文｜氨基观察

“我在北海康成躲牛市”，投资者A君对氨基君表示。

A君喜欢关注二级市场，对股市的风吹草动向来敏感。去年9月末开始，股市的波动，让他对18A板块兴趣大增。

他认为，18A属于超跌板块，其中更有不少公司市值跌破5亿港币。一旦市场情绪反转，这些小市值的公司，必然迎来活水，估值可能大幅提升。

在这一逻辑下，北海康成是A君的重点关注对象之一。毕竟，北海康成是唯一一家市值跌破1亿港币的创新药企。

但事后来看，北海康成的表现却不如人意。年初至今，北海康成涨幅不足20%，而和誉医药、和铂医药等公司的股价，已经翻了数倍。

“躲牛市”，这句曾应用在中信证券身上的“名言”，最终在创新药企的身上得到了体现。

事实上，今年以来，涨幅有限的18A小市值公司并不少。这也反映出，经过一个周期的洗礼，二级市场更加成熟、理性，至少不会盲目地去追求这些“小”企业了。

这一转变，对于生物科技产业也起到了鞭策作用。资本周期有起伏，不是单纯熬过去就好。市场会在一轮轮的周期中，变得更加成熟；而企业，也只有持续拿出更好的表现，才能获得市场的认可。

/ 01/ 在牛市中落寞

对于2025年以来医药股的反转，很多人定义为“炒小”，实际上并不准确。正如上文提到的北海康成，并未受到资金的追捧。

北海康成不仅涨幅有限，成交额依然十分冷淡。目前，北海康成的日成交额，在小几十万港币间徘徊，在市场最热闹的时候，成交额也没有突破百万港币。

在回暖的市场中，北海康成不是个例，有一批小市值18A公司被市场抛弃了：成交额有限，涨幅更是如此。

三叶草生物也属于这一阵营。虽然三叶草生物今年的涨幅在30%左右，但是在翻倍都可能进不了涨幅前十的医疗领域，这显然是不及预期的。

在牛市之中，部分生物科技企业面临“反高潮”的尴尬境况。这也不难理解，对于上述企业来说，二级市场的热闹，在短期内并不能扭转它们的颓势。

北海康成顶着“罕见病第一股”光环上市，但是也困于此。截至目前，公司打造了超过10条管线，其中多款药物已经在国内获批上市，但受限于患者群体少、支付能力制约，北海康成收入规模有限。

2024年上半年，公司收入4479万元，同比增速只有4.05%；亏损额却高达2.47亿元，同比还有扩大的趋势。要命的是，公司现金及现金等价物只剩下4909.80万元。很显然，在没有资金支持的情况下，北海康成的困境并不能得到扭转，资金不追捧也就不奇怪了。

三叶草生物也是如此。在大力押注新冠疫苗耗费公司主要资金资源后，三叶草生物元气大伤，后面押注的RSV疫苗，原本是大赛道，却在海外因为副作用等原因导致市场规模急剧萎缩。根据2024年中报，公司账上虽然有现金及现金等价物8.3亿元，但负债累累，股东权益为“-8.33”亿元，处境极其微妙。

也正因此，虽然三叶草生物属于小市值的行列，市值不到5亿港币，但在牛市中依然涨幅有限。在狂欢中，它们被划到了落寞角落。

/ 02/ 向过去的莽荒时代告别

放在创新药行业的整体语境中，这种落寞可能预示着，市场正在向过去的蛮荒时代告别。

此前的创新药热潮，现在看来可能有些荒诞。

一份20多页的PPT，几个光鲜的海归博士，一张诱人的产品管线图，一个个to VC的项目一路开挂，不断巨额融资，然后凭借“创新药”的身份成功上市，走向人生巅峰……

机构也乐于其中。

张磊说，“投资生物科技，首先你的大方向要更加地放长远。你没有长期主义，生物技术是不可能有机会的。”

在张磊看来，投资生物技术公司的前提是要有耐心。但是，在过去的热潮中，高瓴却频繁组局，对于follow策略乐此不疲。

例如，嘉和生物就是高瓴资本的杰作之一。

高瓴资本是第一大股东，还有淡马锡、海通开元国际等知名机构加持，嘉和生物可谓含着金汤匙出生。

上市之际，15个管线、21个临床，涵盖全球前三大肿瘤靶标及十款畅销药物中的五款，单抗、双抗、ADC通通没有落下，嘉和生物堪称最强“管线堆砌机”。

但实际上，嘉和生物的核心管线主要是PD-1、HER2抑制剂以及生物类似药等，真正具备竞争力的管线极少。换句话说，嘉和生物是“外强中干”。

不过，这并没有妨碍其IPO备受瞩目，最终超额认购1200倍。

在当时，谁都喜欢借助创新热潮，迅速做大，然后找人接盘，而永远不愿意自己是接盘的一方。

过去与现在的鲜明对比，无疑反映出，成熟的资金变多了。

/ 03/ 迎接下一个周期的方向

无论是资本市场还是产业界，周期性的起伏都是正常现象。可以说，市场本身就是在周期中不断前进的。

当一项新事物能够充分调动市场情绪，使得市场预期大幅超过公司的实际价值时，泡沫就会产生。随着泡沫的不断扩大，当其难以持续时，最终会被市场刺破，进入负反馈循环，从而进入周期的低谷。

而当资产变得足够便宜时，一些人开始寻找价值被低估的投资机会，推动资产价值回升，周期便重新开始。

然而，在看似相同的周期循环中，市场的本质会不断发生变化。以美股的生物科技行业为例，从一开始由于FDA对创新的重视而引发的政策行情，迎来了“黄金十年”。

之后进入低谷，然后在2000年迎来了第二波牛市。但是，这一轮牛市完全是由成功的生物科技产品带来的价值回归。

本质上，每一轮周期都像是市场这位“裁判”，对上一阶段的错误进行修正。从最初仅凭概念故事就能获得高额溢价，到通过更为理性、严谨的方式来评估企业价值，市场对企业的评价维度在不断拓展和提升。

对于创新药企来说，要想在这波诡谲多变、一波又一波的周期浪潮中屹立不倒、持续生存，就必须时刻坚守自身的核心竞争力。

无论是高效的经营能力还是领先的创新能力，至少需要有独特之处，才能在复杂多变的市场环境中，从容应对周期的挑战。

只有始终务实、追求创新的企业，才能够持续获得市场的认可；而尝试投机的企业，最终必然会被市场唾弃。

这是一条朴实，但绝不过时的真理。