作者 | Noah's Arc Capital Management

编译 | 华尔街大事件

自11月份以来，戴尔( NYSE: DELL )的股价一直落后于市场。股价落后的主要原因是市场担心人工智能数据中心建设放缓，上周末传闻微软将改变资本支出战略就是明证。虽然这在市场某些领域可能确实如此，但关键是推理计算仍将表现良好。当数据中心为此而建时，戴尔可以成为推理计算的主要赢家。鉴于此，分析师认为股价还有上涨空间。

此前，许多 AI 芯片的效率都太高了，以至于这些基础模型公司不需要那么多芯片就能完成必要的任务。这导致整体 GPU 需求增长放缓，这显然会损害销售增长预期。AI 领域的大多数公司（无论其估值倍数如何）都根据对 AI 设备销售的预期进行交易。戴尔就是其中之一。

现在，市场担心 Blackwell 支持的预训练集群已经变得高效，而 AI 模型在过去三个月中并没有呈指数级增长。每个代币的成本继续下降，这对开发者来说是好事。一些关键因素已经朝着有利于公司的方向转变。

Atreides Management 的执行合伙人兼首席信息官 Gavin Baker 在周一的X 帖子中很好地解释了推理计算。以下是 Baker 对人工智能的看法：

贝克表示，从以预训练为中心的世界转向以推理为中心的世界对于整体计算来说可能是有利的。

与预训练相比，智能在测试时计算（推理）方面的扩展能力可能更好。

要完全理解 Baker 的评论，首先必须理解推理 AI 和预训练之间的区别。Cloudflare很好地描述了两者之间的区别：

AI推理是指AI模型产生预测或结论的过程。AI训练是使AI模型能够做出准确推理的过程。

当然，推理 AI 通常更快、更便宜，而预训练或训练则更深入、更彻底。Nvidia 在预训练集群方面处于领先地位。推理空间广阔。

Baker 指出，从预训练到推理的转变总是会发生，但它发生的速度会比很多人预期的要快得多。Baker 还用汽车做了一个比喻。他说，与预训练的“法拉利”相比，人工智能市场上的推理“本田”会更多。他在这里的意思是，将会有更多更便宜、更小的数据中心支持人工智能推理，而昂贵的预训练“法拉利”将变得更加稀有。

最终，这将导致规模较小的数据中心仍然使用服务器，但它们使用的电量将大大减少。这对戴尔来说意味着，该公司在这些 AI 数据中心仍将占有一席之地，但重点显然转向推理，正如 Baker 在X 上的帖子中指出的那样。

今年早些时候，戴尔与 AMD （AMD ）达成了一项协议。此次合作的核心理念是，AMD Ryzen AI PRO 处理器将为新款戴尔 Pro 设备提供动力。根据AMD 的一份新闻稿，这些新电脑将是戴尔首批搭载 Ryzen AI PRO 处理器的电脑，这使其成为“AMD 与戴尔战略合作的重要里程碑”。

据纳斯达克报道，Ryzen AI PRO 处理器将提供实时字幕和语言翻译等功能，以及更高的安全性和可管理性。

近日，AMD CEO苏姿丰表示，AMD推理计算的TCO（总体拥有成本）比Nvidia小很多。苏表示，与 H100 相比，MI300X GPU 具有领先优势、推理性能和显著的 TCO 优势。本质上，戴尔（无论是在 PC 端还是在服务器上）都可以通过将核心 GPU 替换为更便宜的替代品来构建具有更低 TCO 的系统，从而从 AI 推理革命中受益。

摩根士丹利的数据证实，AMD 的 TCO 远低于 Nvidia。AMD 在这方面明显胜出。戴尔可以从中受益。

戴尔将于2月27日公布第四季度财报，该公司有望在本季度实现稳健的每股收益和收入。这两项指标预计都将实现两位数的同比增长。

看看戴尔的每股收益预测。根据19 位分析师的预测，戴尔的每股收益预计为2.52 美元。如果戴尔确实实现了这一每股收益，这将意味着该公司同比增长14.46% 。同样值得注意的是，在19 位对每股收益进行评估的分析师中，他们的预测值仅在2.44 美元至2.60 美元之间相差 0.16 美元。这表明，分析师对戴尔每股收益的看法基本一致。这也意味着，如果公司能够实现意外增长，大多数卖方分析师都会感到意外（以一种好的方式）。

在收入方面，17 位分析师预测戴尔第四季度的收入将达到245.7 亿美元。如果达到这一收入，戴尔的年增长率将达到10.09% 。分析师对收益的最低预测为242 亿美元，最高预测为248.3 亿美元。

谈到收益，一些分析师变得更加悲观。这是好事。还有惊喜上行的空间。

过去三个月，该公司对每股收益进行了20 次修正，其中18次下调，只有两次上调。同样，过去三个月该公司对营收进行了16 次修正，其中 15 次下调，只有一次上调。

对于这些修改，分析师完全不同意。戴尔的举措是正确的。

例如，据报道，这家计算机制造商即将与埃隆马斯克的 xAI签署一份价值 50 亿美元的协议。

彭博社补充道，戴尔预计从 2024 财年到 2025 财年，AI 服务器的出货量将增加40 亿美元。戴尔仍然拥有健康的收入来源。

虽然戴尔的增长势头强劲，但实际上，戴尔的非 GAAP 预期市盈率低于行业中值。该公司目前的非 GAAP 预期市盈率为14.50 ，与行业中值23.87相比，折价39.26%。尽管如此，量化系统还是根据这一指标给戴尔打了 A- 的分数。

戴尔在一系列其他估值指标上也表现不俗，包括预期市销率。根据量化系统的数据，这实际上是该公司评级最高的估值指标，评级为A。戴尔的预期市销率为 0.83，比行业中位数 3.11 低 73.43%。

在未来 12 个月内（借助推理计算），戴尔可以利用与 AMD 和 xAI 的新交易来提高其 AI 销售额。有鉴于此，该股的预期市盈率应为 23.87，该行业中值。

如果我们看到股价以这样的速度上涨，那么这将意味着股价上涨约 64.6%。

戴尔目前面临的最大风险之一是推理计算不能像想象的那样扩展。如果 AI 推理计算无法扩展，那么 AI 应用层公司的代币需求将需要稳定下来。幸运的是，虽然相信预训练 GPU 的增长将会放缓，这主要是因为 DeepSeek 带来了效率提升，但推理计算的情况恰恰相反。在这里，杰文斯悖论起作用了。

杰文斯悖论起源于 19 世纪，指的是技术进步变得如此高效，以至于减少了单个任务所需的物品总数。但随着使用资源的成本下降，这可能导致需求增加，从而导致总消费量上升。

幸运的是，没有迹象表明 AI 代币的使用增长正在放缓。AI 模型已经变得非常好。这意味着更多工具（由 AI 驱动）对消费者来说变得更有价值。

虽然主要 AI 公司的股票正在抛售，但从更大、更昂贵的预训练 AI GPU 集群转向更便宜的推理 AI GPU 集群将对戴尔未来的发展有利。不仅如此，该公司已经展示了证明这一变化行之有效的必要动力。该公司最近与 AMD 和 xAI 签署了两项重要协议，这将有助于引发该公司的下一波增长。

这对戴尔来说是一笔大买卖，因为估值指标表明，从现在起，上涨机会不大。收入估计表明，增长根本不存在。这两笔交易将使戴尔在销售增长方面处于一个更好的位置。这是因为底层的人工智能数据中心市场正在转变，以支持他们。这种向推理计算的转变也将成为帮助戴尔实现下一轮增长的另一个催化剂。

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