自2024年12月份以来，港股新股市场情绪已有所回暖，月内上市的10只新股仅多点数智(02586)于上市首日跌破发行价，首日破发率仅10%。

且进入2025年以来，回暖的市场情绪得以延续，1月8日上市的脑动极光-B(06681)以及1月9日上市的汇舸环保(02613)均实现了上市首日收涨。但即使在这样的市场情绪之下，海螺材料科技(02560)却以暴跌的方式完成了其在资本市场的首秀。

智通财经APP观察到，在暗盘阶段便已大跌31.33%的海螺材料科技，于1月9日以暴跌40%的开盘价正式上市交易。开盘一分钟内虽有小幅拉升，但随后抛压汹涌而出，直接将股价砸至1.64港元，较3港元发行价跌45.33%。

此后海螺材料科技股价便“深水”横盘整理，但至下午开盘，资金又开始新一轮博弈，整个下午是震荡下跌的走势，最终以“大阴线”的方式收盘，收盘价为全天最低点，报价1.57港元，较发行价暴跌47.67%，全天成交额8680.73万港元，参与打新的投资者早已是一片哀嚎。

事实上，若对海螺材料科技的基本面及估值有深入了解，那么对其上市首日的表现便不会感到意外。

基石“包圆”国配，打新散户忍痛离场

为上市海螺材料科技其实做了充分准备，6大基石投资者直接将国际配售的股份“包圆”了，如此“豪横”的场面并不多见，不过若从股价表现来看，显然收效甚微。

据招股书显示，海螺材料科技在此次IPO中总计发行了144,974,000股H股，已发行股份占公司总股本的25%，募集资金净额约4亿港元。其中，公开发售超购25.83倍，触发回拨机制，公开发售股份占全球发售股份的比例由10%调升至30%，即公开发售43,493,000股H股。

在国际配售方面，海螺材料科技发行了101,481,000股H股，占全球发售股份的70%。而国际配售中的承配人，可以说完全是基石投资者。据配发结果公告显示，海螺材料科技的基石投资者分别为国轩高科、安徽盛昌化工、芜湖阿泰克生物科技、SCGC资本、广东纵行科技、深圳高灯计算机科技，该等基石投资者所认购股份占发售股份的百分比分别为12.1%、16.1%、12.19%、10.83%、4.66%、14.04%，合计69.92%，已接近国际配售70%的股份占比。

毫无疑问，截至海螺材料科技上市首日收盘，6大基石投资者已大幅亏损，合计认购了超3亿港元的股份目前市值已近乎“腰斩”。而比基石投资者更为崩溃的，或许便是一众首次公开发售前投资者。

据招股书显示，海螺材料科技于2023年1月13日根据首次公开发售前投资协议引入了6位投资者，该等投资者以2.77元人民币每股的价格合计认购约7336万股股份，合计金额超2亿人民币。从成本来看，2.77元人民币的认购价与海螺材料科技3港元的发行价接近，而该等投资者苦等一年后，IPO似乎并没给投资人带来足够的惊喜。

但让人意外的是，在上述6位投资者中，科改策源有限合伙企业、安徽中安有限合伙企业两位则选择在IPO前完成了退出。2023年8月16日，科改策源有限合伙企业将其所持的4.15%股份转售予海螺材料科技的控股股东海螺科创，总对价5214.96万元，较成本4997.62万元高出4.35%。2023年10月16日，安徽中安有限合伙企业将其所持有的2.3%股权转售予海螺科创，总对价2994.8万元，较成本价2765.7万元高出8.28%。

至此，海螺材料科技自2023年以来引入的各类投资者除科改策源有限合伙企业、安徽中安有限合伙企业两家及时退出之外，其他投资者已全部深套其中。由于国际配售基本被基石投资者“包圆”，而基石投资者有6个月的禁售期，因此海螺材料科技上市首日的崩盘其实都是由公开发售下的散户砸盘所致。若结合海螺材料科技的基本面来看，公开发售前投资者以及基石投资者想要解套或许已是希望渺茫。

业务经营面临多个潜在挑战，虚高估值成暴跌导火索

海螺材料科技的前身是由《财富》中国五百强企业海螺集团成立，且随后通过于2018年收购山东宏艺、眉山海螺及襄阳海螺而来。海螺集团旗下有水泥行业首家A+H上市公司海螺水泥(600585.SH，0914.HK)，而海螺材料科技便是依托海螺水泥发展至今。

据招股书显示，海螺材料科技是一家生产及销售水泥外加剂、混凝土外加剂及其相关上游原材料的精细化工材料供应商。公司的产品主要包括各种类型的水泥外加剂及混凝土外加剂、水泥外加剂的在制中间产品(即醇胺)及混凝土外加剂的在制中间产品(即聚醚单体及聚羧酸母液)。

从市场地位来看，以2023年水泥助磨剂销量计，中国前五大市场参与者约占49.6%，海螺材料科技位列第一，市场份额约为34.6%。此外，以2023年水泥外加剂销量计，中国前五大市场参与者约占41.2%，海螺材料科技位列中国第一，市场份额约为28.3%。

显然，海螺材料科技在水泥助磨剂、水泥外加剂两个市场中已是领先企业，且公司近几年来实现了逆势成长。由于房地产行业的持续低迷，近几年来的水泥市场持续萎缩，2019年至2023年，中国水泥生产的市场规模复合年增长率为-3.5%，且据国家统计局数据显示，2024年1至11月份，全国水泥产量167068万吨，同比下降10.1%。

与全国水泥市场的不断萎缩相比，海螺材料科技却实现了收入的稳步增长。数据显示，从2021年至2023年，海螺材料科技的收入分别为15.38亿元(人民币，下同)、18.4亿元、23.96亿元，年复合增速24.82%。在2024年上半年中，其总收入增长6.56%至11.03亿元。

之所以能实现总收入的稳步增长，主要得益于海螺材料科技来自第三方客户收入占比的快速提升。据招股书显示，海螺材料科技来自关联方的收入呈现出明显的逐年下滑趋势，但来自第三方的收入占比从2021年的44.7%一路上升至2023年的67.5%，第三方客户成为了海螺材料科技收入持续增长的核心推动力。

但与收入端的持续成长相比，海螺材料科技利润端的表现便较为逊色。据招股书显示，2021年至2024年上半年，海螺材料科技的净利润分别为1.27亿元、9240万元、1.44亿元及6020万元，波动较为明显，对应的净利润率分别为8.25%、5.02%、6.01%及5.46%，整体呈下滑趋势。

除净利润释放受阻之外，海螺材料科技仍面临着多个潜在的经营挑战或风险。其一是市场需求或许将持续处于收缩状态。市场预计2025年在地产尚未回稳、基建拖动有限的背景下，水泥需求可能仍将继续下降，而从长期来看，长期来看，水泥需求可能维持在15~17亿吨的较低水平。虽然海螺材料科技通过关联方+第三方的模式可实现双轮驱动，但面对行业需求的下滑，公司业务开拓的难度也将随之加大。

其二，第三方客户占比越高，或对海螺材料科技的盈利水平造成影响。据招股书显示，2021至2024年上半年，海螺材料科技来自关联方客户的毛利率分别为32.7%、36.5%、42.1%及45.4%;而于相应期间，公司向第三方客户销售的毛利率分别为23.1%、31.7%、34.0%及40.2%。

由此可见，海螺材料科技在拓展第三方客户时，是以牺牲产品利润率为前提，这反映了市场竞争的剧烈。且目前整个水泥行业有明显的产能过剩压力，若未来竞争持续加剧，必然会对海螺材料科技拓展第三方客户造成明显困扰。

其三，客户集中度仍较高。据招股书显示，2021年至2024年上半年，海螺材料科技来自前五大客户收入占比分别为66.8%、54.3%、49.7%及44.4%，其中最大客户海螺集团分别占约52.5%、41.6%、31.8%及30.7%。虽然客户集中度已成下降趋势，但目前仍处于相对较高的水平，这或会造成业绩波动大、财务信贷风险集中等诸多问题。

其四，应收账款持续走高蕴藏减值风险。据招股书显示，2021至2024年上半年，海螺材料科技的贸易应收款项持续高增，分别约为3.01亿元、5.57亿元、7.56亿元及7.87亿元，约占总营收的19.6%、30.3%、31.6%及71.4%，且同期贸易应收款项平均周转天数分别为68.8天、73.0天、82.2天及99.7天，周转天数亦不断延长。

不断走高的应收账款，或将加剧公司的企业运营风险和财务成本，且若账款未能及时回收所造成的拨备亦会影响公司净利润释放，应收账款周转天数的不断延长也将加剧公司的资金压力。

其五，估值过高。海螺材料科技IPO完成后，其总股本接近5.8亿股，以每股3港元的发行价计算，其IPO市值达到了约17.4亿港元。而其2023年的净利润仅1.44亿人民币，对应2023年的PE高达约11.4倍。且从PB估值来看，海螺材料科技截至2024年6月30日止的总资产为24.16亿人民币，总负债为14.07亿人民币，净资产为10亿人民币，IPO市值对应的PB估值高达1.64倍。

纵观港股已上市的水泥股，PB估值大部分处于0.5倍以下，即使水泥龙头海螺水泥也仅0.509倍的PB。

综合而言，海螺材料科技虽然凭借第三方客户的快速拓展实现了收入端的逆势增长，但其利润端释放并不显著，且公司未来发展仍需面临行业需求持续收缩、市场竞争不断加剧、客户集中度与应收账款双高等个潜在经营挑战。与此同时，较同业偏高的PB估值或也将成为海螺材料科技二级市场表现的“晴雨表”。