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　　2月12日，顶着“浙江茶企第一股”、“新茶饮第三股”光环的古茗控股有限公司（下文简称：“古茗”）在港交所主板挂牌上市，股票代码“01364”。本次发行共计1.82亿股，募资18.13亿港元，扣除发行应付费用后募资净额为17.21亿港元。

　　然而，上市首日古茗股价便遭遇破发，开盘价9.50港元，较9.94港元的发行价下跌4.4%，午后更是跳水最低跌超10%，最终以9.30港元/股收盘，单日跌幅达6.4%，市值蒸发超50亿港元。2月13日开盘后，古茗股价继续下挫，盘中一度跌近11个百分点，腾讯投资、美团龙珠、元生资本、正心谷资本等基石投资者已浮亏7.6%。

　　下沉市场失速：规模神话与单店衰退的悖论

　　据艾媒咨询《2024-2025年中国新式茶饮行业发展现状与消费趋势调查分析报告》预测，2024年中国新式茶饮将达到3547.20亿元，同比增长6.4%，与2021年之前高达50%以上的增速相比大幅放缓，其中10-20元价格带竞争尤为激烈。古茗作为该价格带的头部品牌，依托“农村包围城市”战略，截至2024年9月30日门店数达9778家，80%位于二线及以下城市，40%深入乡镇市场。

　　然而，看似成功的扩张背后暗藏危机。2024年1-9月，古茗核心市场浙江的同店GMV下降0.7%，单店日均销售额从417杯跌至386杯，单店GMV同比下滑4.4%。下沉市场的“加密策略”在浙江、福建等成熟区域已现天花板，但北方市场因冷链配送成本高企难有突破，古茗在东北、西北的门店覆盖率不足1%。

　　招股书显示，2024年前三季度古茗营收64.41亿元，同比增长15.6%，但增速较2023年的38%“腰斩”。报告期内，公司整体毛利率录得30.5%，略低于2023年的31.3%。“增收不增利”的矛盾根源是日益白热化的价格战。为应对蜜雪冰城、沪上阿姨的猛烈进攻，古茗将鲜奶茶价格甚至压至9.9元。此举虽带动销量增长20.4%，但也导致其客单价同比下降18%，利润空间被严重侵蚀。消费降级下，下沉市场消费者对价格敏感度提升，但古茗的供应链成本无法支撑长期低价竞争，形成“以价换量难换利”的恶性循环。

　　古茗的“冷链护城河”是一把双刃剑。其自建22万平方米冷链仓库、362辆配送车辆，实现门店“两日一配”，但这也导致单店配送成本高达8%-10%。高成本限制了扩张半径，北方市场因人口密度低、配送成本无法摊薄，门店存活率不足60%。相较之下，蜜雪冰城的配送成本仅约3%，凭借原料的轻供应链模式，其全国门店已超4万家，古茗的“重资产”反而成为扩张枷锁。

　　更深层的矛盾在于，古茗试图通过“万店规模”换取资本市场溢价，但单店模型持续恶化。2024年前三季度，古茗新开加盟店的GMV总额约为7.85亿元，同比骤降43.3%，对GMV总额的贡献率不足5%；售出总杯数约为4779.42万杯，与2023年同期相比径直减少3798.89万杯。

　　由此可见，新开加盟店的经营效率较低，未能达到预期的销售目标，对整体业绩的贡献有限。投资者担忧，在行业渗透率接近饱和的背景下，古茗可能面临边际效益递减的窘境。当规模扩张无法转化为盈利能力时，公司市值或将面临戴维斯双杀。

　　加盟模式失灵：利益博弈与资本套现的连锁反应

　　据招股书披露，古茗在2024年前三季度，80%的收入来自向加盟商销售原材料及设备，19.8%来自加盟服务费，直营店贡献仅0.2%。这种以加盟体系为核心的商业模式，虽然在早期实现了快速扩张，但在市场增速放缓的背景下，其弊端逐渐显现。

　　为了争夺市场份额，古茗在2024年推出了“0加盟费”、“三年分期”等优惠加盟政策，但这一策略并未能有效缓解加盟商的资金压力。2024年1-9月，加盟商闭店率攀升至36.2%，上半年仅新增门店525家，约为2023年上半年的四分之一，扩店增速降至近5年新低。加盟商流失率在近四年内持续上升，从2021年的6.2%激增至2024年9月的11.7%。

　　上市前夕，古茗突击派发17.4亿元股息，创始人王云安独揽7.52亿元，红杉、龙珠等机构合计套现超9亿元，与IPO募资净额17.21亿港元几乎相当。这一操作被市场解读为“收割二级市场”，加剧投资者对长期价值的质疑。

　　可比公司的表现更强化了悲观预期。奈雪的茶市值较峰值缩水93%，茶百道上市首日暴跌26.86%，行业平均PE从2021年的40倍跌至15倍。古茗虽以219亿港元市值暂居行业第一，但其估值逻辑仍建立在“万店规模”的想象上，而实际增速已难以支撑。2024年门店总数仅同比增长7.7%，远低于2023年的35%。

　　古茗的破发表明，资本市场不再为单纯的规模故事买单。当行业从“跑马圈地”转向“精耕细作”，企业必须通过提高供应链效率、平衡商业模式、重置价值锚点等维度重构竞争力，证明其盈利模式的可持续性。

　　对古茗而言，公司可以借数字化降低损耗率，进一步压缩冷链成本；探索“直营控品质+联营扩规模”的混合模式，减少加盟商利益摩擦；从“万店神话”转向“单店盈利”，通过会员体系提升用户生命周期价值。新式茶饮的资本化浪潮远未结束，但唯有打破“规模至上”的路径依赖，方能穿越周期，真正赢得市场敬畏。

　　本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。

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责任编辑：杨舒