在戴尔于2月底公布2025财年第四季度财报后，摩根大通邀请该公司投资者关系副总裁Paul Frantz参加了一场投资者会议，并发布了相关研报。在研报中，小摩提供了有关戴尔科技人工智能(AI)服务器业务的观点，称该公司的AI服务器业务有望带来营收和盈利增长。小摩对戴尔科技的股票评级为“增持”，目标价为150美元，较该股上周五收盘价95.67美元有近60%的上涨空间。

以下是戴尔方面在投资者会议上给出的主要观点：

戴尔预计，2026财年的AI服务器营收将超过150亿美元(较2025财年的98亿美元增长约50%)，主要受二级云服务提供商的驱动。但与此同时，戴尔也注意到企业客户的采用率正在上升，过去六个季度，该公司已与超过2000家企业客户达成交易。戴尔认为，AI服务器市场存在重大机遇，预计当前市场总规模(TAM)将达到2950亿美元，这意味着该公司的市场份额目标是5%以上。

戴尔强调，其AI服务器订单管道正在扩大并加速增长，规模是四季度末订单积压金额40亿美元的数倍。但这些管道转化为订单和收入的时间仍然不确定，特别是由于大规模、定制化交易需要多个团队协作，且客户需要时间准备接收产品。此外，戴尔指出，近期从Hopper架构过渡到Blackwell架构可能会导致短期供应增加。

AI服务器市场的竞争格局正变得更具挑战性。戴尔表示，相比一年前只有该公司和超微电脑，现在惠普企业(HP Enterprise)和联想等竞争对手纷纷入局。尽管如此，戴尔仍凭借其在服务器、存储、网络、供电、散热、设计和服务等方面的定制化能力，成功获得大规模定制化交易。此外，戴尔还强调了更快的产品创新周期，其XE9680 AI服务器的开发周期为三年(液冷版本的开发周期为九个月)，并在2024年底率先推出基于GB200的解决方案。

戴尔表示，下一代AI服务器的利润将较低，主要是由于材料成本上升以及竞争加剧(尽管后者影响较小)。戴尔称，尽管AI服务器业务会拉低整体利润，但仍对毛利率、营业利润、盈利能力和现金流具有积极贡献，无论是大额还是小额交易。此外，戴尔指出，AI服务器面临的利润率压力可以通过Blackwell架构的成熟和广泛部署、企业客户对AI服务器的更高采用率、更广泛的成本优化措施，以及其他产品线(如存储业务中戴尔IP的占比提升)来缓解。

戴尔指出，在AI服务器营收从2024财年的约20亿美元增至2025财年的约100亿美元的同时，基础设施解决方案部门(ISG)的营业利润率从2024财年的12.6%增至2025财年的12.8%。因此，戴尔对2026财年的指引包含了类似的动态，因为尽管AI服务器的营收预计将进一步增至150亿美元，但ISG营业利润率有望保持稳定。重要的是，如果戴尔的AI服务器营收超过150亿美元，与之相关的运营支出增长有限，这将带来强劲的经营杠杆效应。与此同时，AI服务器营收的增长可能会对整体毛利率构成压力，但不会影响毛利率的实际金额。

此外，戴尔表示，受新服务器平均销售价格(ASP)提升和老旧设备更新的驱动，传统服务器市场仍有增长空间。据悉，戴尔传统服务器业务已连续五个季度实现同比增长，且预计将在2026财年继续增长，这主要得益于数据中心现代化进程和服务器技术演进。戴尔指出，其最新的第16代服务器具有更高的计算密度和能效，能够替换3至5台第14代服务器，从而显著降低功耗并腾出更多空间用于AI基础设施。而目前，大量已安装服务器仍在使用第14代或更早版本，这为市场带来了更新换代的机会。

戴尔还表示，2026财年存储业务将实现低个位数增长，主要受对PowerStore和PowerScale等中端产品的持续需求推动，部分抵消了转向戴尔IP的趋势和高端产品持续下滑。尽管如此，戴尔预计，自有IP产品的增长将对毛利率和营业利润率产生积极影响。

总的来说，小摩认为，AI驱动的计算投资周期将有利于品牌服务器公司，尽管戴尔其他业务受到宏观经济环境的影响。小摩对戴尔ISG的持续高增长有更高的信心，在更强劲的计算投资周期的带动下，戴尔有望在经历个人电脑和通用服务器市场的宏观压力后，实现两位数的盈利增长。

小摩补充称，虽然戴尔不太可能被视为AI投资周期的主要受益者，但预计所有服务器公司都会受益于平均销售价格和运营利润率提升的高端服务器的销售增长。小摩还称，由于AI投资的杠杆作用，戴尔股票的目标估值倍数将高于其历史平均水平，而个人电脑市场的复苏和AI个人电脑的采用可以为其预测提供进一步的上行空间。小摩还指出，其对戴尔的12个月目标价为150美元，基于对该公司2026财年收益预期的15倍目标市盈率，这一市盈率(高于8倍的历史平均水平)是合理的，因为该公司相对于其他硬件公司的中期前景更为强劲。