核心观点

“黑色星期一”背后三点原因：科技叙事松动、关税冲击风偏、财政收缩引发衰退担忧。

美国资产的信号意义不仅在美国本身，还映射全球产业和美元潮汐。市场对“黑色星期一”的讨论聚焦于：全球资产大拐点是否已至？ 

我们认为，美股为代表的风偏资产尚未触达大拐点，因为美国有三大周期——科技、信用和财政周期。科技周期最具决定性方向，目前科技周期上行尚未终结。且不论此次美债利率下行之后将再度带动信用回温，未来美国减税等政策或将引发财政扩张。

需要提示，Deepseek意味中国将挑战美国“科技优势”，中国资产因此迎来一轮系统性重估，美国资产因此下修中枢。展望未来，中美风偏资产或将呈现：（1）风险资产存在共振机遇；（2）阶段性资产博弈加大。

摘要

3月10日，特朗普表态“不排除今年美国经济衰退的可能性 ”，市场担忧经济衰退，美国三大股指暴跌，科技股波动尤为剧烈。纳斯达克单日下跌4%，为2023年以来最大单日跌幅。其中大型科技股集体下跌，特斯拉暴跌逾15%，市值单日蒸发1300亿美元。市场将3月10日称为美股的“黑色星期一”。

“黑色星期一”是美国资产崩溃的开始吗？美国资产往往牵引着全球资金流向，美国风偏资产的巨幅调整，是否意味着全球资金流向开始逆转？更深层次来看，全球产业周期走到了哪一步？

这是“黑色星期一”过后，市场热切关注的问题。

一、美国资产巨震，美国“例外论”遭遇挑战

自春节后以来，中美资产定价开始了风偏逆转。也是在这样的背景下，美国“强美股-强美元-弱美债”的格局迎来了明显松动。

首先是美股为代表的风险资产大幅下行，目前已经连跌4周。下跌持续时间超过2024年7月的“衰退交易”。纳斯达克指数不仅抹去特朗普胜选以来的所有涨幅，还进一步下探至2024年年中的低点。

其次是美债收益率大幅下行。10年美债收益率自1月高点4.9%已经下行接近90 BP，目前徘徊在4.2%。2年期美债收益率已经跌破4%点位。降息预期也由全年的最多1次变为全年3次。

最后是美元指数，同样大幅调整。从年初高点110点位回落至当前的103，基本回落至特朗普胜选前夕。

为何本轮美国资产迎来大幅调整？我们认为背后绕不开三点原因：科技叙事松动、关税冲击风偏收缩、关税及财政收缩引发衰退担忧。

节后中国Deepseek横空出世，这一AI领域的技术进步，标志着美国“AI科技垄断权”弱化，AI技术由美国向非美扩散。这一技术突破非常重要，它开始动摇美国“例外论”的基础——美国在AI科技上一枝独秀，他国无法与之竞争。也正因如此，全球美元潮汐流向有所松动。

特朗普上任之后，连续打出关税牌，然而关税政策执行及效果都飘忽不定。市场对美国关税的定价，从特朗普上任之前的“通胀效应”，逐渐转移到近期关税对经济或有的“衰退效应”，风险偏好整体收缩。

高利率限制信用扩张。去年四季度“特朗普交易”助推美债利率上行，偏高的美债利率压制美国信用扩张，与私人部门信用相关需求开始呈现走弱迹象，关于美国衰退的预期渐浓。

二、美国资产震荡背后：全球科技周期和美元潮汐走向何方

我们之所以高度重视美国资产走向，因为2023-2024年全球迎来了一次AI驱动的新产业革命周期。

在这一周期中，AI对美国的重要性在于技术可以让美国经济跨越全球需求，这既是为何美国资产超过美国自身信用周期的原因，同时也是美国“例外论”叙事的来源。

对全球而言，AI的意义在于，美股源源不断吸收全球资金流向美国的路径是否打破，全球美元潮汐是否迎来一次流向大逆转？

所以“黑色星期一”之后，全球热切关注两个问题：第一，美国经济衰退和美国资产是否真正迎来大拐点？第二，全球科技周期和美元潮汐是否迎来逆转？

如果答案是否定的，即科技周期和美国衰退叙事在当前尚未迎来拐点，那么当下美国资产表现以及资产表现所蕴含的叙事，就可类比于2024年7月，当时交易“萨姆规则”背后的衰退，最后市场仍选择定价美国AI科技，美国资产最终跨越了“衰退叙事”。

如果答案是肯定的，那么全球科技周期乃至美国资产走向，将迎来类似2001年表现，也是上一轮科技周期在美国研发阶段结束，当时美国风偏资产迎来大幅持续下行。

三、产业周期上行趋势中全球资产定价的变与不变

我们倾向于认为，过去四周美股为代表的风险资产尚未触达真正的大拐点。因为决定美国经济的有三个周期——科技周期、信用周期和财政周期。其中科技周期是最为底层也是最为重要的，科技周期基本决定了美国资产、全球产业乃至全球美元潮汐的方向。

回溯上一轮互联网驱动的产业革命判断当下美国AI技术所处阶段。我们认为当下全球AI研发投入仍在推进，这意味着AI的研发投入环节尚未结束。这对美国而言，科技革命驱动的产业周期仍在扩张阶段。

这也意味着美股震荡之后存在反弹机遇，美债收益率可能转头向上，美元指数短期内再度大幅下行的概率偏低。

具体从三周期视角看美国资产：

第一，AI科技叙事不破，现在仍然处于我们提出的“科技三段论”的第一阶段，并且上游资本开支仍然加速。

第二，信用周期可能再次走向宽松，房地产为代表的传统产业周期可能向上，耐用消费品可能回暖。信用周期的进一步开启取决于美国政策是否逐渐明朗，通胀会不会反弹。

第三，目前交易的主要是美国财政的“缩”，未来如果美国减税落地，财政仍有“扩”。因此，我们提示，紧盯美国财政改革节奏，同时还要关注潜在减税等政策。

不过需要强调的是，节后Deepseek意味着本轮科技革命还是迎来了一些边际变化。在科技革命第一阶段，中国可以与美国共同分享研发阶段的科技成果。这意味着两种结果：（1）美国与非美（最主要的是中国）风险资产存在共振机遇；（2）抑或美国风险资产更为博弈，这就意味着震荡幅度可能加大。

但不论如何，全球科技驱动的产业周期尚未进入转折点，我们认为本轮美国资产调整并不类似于2001年“互联网泡沫破裂”，更像2024年“衰退交易”。

本文作者：周君芝、孙英杰，文章来源：CSC研究 宏观团队，原文标题：《纳指的“黑色星期一”意味着什么？》