摘要

特朗普上台以来政策频出，对市场带来较高干扰。我们认为，特朗普正试图通过加征关税、政府支出削减、打压油价和减税等措施，构建一个“貌似自洽”的政策体系，以实现制造业回流和财政收支优化的长期目标。然而，数十年来的全球化已使全球分工高度复杂，资源配置已形成稳定模式，强行推动制造业回流势必会打乱现有资源配置格局，导致成本上升，效率下降。此外，政策调整的短期阵痛已然显现——其政策在实施初期带来了很大不确定性，导致经济活动放缓、物价上涨、信心下降、以及股票市场动荡回调。

另外，特朗普的系列政策还面临时间紧迫的挑战，需要在2026年中期选举之前见效。同时，特朗普认为美国经济基本面依然稳健，具备一定承受力，这可能使其对短期市场下跌的容忍度提升。这些因素不仅使政策的短期冲击力强，还会导致政策靠前发力，多个政策同时推进，进一步放大不确定性。这也解释了为何这次加征关税速度快，范围广，政府裁员力度大，地缘谈判紧迫感强。未来，特朗普的其它政策也可能遵循类似逻辑——要么迅速达成合作，要么大刀阔斧执行，以速战速决的方式推进议程，不会长期拖延。

对经济而言，政策不确定性的影响不容忽视。相较于一般冲击，不确定性冲击属于“二阶冲击”，具有不一样的特征和传导机制。由于投资具有不可逆性（irreversibility），当企业面临不确定性时，往往会选择推迟投资和招聘决策，这会导致经济活动放缓，加大短周期波动。经济文献表明，不确定性冲击通常会伴随经济产出、就业和生产率超调，而且不确定性越高，持续越久，短期调整越剧烈。

我们的测算显示，如果关税和政府削减支出引发的不确定性持续存在，可能会对美国经济产出造成0.94个百分点的负向冲击，使2025年美国实际GDP增速放缓至1.7%。这种影响不仅局限于美国，也可能波及其他国家，加大全球经济下行风险。不确定性冲击也会影响宏观政策制定。美联储在面对不确定性时也或选择等待观望，这可能导致政策调整滞后，使经济增长和通胀管理面临更大挑战。

正文

特朗普的政策逻辑

特朗普上台以来政策频出，从某种程度上讲，他的这些政策在逻辑上“貌似自洽”。如图表1所示，这个体系大致可分为长期目标、政策工具、短期代价、以及政策对冲几个方面。

图表1：特朗普政策的逻辑示意图

资料来源：中金公司研究部

长期目标与政策工具

特朗普的经济目标不少，其中两个长期目标分别是制造业回流和优化财政收支。从制造业回流来看，背后至少有两个考量，一是过去四十年全球化推进，美国的制造业不断流失，空心化越来越严重。这导致与制造业相关的就业减少，社会贫富分化矛盾加剧。二是制造业流失带来的国家安全问题，一些关键产业或产品（如钢铁、医疗用品、半导体等）不再在美国生产，给国家安全造成隐患。特朗普坚持制造业回流，至少在关键产业领域应当如此。

优化财政收支也有两个考量。一是在支出方面，过去四年拜登政府为应对新冠疫情大幅扩张财政，导致政府债务攀升，长期来看不可持续。在此过程中也造成了大量浪费，而且财政扩张推高利率，对私人部门形成挤压，抑制了美国经济的长期增长动能。二是在收入方面，目前美国主要依靠对内征税，对外征税的占比很低，关税占财政收入的比例不到2%（图表2）。特朗普认为这是不合理的，美国为全球提供了公共品，却没有得到相应回报，美国经济被其它国家“不公平对待了”，因此要调整。

为实现目标，特朗普首先选择了关税政策。在促进制造业回流方面，特朗普希望提高关税“倒逼”企业回到美国本土生产。首先，美国总统权力有限，在促进制造业回流方面没有太多可用手段。美国多数政策都需要通过国会立法，推行起来时间长，难度大，关税是少数几个总统可以直接决定的政策，不需要通过国会就可以推行。换言之，除了关税以外，特朗普也没有别的更好的办法来推动制造业回流。

其次，在特朗普第一个任期内，对中国加关税虽没有导致制造业回流美国，但却推动了制造业向第三国转移，如墨西哥、越南及其它东南亚国家（图表3）。这表明，关税会对全球产业链产生影响。基于这一经验，这次特朗普很可能选择扩大关税范围，通过提高对第三国的关税，“倒逼”企业来美国生产。由此，特朗普计划在4月2日推出的“对等关税”值得高度关注。从内容来看，该计划基本等同于对所有主要贸易伙伴加征关税（请参考报告《特朗普“对等关税”的内容及影响》）。

然而，历史经验来看，加关税也会导致资源配置效率下降，成本巨大。从“经济账”上来看，除非针对于全球加征非常高额的关税，同时叠加本币大幅贬值，否则很难平衡美国人力成本居高不下与产业链不完整基础之下的成本劣势。实际上，过去几十年来的全球化以及自由化导致全球分工错综复杂，美国享受了全球化红利，其资源配置已形成稳定模式，如果要制造业回流，那么势必打乱现有资源配置格局，结果将是成本大幅上升，整个社会效率将下降。因此，特朗普的计划最终能否兑现令人怀疑。

特朗普选择关税政策的另一个原因是关税能为联邦政府带来财政收入。特朗普此前也提出，要建立对外税务局（ERS），专门负责对外征税，以代替现有的对内税务局（IRS）。这表明，特朗普希望将关税“制度化”，变成一项持续的税收政策。因此，关税在特朗普的第二个任期内将具有较高优先级，这一点值得重视。

除了关税外，特朗普也采取了削减政府支出的措施。这一措施在特朗普上台之前就已有端倪。特朗普此前提名贝森特作为财政部长，而贝森特曾提出在2028年实现3%的赤字率，是一名“财政鹰派”人物。近期，贝森特在采访中也表示，拜登时期的财政扩张带来了巨大的浪费，这些浪费应该被削减，未来美国将经历一个“排毒期”。

削减政府支出的措施主要由马斯克领导的政府效率部门（DOGE）推行，主要包括：1）推出针对联邦雇员的“买断计划”，推动政府雇员主动离职；2）对联邦政府雇员进行直接裁员；3）审查政府的“不当支出”，并将审查范围扩大至社会保障和医疗保险等强制性支出领域。尽管马斯克的行动受到了一些争议和阻力，但特朗普仍然坚定支持马斯克，充分展现了其对于削减政府支出这一举措的认可和重视。

图表2：美国关税占财政收入比例不及2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：中国对美国出口比例下降，对新兴市场上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

经济代价与对冲手段

上述政策的实施必然带来代价。目前，关税和政府裁员已经产生了负面效应，主要体现为：经济活动放缓、物价上涨、私人部门信心下降、以及股票市场回调。这里的机制在于，政策调整带来很大不确定性，当消费者和企业面对不确定性时，他们往往倾向于等待和观望（wait and see），这会导致延迟消费和暂缓投资，经济活动放缓（图表4）。近期大部分商业调查指标——如密歇根大学和咨商会的消费者信心、NFIB中小企业信心、NAHB房地产开发商信心等——都出现了下滑迹象（图表5）。另一方面，关税导致消费者担心物价上涨，根据密歇根大学调查，2月消费者对未来5年期的通胀预期上升至3.9%，为过去30年来最高水平（图表6）。

资本市场方面，投资者因担心经济活动放缓可能引发衰退而逃离股票市场，涌向债券和黄金等避险资产。自特朗普上台以来，美国股市持续动荡，标普500指数自2月19日高点以来下跌10%，进入调整区间。这与特朗普第一任期内上台后的股市表现形成反差（图表7）。这也表明，特朗普的政策“这次不一样”。

为缓和上述负面效应，特朗普也在采取其它政策进行对冲。例如，他一再强调希望降低油价，希望通过降低油价来部分抵消关税带来的物价上涨。最近特朗普对俄乌和平谈判表现得非常积极，也反映了这一点。另一个政策对冲手段是减税，特朗普希望以延长2017年的《减税与就业法案》来提振私人部门信心，促进经济增长。但减税需要国会通过，时间上没有那么快，因此无法对当下的经济产生刺激作用。

最后，减税也是特朗普实现长期目标的一个重要环节。特朗普希望用关税带来的收入和削减政府开支省下来的钱来补贴减税，这样既能够优化财政结构，也有助于降低政府债务压力。减税也有助于提高企业在美国投资的动机，从而促进制造业回流。特朗普此前也表示，如果企业来美国生产，他们将不需要支付额外的关税，而且还可以享受更低的企业所得税。但这个能否如他所愿，我们在前面已经讨论过。

图表4：美国贸易政策不确定性指数攀升

资料来源：EPU，中金公司研究部

图表5：美国消费者信心指数走弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：消费者对未来通胀预期走高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：美股自特朗普上台后持续调整

资料来源：Haver，中金公司研究部

长期约束之外，短期时间紧迫

上面说过特朗普制造业回流的目标长期面临很大挑战，而短期来看，其一系列政策也面临时间不够的困境。特朗普不在乎股市下跌吗？通常情况下不会如此，但从他最近的表态来看，似乎对短期的市场下跌和经济数据走弱没有那么在意（例如，特朗普最近在回应关于股市下跌的问题时表示“根本不看股市”）。一个可能原因在于，特朗普倾向认为美国经济的基本面依然稳健，如果私人部门的资产负债表状况良好，且劳动力市场具有韧性，那么美国经济将具备一定的承受力。

对短期股市下跌的容忍度上升可能意味着更多下行风险。资本市场期待“特朗普看跌期权”，希望股市下跌能够让特朗普采取更缓和的政策，但如果特朗普不那么在乎短期利益，那么这一约束在短期内将被削弱。此外，美国商务部长卢特尼克在采访中表示，拜登应对近期经济数据走弱和股市下跌承担责任。他还称，特朗普政策效果具有滞后性，真正的影响要到2025年第四季度才能充分显现。

相比于股市，特朗普更大的约束来自于中期选举的压力，他的政策需要在2026年中期选举之前见效，否则选举压力将上升。这也解释了为何这次加征关税速度快，范围广，政府裁员行动力强。这一约束也带来一个结果，由于时间紧迫，特朗普的政策需要靠前发力，尽快推行，这也导致其政策的短期冲击力会很强。此外，政策的集中释放也会导致私人部门同时面对多个政策调整，这会进一步放大不确定性。而在地缘政治谈判方面，特朗普也表现出很强的紧迫感，希望俄乌双方尽快达成停火协议。未来，特朗普的其它关税政策也可能遵循类似的逻辑——要么迅速达成合作，要么大刀阔斧执行，速战速决，不会选择长期拖延。

关注不确定性冲击的影响

特朗普政策出台的速度快、范围广、短期冲击力强。一个关键问题是，这些政策变化会带来多大影响？我们可以从两个角度来分析，一是对政策本身进行评估，测算它们的影响，比如评估关税的力度，裁员的幅度。二是对政策造成的不确定性进行评估，然后参考历史经验，测算不确定性上升对经济的影响。由于我们在之前的报告《特朗普“对等关税”的内容及影响》中已对关税政策的影响进行了测算，以下我们聚焦第二种方法。

不确定性冲击的机制

相较于一般的经济冲击，不确定性冲击属于“二阶冲击”，具有不一样的特征和传导机制。一般冲击的影响较为直接，路径相对明确，通常导致经济变量较其原有趋势发生偏离。例如，央行加息直接提高融资成本，抑制企业投资；油价上涨降低消费者购买力，抑制消费者支出。而不确定性冲击的影响较为间接，它通过改变经济主体的预期进行传导，依赖于经济主体的风险偏好和调整成本，即使不改变长期趋势，也可能通过反馈机制放大波动，导致经济在短期内剧烈波动和超调。

斯坦福大学的Nicolas Bloom教授有一系列对于经济政策不确定性的研究。简单来讲，政策不确定性主要通过投资的不可逆性（irreversibility）这个机制起作用。不可逆性是指企业投资具有沉没成本（sunk cost），一旦投入资金购买设备或建造工厂，这些资产往往无法再以原价出售或者回收。这使得企业在面临不确定性时，更倾向于推迟投资决策，以等待更清晰的信息。此外，不确定性也会导致企业暂停招聘，就业下降，这会冻结资源在部门之间的重新配置，从而导致全社会的生产效率降低。中期来看，随着不确定性消退，企业重新开始投资和招聘，经济活动将恢复。因此，政策不确定性冲击会导致经济短暂而剧烈的调整，经济产出、就业和生产率都出现超调。政策不确定性幅度越高，持续时间越长，超调力度也就越大。

不确定性冲击的测算

经济文献中衡量政策不确定性的一个常用指标是经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index，EPU）。从历史数据来看，美国EPU指数对美国经济和股市波动有较强的解释力，在2001年911事件、2008年全球金融危机、2011年美国债务上限争端、2020年新冠疫情爆发时期，EPU指数均明显上升，同时伴随股市大幅波动，经济增速放缓。1985 -2024年，美国EPU的平均值为106点，标准差为51点。而根据最新数据，美国EPU指数自特朗普上台以来大幅上升，2月的读数为313点（图表8）。换言之，由特朗普带来的政策不确定性冲击幅度已经超过了三倍标准差。

根据Bloom等人的研究，当美国EPU指数经历了约90点的上升冲击后，对实际GDP的负向冲击在未来三个季度达到峰值的1.2个百分点，冲击后一年平均幅度约为0.96个百分点。基于此，我们假设2025年上半年特朗普关税和政府削减开支等政策的不确定性或持续存在，第一、二季度的EPU指数与1-2月的平均水平一致，为274点。自第三季度起，伴随着关税政策落地、部分关税谈判开启，政策不确定性指数开始回落，并于第四季度下降至2019年第四季度中美关税谈判接近达成时的水平，即94点。基于这些假设，2025年全年的EPU指数平均值约为207点，较2024年平均值119点上升88点，对应约0.94个百分点的GDP负向冲击。如果这些假设成立，那么美国2025年实际GDP增速将从我们在年度展望中的基准预测放缓至1.7%左右（参考报告《海外宏观2025年展望：从软着陆到新均衡》）。

图表8：美国经济政策不确定指数大幅上升

资料来源：EPU，中金公司研究部

以上测算本身也面临不确定性。如果特朗普政策的不确定性消除，美国EPU指数在未来几个季度更快速回落，那么GDP增速放缓的幅度也将小于我们的估计值。此外，如果特朗普在第二季度更快地推出减税，也有助于降低企业面临的不确定性；如果美联储能够更快降息，或许也能帮助资本市场更快企稳。然而，这些变化尚未出现，在此之前，我们倾向继续对美国经济持谨慎态度。

美国经济政策不确定性上升对其他国家也将产生负面影响。最直接的影响就是对美国出口的企业，他们也会面临同样的问题，即在关税政策充满不确定性时，更倾向于推迟投资决策，冻结人员招聘，以等待更清晰的信息。这或将导致这些出口国的经济产出、就业和生产率增长放缓，全球经济或也将面临更多下行风险。

不确定性冲击也会影响美联储的政策制定。面对关税的不确定性，美联储也倾向采取更加谨慎的态度，选择观望而非迅速调整政策，货币政策的反应函数可能钝化。美联储主席鲍威尔近期表示，目前不急于调整政策，而是希望等到数据更加明朗后再采取行动。这种想法也是美联储官员中较为普遍的观点。然而，这种谨慎的策略也可能导致政策调整滞后，使经济增长和通胀管理面临更大挑战。因此，我们认为美联储很难为近期市场的下跌提供有效保护，“美联储看跌期权”在短期内可能失效。

本文作者：肖捷文、林雨昕等，来源：中金点睛，原文标题：《中金 | 特朗普政策解码：目标、逻辑与不确定性冲击》