片；及真实世界研究支持服务，公司通过协助医药行业企业及机构收集及分析临床病例数据及进行有效性及安全性研究提供真实世界研究支持服务。

2024年上半年，企业服务产生的收入同比增加21.3%，主要由于公司为更多医药行业的公司提供服务，因而使真实世界研究支持服务得以扩张，进而令内容服务的收入增加；及信息技术服务产生的收入增加，原因为在营销资讯服务扩张推动下，公司扩大患者医财务资料疗保健数据库。

自2023年上半年到2024年上半年，采用健康之路真实世界研究支持服务的医药企业数量由18家增加至33家，使用公司信息技术服务的企业及机构客户数量由364名增加至428名。

公开资料显示，虽然目前健康之路的B端业务（企业服务及数字营销服务）营收占比远高于C端业务（健康医疗服务），但在成立之初，公司的业务仅面向C端用户。这也验证了健康之路平台安排的医疗咨询人次减少，以及健康之路目前的业务侧重。

资料显示，截至2024年上半年，中国1.17万（11727）家医院，包括7471家一级╱二级╱三级医院及4256家基层医疗机构已连接健康之路的平台。

报告期内，健康之路的信息技术服务已服务477家、438家、430家及428家医药及医疗保健企业、医疗机构及其他企业及机构客户。

相比于B端客户的不断增加，健康之路的C端客户的锐减不可忽视。截至2024年6月30日，公司平台的注册个人用户已超过1.95亿名，报告期内，安排的医疗咨询人次分别为1020万、590万、400万、180万。

由此看来，健康之路面向C端的服务受众数量仍在不断减少，相比之下，面向B端的服务企业数量虽然小量地增长，同时也却是带来了整体营收的小幅增长，但是整体毛利率的下滑和股东应占净亏损的扩大亦是不可忽视，企业客户数量的增加带来的收益增长是否可以覆盖C端消费群体的减少带来的收益减少，不得而知。

销售费用增加，广告及营销开支越来越多

虽然C端客户数量减少，但是健康之路在销售上的投入却是不断增长。

报告期内，健康之路的销售费用分别为1.26亿、1.47亿、2.12亿、9857.6万，分别占同年收入的约29.3%、25.9%、17.0%、16.1%。其中，广告及营销开支分别为1.05亿、1.31亿、1.87亿、8577.1万，分别同比增长24.4%、42.9%、27.11%，2024年上半年，广告及营销开支的同比增长，主要由于以下各项开支增加，向个人及企业客户推广特定服务及产品；及向客户、医生及医院推广整体品牌及产品。

同一时期内，健康之路的研发费用分别为1414.2万、5441.0万、1.03亿、5396.8万，分别占同年收入的约3.3%、9.6%、8.3%、8.8%。

虽然健康之路的销售费用率正逐年下滑，但是相比之下，研发费用率仍处于较低水平。