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　　Z Highlights

• 专注于AI推理的公司——例如云计算服务提供商、边缘计算公司，以及AI应用企业——都可能迎来强劲的市场需求增长。

• 更最重要的是我们认为未来的监管措施将放宽，包括AI领域的监管。

• 比特币和区块链技术正成为金融服务行业这一次重大革命的核心，此外，比特币正在逐步演变成全球货币体系的一部分。

• 最强劲的牛市应该是广泛覆盖各个行业的市场，而不是仅仅由六七只股票主导的市场。

• 这再次符合“成本正在大幅下降”的观点。成本本来就在下降，而DeepSeek只是将这一进程进一步加速了。

　　与Deepseek的竞争对美国有利

　　Cathie Wood：我认为这表明创新的成本正在急剧下降，而且这种趋势早已开始。例如，在DeepSeek之前，人工智能训练成本每年下降75%，推理成本甚至下降85%到90%。我认为这也意味着推理芯片（Inference Chips）相较于训练芯片（Training Chips）的重要性正在上升。因此，NVIDIA在训练芯片领域备受推崇，理所应当，但推理市场的竞争更加激烈。

　　Hoster：我们是否真正理解这一变化的影响？今天大家最关心的问题是：“现在该抄底吗？”如果市场格局正在发生变化，现在是否太早做出调整并判断其影响？

　　Cathie Wood：是的，我们一直在研究技术栈的发展趋势，并将在大约一周内发布一份关于未来趋势的重要报告。我们认为，技术栈内部的市场份额正在发生转移。我们看好PaaS，例如Palantir预计将在该领域占据更多市场份额。昨天的新闻正好印证并强化了这一趋势。IaaS的市场份额将趋于稳定，而SaaS市场份额可能会略微下降。尽管如此，这些领域仍然在快速增长，只是增速有所不同。

　　Hoster：如果推理成本降低是否会推动更大的市场需求？我们之前讨论过，那些不负责训练但专注于推理的公司，是否会因此迎来更大的利好

　　Cathie Wood：推理成本降低将带来极大的利好。推理成本的降低意味着企业能够更高效、更经济地部署AI模型，而无需承担昂贵的训练成本。因此，那些专注于AI推理的公司——例如云计算服务提供商、边缘计算公司，以及AI应用企业——都可能迎来强劲的市场需求增长。

　　目前，我们认为自动驾驶（包括汽车、无人机等）和医疗健康是最重要的两个应用领域。特别是在医疗领域，我们认为基因测序技术、人工智能和CRISPR基因编辑的融合，将在未来逐步治愈更多疾病。

　　Hoster：这对美国科技行业意味着什么？昨天我们讨论过，美国科技行业是否仍然具有独特优势。尽管从整体股市来看，这可能存在疑问，但在科技领域，我们认为这不是“美国例外主义的终结”，而更像是“斯普特尼克时刻（Sputnik Moment）”，即美国需要抓住的奋起直追的机会？

　　Cathie Wood：DeepSeek确实是一个强有力的竞争对手，目前科技界的领军人物都对其给予了高度评价。但我们目前对它的全部细节仍然了解有限。因此，我认为竞争对于美国来说是有益的，成本下降对于全球经济来说也是一件好事。 

　　Hoster：值得注意的是，创新成本的大幅降低，可能会使中型科技公司甚至一些初创企业更容易进入市场，而不仅仅是“超级大厂”（hyperscalers）在主导市场。然而，目前AI领域的增长主要集中在Amazon、Microsoft和Oracle等科技巨头，而较小的科技公司尚未享受到这一红利。如果创新成本下降，为什么股市没有反映这一点？

　　Cathie Wood：这是一个有争议的问题。从去年第二、三、四季度的市场走势来看，大型科技股在第二和第四季度表现出色，而中小型股在第三季度表现更强劲。当前市场上存在一定的博弈。

　　如果我们的判断正确，那么目前市场的极端集中度——比大萧条（Great Depression）时期更严重——将逐步向更广泛的市场扩展。我们已经在我们的投资组合中看到了这一迹象，而这一变化恰好发生在美国大选之后。而更最重要的是我们认为未来的监管措施将放宽，包括AI领域的监管。目前，美国政府在AI监管上的介入过多，而AI现在的发展阶段类似于1990年代早期的互联网，我们甚至还不了解它的全部潜力。因此，现在不是过度监管的时候。

　　是否应该增加对超大规模科技公司的投资？

　　Hoster：您因Beta策略而闻名，尤其是在科技领域。目前Beta值最高的正是一些科技公司，比如英伟达、微软和谷歌，仅仅看看过去24小时的市场波动，更不用说过去12个月的情况了。为什么不增加您的持仓，以便更多地接触超大规模云计算提供商（hyoerscalers）？

　　Cathie Wood：我们的旗舰基金中确实持有Meta和亚马逊，并且在其他更专业的投资组合中持有更多。此外，在欧洲，我们有一个人工智能和机器人基金，在该基金中，我们可能持有大部分相关公司，因为它们将从人工智能成本的下降中受益，甚至Meta也是开源领域的领导者。DeepSeek是开源的。我认为Meta现在可能在想，“等等，这里发生了什么？” 他们将利用DeepSeek采用的一些技术和算法来改进自己的平台。因此，我们对这些公司并不持悲观态度。

　　市场对其他领域的忽视已经到了极端的程度，而这种情况即将改变。最强劲的牛市应该是广泛覆盖各个行业的市场，而不是仅仅由六七只股票主导的市场。如果我们的判断正确，那么牛市将会更加广泛地扩展，并且势头会增强，使更多的小盘股获得回报，而不仅仅是我们目前所看到的那些大公司。

　　投资AI是否必须拥有巨额资金？

　　Hoster：Meta是个很好的例子。Meta在全面投入人工智能之前，曾大举押注元宇宙，但当时的投资遭遇了大幅回撤。那么，在未来五年内，要在人工智能领域取得成功，是否必须拥有数十亿甚至数万亿美元的现金储备？

　　Cathie Wood：我认为DeepSeek给我们上了一课，那就是资金需求的量比人们想象的要少得多。我们过去认为需要大量资金，但实际上可能并不需要那么多。我不确定600万美元这个数字是否准确，但如果是真的，那太不可思议了，仅仅是过去成本的十分之一甚至更少。不过，很多人对此仍然存疑。

　　这再次符合“成本正在大幅下降”的观点。成本本来就在下降，而DeepSeek只是将这一进程进一步加速了。

　　Hoster：您认为美国科技公司或企业会如何应对DeepSeek这项来自中国的新技术？考虑到关于TikTok以及数据流向的问题，这可能会引发一些人的担忧。

　　Cathie Wood：从技术角度来看，我认为特朗普喜欢竞争。他认为美国的某些法规——尤其是他撤销的人工智能行政命令——可能确实拖慢了我们技术进步的步伐，现在是时候加快了。

　　市场集中度的变化是否会带来剧烈波动？

　　Hoster：您提到了市场的高度集中，以及市场中个别股票的主导地位。您认为市场会从当前的高度集中平稳过渡到更广泛的多元化格局吗？历史上，大萧条并没有给我们这样的经验教训，相反，它告诉我们，这种转变通常伴随着市场的崩溃。而如今，美国的消费者信心和许多经济指标似乎都紧密依赖于股市表现。从当前的市场集中到市场多元会是一个平稳的过程吗？还是说，两者之间可能存在较大的波动？

　　Cathie Wood：如果回顾大萧条时期，虽然我可能不会把所有数据都记得完全准确，但可以看到，市场的高度集中一直持续到1932年。然后，市场开始扩展，小盘股和中小盘股在那时的表现远超大盘股，这也符合逻辑。因为在大萧条期间，这些小型企业已经遭受了极大的冲击，甚至到了生死存亡的阶段——市场担心这些公司是否还能存活下去。在当时，工业产出下降30%，GDP也下降了30%，所以市场的转变并不是平稳的，而是经历了巨大的震荡。

　　让我感到惊讶的是，我们现在市场的集中程度甚至超过了大萧条时期。这说明，市场在更深层次上其实充满了恐惧。投资者大举涌入现金充裕的公司，人工智能这个新兴领域可能也占据了优势。不过，我认为市场即将迎来更广泛的扩展。

　　特朗普新任期比特币去监管后的变化？

　　Hoster：目前，比特币的价格大约在103，000美元。您一直以来都是加密货币的坚定支持者。您谈到了特朗普政府放松对科技行业的监管，同时也涉及了对加密货币行业的去监管。那么，自他上台以来，在去监管方面发生了哪些根本性的变化？

　　Cathie Wood：我们将迎来更明确的监管框架，并且很可能会有新的立法出台。现在，华盛顿的许多政策制定者已经意识到，对很多选民（尤其是年轻选民）来说，这实际上是一个关键的投票议题。因此，这个话题正逐渐变成一个更加两党共识化的问题。

　　当然，行政部门也在大力支持这一趋势，例如提出将比特币纳入财政部储备。因此，我认为，我们可能会看到政府三个分支都对加密货币持支持态度，这将是一个巨大的变化。

　　Hoster：但问题是，我们真的能确定这一点吗？毕竟，SEC的主席Gary Gensler对加密货币的风险以及零售投资者保护持有完全不同的观点。仍然有很多人认为加强监管是必要的。

　　Cathie Wood：是的，但我认为他并未真正理解加密货币所代表的下一波互联网革命。这实际上是互联网的一个新层面，是开发者在90年代早期未曾构建的一部分。当时，没有人认为人们会愿意在互联网上购买或使用金融服务。我还记得，当年几乎没有人愿意在网上输入信用卡信息，但如今，这已经成为全球主流支付方式之一。

　　比特币和区块链技术正成为金融服务行业这一次重大革命的核心。而具体到比特币，它不仅仅是一种数字货币，而是一个全新的资产类别的领导者。我们最近发布了一篇论文，其中展示了比特币的低相关性特征，这一特征正是定义新资产类别的关键。

　　此外，比特币正在逐步演变成全球货币体系的一部分。我的导师、朋友，同时也是经济学家Art Laffer曾对比特币表现出极大的热情。2015年，他与我们合作撰写比特币论文时表示：“这是我自1971年美国关闭黄金窗口以来一直在等待的东西。”他对比特币所代表的基于规则的全球货币体系充满期待，而这种规则驱动的金融体系正是比特币的核心价值所在。

　　Hoster：您认为特朗普会支持这一趋势吗？毕竟，总统明确表示他是美元的坚定支持者。而您的观点听起来更像是在提出一个美元的替代方案。

　　Cathie Wood：我们认为比特币和美元可以共存。事实上，从Stablecoin的发展趋势来看，我们看到了去中心化金融服务的方式。Stablecoin通常由美国国债支持，它们实际上仍然是基于美元的。因此，随着监管放松，这个趋势反而会进一步加速。

　　Hoster：您说加密货币是基于规则的，但我们不断看到新币种的涌现。

　　Cathie Wood：是的，比特币是基于规则的——它的总供应量是2100万枚，而目前已经接近2000万枚。正是这种稀缺性，让比特币在未来仍然保持价值。

　　Hoster：如果Stablecoin本质上由美国政府支持，为什么不直接开发数字美元？

　　Cathie Wood：我住在佛罗里达州，州长Ron DeSantis已经明确表示，他绝不会允许中央银行数字货币（CBDC）在佛州流通。德克萨斯州似乎也采取了相同的立场。这是一个州权问题，本质上涉及隐私保护。在欧洲，许多人可能认为美国人并不那么关心隐私问题，但事实并非如此，我们在这个问题上非常关注隐私，而特朗普政府也明确支持这一立场。

　　Hoster：有观众提问，加密货币的最大驱动力一直是它的投机性以及去监管属性。但如果对Stablecoin、比特币或其他代币增加各种监管条件，这是否会削弱它们的吸引力？毕竟，正是这种去监管性推动比特币价格突破103，000美元。

　　Cathie Wood：我完全不同意这个观点。我本以为您会质疑的是市场上不断涌现的新代币，事实上，我们经历过类似的市场周期。过去，也曾有大量新代币发行，但最终，真正能存活下来的依然是那些具备真正价值和规则约束的加密资产，比如比特币。2017年的ICO（Initial Coin Offering）热潮让比特币从不到1，000美元暴涨至20，000美元，但大多数ICO项目最终都失败了。这就是投资者需要谨慎行事的原因，同时也说明了市场确实需要一定程度的监管，否则可能会变得失控。比特币是完全不同的，它是一个完全不同的资产类别。

　　Hoster：那么，比特币不就是一个和科技股高度相关的资产吗？这难道不是昨天市场给我们的启示？

　　Cathie Wood：并不是。比特币确实是科技创新浪潮的一部分，但它的市场表现与科技股并不完全一致。虽然从统计数据来看，比特币和科技股的相关性较高，但如果仔细分析，可以发现它在不同市场环境下既可以充当风险资产（risk-on），也可以充当避险资产（risk-off）。例如，在2023年春季，美国地区银行危机爆发时，比特币价格飙升。因为比特币没有对手方风险（counterparty risk），而传统银行系统则充满对手方风险。这正是比特币独特的地方——它不仅仅是一个科技资产，更是去中心化的金融避险工具。

　　Hoster：如果科技股大跌，加密货币会大幅下跌吗？

　　Cathie Wood：加密市场与科技市场存在一定的相关性，但这种相关性并不像小盘股与大盘股的相关性那么高。随着机构投资者的参与度增加，比特币的市场表现可能会与传统金融资产更加趋同，但就目前来看，从回报率和风险分布的统计数据来看，比特币仍然是一个相对独立的资产类别。

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责任编辑：王进和