文| 源媒汇 利晋

碧桂园终于重生了。

1月21日，碧桂园正式复牌，当天涨幅一度达到27.84%，带动地产股集体迎来上涨。结果，第二天大部分房企股价开始下跌，现在几乎又被“打回原形”。

赶在年关之前，碧桂园传来了一系列重磅利好消息：1月9日公布了境外债务重组方案；14日公布了两份“迟到”的财报，以及完成股票复牌。

碧桂园董事会主席杨惠妍，终于可以过一个好年了。

不过，从债务重组方案、财报经营数据来看，碧桂园的利好只是短期的，未来如何保证保交楼、加快手中项目变现，依然是一个很大的挑战。

杨惠妍当下最为紧急的任务是：化债。在债务重组方案中，碧桂园计划减少债务116亿美元，将到期时间延长至最多11.5年；加权平均借贷成本，从重组前的每年6%，降低至重组后的每年2%。

碧桂园向债权人给出了5个债务削减选项。其中，现金回购要削减90%以上的本金，新债务工具则要削减35%本金。

债权人对碧桂园的化债方案分立明显。一边，一个债券持有人小组并不满意转股价等条款，表态不支持这份重组方案；另一边，不少债权人表示，愿意支持公司渡过难关，希望尽快完成重组。

愿意支持碧桂园的债权人，很大程度上，看中两点：

一、为了支持公司化债，杨惠妍家族将向碧桂园提供的未偿还本金总额11亿美元的股东贷款，部分转为公司股票，剩余部分贷款金额则转为持有马来西亚森林城市项目股权；

二、过去一年时间里，碧桂园在大规模抛售资产，回笼资金。初步统计，2024年全年，碧桂园共有12处境内外公司股权及物业资产，合计人民币约162.4亿元。

不过，抛开重组方案来看，碧桂园及杨惠妍家族把态度摆在了债权人的面前。而表态不支持重组方案的债权人，大概率是想在转股价部分继续进行博弈。侧面来说，债权人想要转股，可能也是看好碧桂园可以完成重生。

对于碧桂园而言，推进债务重组的阻力会小一些。

杨老板化债态度积极，是因为不想做第二个许家印。

在碧桂园爆雷前夕，杨惠妍团队已经在进行风险切割。比如：碧桂园高管抢先从多只债券中“出逃”，杨惠妍将持有碧桂园服务股权转移到境外家族公益基金手中。但当时许家印被捕，或许打消了杨老板原本的计划，转为积极化债。

直到此前2023年、2024年中期两份财报的披露，外界终于看清碧桂园的债务窟窿有多大。

其中，最核心的一点是：降债艰难。

2023年，碧桂园总资产为1.29万亿元，总负债为1.2万亿元，分别同比减少了25.9%和16.1%，有息负债则减少了约8%至2496.5亿元。

到了2024年中期，碧桂园的总资产少了800亿元，总负债少了690个小目标，但有息负债总额略微上涨到了2501.5亿元。其中，短期负债占比超过80%。

这个数据变化说明，碧桂园的资产，该卖的可能卖得差不多了，能够拿来化债的资产已经所剩无几。能不能撑过难关，就看杨惠妍家族愿不愿意从自己的荷包掏钱出来。

其次，比恒大好的一点是：碧桂园目前还没有到资不抵债的地步。碧桂园2023年净资产缩水了2209.6亿元，仅剩下886亿元，2024年中期为740.56亿元。

资产大幅度减少，体现在财报上，是大规模抛售资产导致的。其中，将近一半来自于在建物业、合营联营投资项目等。

从收入上看，2023年，碧桂园收入只是略微有所下滑，但净利润暴亏约2009.6亿元；2024年上半年，净利润又亏掉了150.6亿元，一年半时间亏掉了2160亿元。相比恒大两年巨亏8210亿元，不到1/3。

2023年，碧桂园交付房屋超60万套，2024年上半年为15万套。

相当于这一年半时间里，碧桂园每卖一套房亏28.8万元。

从销售情况来看，2023年，碧桂园权益销售金额腰斩到仅有1743亿元；2024年上半年，进一步跌到只有260亿元。

销售大幅度下滑，影响最大的是现金流。2023年，碧桂园现金流缩水了56.8%至638亿元，2024年6月末为447.8亿元，其中被监管的现金占比都超过了85%。

碧桂园手中仍持有大量土地储备面积，2023年末拥有3000多个开发项目，可售合同总建面为9000-9200万㎡，以及持有130-140万个可供出售车位。

销售额暴跌，其实已经说明了一个趋势：碧桂园的房子可能卖不动了。

碧桂园当下另一个更重要的任务是：保交楼。

2023年，碧桂园预计交付房屋数量为70万套，但完成率为85.7%；2024年预计保交付量为48万套，完成率为79.2%，整体呈现向下趋势。

在2025年1月的月度会议上，碧桂园管理层表示，2025年交房任务总量较去年明显减少，但仍需各方努力。要提前做好资源的规划和支持，确保交房工作的顺利进行。

即便碧桂园持有3000多个开发项目，不能完成变现，同样无济于事。

按照碧桂园债务重组计划，削减的116亿美元债务中，现在到未来16年时间里，3000多个境内外开发项目，预计拿来偿债的自由现金为人民币226亿-280亿元。

而在2024年6月底，碧桂园总债务中有1472.87亿元，已经发生了违约或交叉违约。

显然，重组方案披露、股票复牌只是考验的开始，杨惠妍和碧桂园想要真正重生，还有很多挑战摆在眼前。