月 26 日，高盛发布《中国市场观察》，指出在过去的一个月里，高盛与亚洲、美国和欧洲的投资者进行了广泛的会议，讨论对中国股票的看法和观点，并总结了客户反馈、常见问题，以及高盛最新的市场思考，关键内容如下。

此外，编者还为投资者准备了高盛最新的交易策略“如何交易存在偏差的 A/H 股溢价价差?”，有需要的可以直接跳至文后参阅。

中国市场重回投资者视野，至少在投资者兴趣方面是如此；

尽管年初至今中国股票已上涨约 20% ，但高盛预计其基本面仍有上升空间。不过，重申战术观点，即由于事件风险和获利回吐压力，牛市行情可能会放缓；

股票投资者似乎对美国关税问题较为淡定，他们列举了各种宏观、政策和微观层面的原因；

大多数投资者认同中国人工智能领域的发展正在改变市场格局，尽管关于人工智能潜在收益的质疑和争论已经出现；

投资者对私营部门监管压力的缓解表示欢迎，并关注监管宽松周期的持续性；

经济的某些领域开始出现 “积极迹象”。政策的落实仍是股市进一步上涨的关键；

全球基金有重返中国市场的意向，但美国政策风险依然是悬在头顶的阴云；

最常被问到的问题：继续持有港股，还是转向 A 股？

市场主导权和集中度：科技股的优异表现能否延续，还是消费股会接棒？

不同类型的投资者在中国股票市场有何动作？

正文

1. 中国市场重回投资者视野，至少在投资者兴趣方面是如此

农历新年假期过后，我们与中国大陆、香港、新加坡、美国和欧洲的各类投资者（详见第 10 点）进行了会面。总体而言，投资者对中国股票的兴趣和参与度可以说是自 2021 年初市场达到历史峰值以来最高的。

中国市场重回投资者视野有几个原因：第一，年初至今中国股票的强劲涨幅令许多投资者感到意外，2025 年截至目前，明晟中国（MSCI China）指数和恒生科技指数分别上涨了 16% 和 23%，显著跑赢同期发达市场（DM）和新兴市场（EM）指数，后者年初至今仅分别上涨 1% 和 6%。过去 3 个月，中国股市相对发达市场和新兴市场（不含中国）股市的表现优势达到 18%，在过去 10 年区间内分别处于第 98 和第 94 百分位。

第二， “深度求索”（DeepSeek）的出现改变了中国科技行业的叙事以及中国股票的前景，带来了新的增长乐观情绪，这种情绪由自下而上、创新驱动的投资理念所推动（详见第 4 点）。

第三，国内监管压力似乎有所缓解，领导人最近与私营部门商业领袖的会面就是例证。投资者一直将监管不确定性视为投资中国的主要障碍（详见第 5 点）。

最后，全球股票投资机构积极在美股市场之外寻找替代投资机会（详见第 7 点），中国因在流动性、估值和分散投资等方面的优势，被视为潜在的资金流入目的地之一。

2. 基本面仍有上升空间，但存在战术性获利回吐风险

近期股市的强劲上涨不可避免地引发了投资者对这一上涨趋势可持续性的质疑，毕竟此前中国股市的两次反弹 ——2022 年底的疫情后重新开放和去年 9 月的政策转向 —— 同样强劲但持续时间较短。

大多数投资者认同我们的观点，即此次复苏在基本面层面应该比前两次更具持续性。过去 6 周，指数层面和科技股的预期每股收益（EPS）共识分别上调了 1% 和 2%，我们的专有工具 AEGIS 也显示未来几个季度会有更多积极的调整。

在 2024 年 11 月发布的《2025 年展望》中，我们将明晟中国指数 12 个月目标位设定为 75 点，发布时预计有 15% 的潜在上涨空间。5 周前，我们将目标位上调至 85 点（较当前水平高 19% ），以纳入人工智能带来的上涨潜力，这一调整基于 12 倍的合理市盈率（当前为 11.5 倍）和 2025 年 9% 的每股收益增长预期（市场共识为 8% ）。我们对沪深 300 指数的目标位维持在 4700 点，意味着 12 个月内有 20% 的价格回报。

然而，随着未来几周美中政策和地缘政治活动再次增多，我们预计牛市行情将放缓，获利回吐压力将会增大。其中包括美国关于中国遵守美中第一阶段贸易协议的调查报告，以及白宫关于互惠关税的决定，这两项都计划在 4 月初进行。

3. 股票投资者似乎对美国关税风险较为淡定

尽管美国在 2 月和 3 月宣布了两项关税措施，累计将中国出口商品的有效关税提高了 20 个百分点，但股市表现依然强劲，这让许多投资者感到意外。在我们看来，这种韧性可以从以下几个方面解释：

中国对美国加征关税采取了谨慎的回应和适度的反制措施；

虽然 20 个百分点的关税上调可能并非最终结果，但就目前的上调幅度而言，符合我们经济学家的基准预测，也在买方的预期之内；

一些投资者认为，与 7 年前的 “贸易战 1.0” 时期相比，中国现在应对外部需求逆风的能力更强，因为中国对美国的直接出口减少，产品竞争力也有所提升；

中国此前是美国关税的主要目标，但如果特朗普再次执政，大多数美国贸易伙伴可能面临更高的关税。我们的美国经济学家最近在基准预测中加入了全球汽车关税和 “互惠” 关税；

尽管有关关税的消息不断，但人民币汇率基本保持稳定，这一方面得益于自 1 月中旬以来美元普遍走弱（贬值约 5%），另一方面也得益于中国人民银行的干预；

双方未来几个月有进行谈判并达成全面协议的可能性，这可能会导致关税下调。

美国有效关税税率提高 20% 及其对其他宏观因素的溢出效应，已经体现在我们的基准盈利、估值和指数回报预测中。然而，由于关税发展的路径、幅度和规模存在高度不确定性，我们认为这一风险因素可能在一定程度上被投资者忽视了，至少相对于市场定价而言是这样。我们的专有美中关系晴雨表目前处于中值偏上水平，明显低于 2021 年和 2023 年的极值水平。

4. 人工智能改变市场格局，但仍存在疑问

投资者普遍认为， “深度求索” 的出现可能改变了他们对中国股票的认知和投资逻辑。

在宏观层面，我们的经济学家预计，到 2026 年人工智能将开始推动中国潜在经济增长，到 2030 年每年为国内生产总值（GDP）增长贡献 0.2 - 0.3 个百分点。

在股票市场，我们估计，人工智能的广泛应用有望在未来十年每年将中国企业的每股收益提高 2.5%，途径包括降低成本、提高效率和创造新的收入机会；将中国股票的合理均衡估值提高 15 - 20%；并可能吸引超过 2000 亿美元的投资组合资金流入。

股票投资者迅速接受了人工智能带来的潜在上涨空间：中国排名前十的科技公司平均预期市盈率已重新调整至 23 倍（-1.3 倍标准差），自 2025 年 1 月 20 日 “深度求索 R1” 模型推出以来，我们的人工智能科技股板块市值增加了超过 6 万亿美元。随着纳斯达克指数从近期高点回调 9%，以恒生科技指数（HSTECH）为代表的中国科技公司相对于美国同行的估值折扣已从年初的 44% 缩小至目前的 26%。

随着估值中对人工智能的乐观预期逐渐被消化，投资者对人工智能相关投资的盈利和利润提升幅度、应用场景的创造和货币化，以及其对（通缩和劳动力市场）的长期影响等问题的质疑和争论日益升温。虽然短期内可能无法得到答案，但我们认为，盈利上调和利润增长是延续人工智能驱动的上涨趋势的必要条件。

5. 监管风险有所缓和，企业反应备受关注

2 月 17 日，国家领导人与私营部门商业领袖的会面让投资者备受鼓舞，这次会面传递出明确信号：对民营经济的监管压力已经缓解。

我们的民营企业监管指标（POE Regulation Proxy）用于衡量部分由民营企业家主导行业的监管收紧程度，该指标也显示，当前的监管环境处于 2017 年以来最宽松的水平。

这对于上市公司中的民营企业而言是个好兆头，在过去 4 年里，由于监管不确定性增加，民营企业经历了深度估值下调，如今有望重新在回报率方面领先国有企业。

展望未来，这次会面应有助于提升企业信心，但它的影响需要时间才能在实际数据中体现出来：2024 年上半年，上市公司中的民营企业资本支出同比下降 7%，为 2009 年以来的最低水平，不过在当前的财报季中，新的资本支出预算有所增加，主要由互联网公司在人工智能相关领域的投资带动。

投资者提到，其他高频指标，如企业采购经理人指数（EPM）、企业贷款数据和企业招聘数据等，可作为衡量企业界信心恢复情况的参考指标。

6. 出现 “积极迹象”：政策落实是推动股市进一步上涨的必要条件

除了科技经济领域的结构性增长机会外，投资者还密切关注传统经济中的一些 “积极迹象”。在过去几年里，传统经济一直面临着各种结构性和周期性的不利因素。

第一，在房地产市场，由于抵押贷款利率下降、租金收益率上升以及房地产政策限制放宽，一线城市的房产交易量（包括新房和二手房）似乎已触底，这些因素都有助于将库存销售月数恢复至历史正常水平。

第二，挖掘机销量通常被视为衡量基础设施和建筑行业需求的指标，今年前两个月，挖掘机销量大幅增长。由于需求侧政策持续刺激、政府主导的供应合理化和整合，以及地方政府在当前债务化解行动中财政状况改善，建筑材料需求也有所增强。

我们的经济学家还指出，鉴于美国关税和贸易不确定性对经济增长的拖累小于预期、企业信心逐渐恢复，以及信贷增长势头强劲，他们对第一季度和全年 GDP 增长预测存在上行风险。

然而，投资者远未相信房地产市场低迷和通缩周期已经结束，以及其他结构性失衡问题已得到妥善解决。因此，在两会确认了促增长的政策倾向后，我们认为，围绕房地产市场和消费领域谨慎地执行和落实政策承诺，对于进一步稳定增长预期、推动股市进一步上涨至关重要。

7. 全球基金有重返中国市场的意向，但美国政策风险依然是悬在头顶的阴云

对冲基金和南下投资者在最近的市场反弹中表现活跃，根据高盛主要经纪业务（GS Prime Brokerage）数据，前者对中国股票的净敞口和总敞口不断上升，后者的资金流入香港的规模也创下历史新高。在共同基金领域，持仓和资金流向数据也显示，新兴市场和专注亚洲的投资者在过去几个月增加了对中国的配置，尽管全球投资机构的参与度仍然不高。

不过，我们与全球股票投资机构的交流显示，他们对增加中国股票配置表现出浓厚兴趣，在我们数据库的 16300 多家机构中，有 5800 多家目前投资组合中没有中国股票。常见的理由包括：a）美国政策 / 贸易不确定性加剧，而他们在美国股票的敞口已接近历史高位；b）对全球投资者而言，中国市场已被证明具有分散投资的益处，尤其是在近年来美国股市调整期间；c）投资者认为中国的监管风险溢价较低；d）从全球范围来看，中国股票的估值具有吸引力。

然而，一些不利因素依然存在，最明显的就是围绕投资中国资产的政策限制风险，特朗普总统一个月前支持的 “美国优先政策” 就凸显了这一点。这对那些资金来源于与美国政府关系密切的资产所有者（如美国州养老基金）的投资者来说尤为重要。

作为参考，根据自下而上的持仓数据，我们估计全球养老基金、捐赠基金和主权财富基金目前对中国股票的直接敞口约为 400 - 500 亿美元，而美国联邦和地方管理的养老基金通过资产管理公司，利用全球共同基金对中国股票的配置进行间接投资，这部分投资规模可能约为 500 亿美元。

在极端情况下，如果美国人被禁止投资中国上市股票，我们估计可能会出现超过 8000 亿美元的清算性抛售，主要集中在美国存托凭证（ADR）和港股市场。不过，一个潜在的平衡因素是，中国投资者也持有约 4000 亿美元的美国股票，因此在资本市场完全脱钩的情况下，中国股票的净供给量可能没有表面数据显示的那么大。

8. 投资者常见问题：继续持有港股，还是转向 A 股？

这是投资者最常问到的问题之一，鉴于过去 3 个月港股（明晟中国指数成分股）相比 A 股的表现优势达到 16 个百分点，相当于在过去 10 年港股 - A 股相对回报率区间内处于第 9 百分位、2.4 倍标准差，投资者有这样的疑问也在情理之中。

三周前，我们曾指出，基于经验证据，港股相对于内地市场的极端优异表现可能会在随后几个月出现均值回归（即缩小表现差距）。我们的 A 股 - 港股轮动模型纳入了 6 个宏观、市场和技术因素，这些因素在历史上能很好地解释两个市场之间的短期相对回报率，该模型也显示未来 3 个月 A 股有望小幅跑赢港股。

以绝对回报为目标的投资者通常愿意考虑向 A 股进行战术性转移，因为人工智能驱动的涨势已使港股估值回归至更正常的水平，而且压缩后的 AH 股溢价（自 2023 年 7 月以来的最低水平）意味着，在宏观周期改善、政策落实以及国内零售投资者风险偏好回升方面，A 股的上涨潜力定价更具吸引力。

然而，大多数资产配置者和自下而上的选股者仍然更倾向于港股，因为大型、流动性好的超大规模企业以及软件 / 人工智能应用企业都在港股上市，而且他们的跟踪误差（即对中国股票的低配）更为明显。

从投资组合构建的角度来看，我们会继续围绕港股中后周期的人工智能受益股构建核心持仓，以表达我们对中国人工智能发展的基本乐观态度，但也会在 A 股的部分消费和周期性行业寻找 alpha 收益和滞涨机会。

9. 科技股的优异表现能否延续，还是消费股会接棒？

与港股和 A 股的轮动问题类似，投资者也非常关注市场领涨板块是否会从科技股扩展到非科技股。事实上，如果将市值排名前十的互联网和人工智能相关科技公司从基准指数中剔除，明晟中国指数年初至今的涨幅仅为 7%（而非 18% ）。这与去年 9 月的市场反弹以及疫情后重新开放时的上涨行情形成鲜明对比，当时排名前十的公司贡献了指数涨幅的 45% 左右。

从宏观层面来看，中国股票在历史上出现指数和回报率集中度较高的情况并不罕见，2015 年和 2018 年，排名前十的股票在指数中的权重占比高达 40%。在美国市场，就在两个月前， “七巨头” 在标准普尔 500 指数中的权重总和达到了 33%。

从微观层面来看，人工智能科技龙头企业的总盈利在整个市场中的占比似乎仍然较低，而且科技行业竞争的 “赢家通吃” 特性表明，现有龙头企业延续优异表现的潜力依然存在。

在我们看来，科技股全面向非科技股轮动的必要条件包括经济全面复苏、全国房地产市场企稳，以及有明确迹象表明再通胀进程正在推进，根据高盛的预测，这些情况更有可能在今年年底或明年年初出现。在此之前，在消费经济和周期性行业中，我们仍会优先选择主题性的 alpha 收益，而非一般性的行业 beta 收益。

10. 不同类型的投资者对中国市场策略有何思考和行动？

资产配置者：在亚洲地区，大多数投资者在过去几年中国股市处于熊市期间积累了对日本、韩国和印度股票的敞口。现在，他们积极考虑重新参与中国公开市场投资，尽管部分投资者仍大量持有中国私募股权投资。科技（包括电动汽车）和消费类股是他们关注的重点领域。

全球对冲基金：根据高盛主要经纪业务数据，年初至今他们对中国股票的净买入资金流并不活跃，但由于对美股进行风险对冲，其对中国股票的净敞口和总敞口（占其全球股票风险的比例）有所上升。除了美国存托凭证和港股市场的科技股，许多对冲基金还关注特定的人工智能供应链（人形机器人、低纬度经济），以及基础设施和材料类周期性股票。

长期投资机构：全球基金除了关注欧洲和亚洲的国防主题外，还重点关注离岸科技板块的指数权重股和高股息率的国有企业。新兴市场和区域基金则关注消费经济领域中某些被认为是政策受益的企业，特别是那些涉及消费以旧换新计划、育儿补贴和地方政府支出的企业。

衍生品投资者 / 交易员：随着香港股市强劲反弹，投资者对获利了结和 / 或下行风险对冲的兴趣增加，尤其是在离岸科技股领域。围绕 A 股中小盘股的相对优势交易因其融资价值，仍然受到许多投资者的青睐。

量化基金：随着内地交易监管政策的明晰，以及结构化产品资金流从 2024 年初的混乱局面中逐渐恢复，全球量化投资者在内地市场依然活跃。内地量化基金为了分散风险、获得更宽松的资金支持和更便利的市场准入，已开始向海外市场拓展。（完）

附录：

高盛交易策略：如何交易存在偏差的 A/H 股溢价价差？

做多同一家公司的中国 A 股（GSXACAHA 股策略），同时做空其中国 H 股（GSXACAHH H 股策略）。

在这轮由人工智能驱动的股市上涨行情中，中国 A 股的表现明显落后于其对应的 H 股。目前，明晟中国指数（MSCI China）与沪深 300 指数 3 个月的相对回报率差距已达 15 个百分点，这一差距在历史 H 股 - A 股表现区间中处于 99% 分位。从经验来看，如此极端的回报率差异几乎总会导致均值回归。高盛中国策略师傅思（Si Fu）的 A - H 股市场轮动模型也预测，在国内政策更有力的支持以及 A/H 股溢价压缩的情况下，A 股在未来 3 个月将跑赢 H 股。

这种交易策略在板块、行业和市场方面都是中性的，因为你在做多和做空同一家公司不同类别的股票。唯一的风险因素来自不同类别股票估值的价差。去年的表现显示，每当境外 / 美国投资者买入中国股票时，H 股的表现就会与内地 A 股出现背离，但最终总会回归均值。白宫已暗示可能在 4 月 2 日宣布全球关税政策，这强化了我们的战术判断，即未来 3 个月 A 股表现将优于 H 股。

目前 A/H 股价差（GSXACAHA 股策略 / GSXACAHH H 股策略）较两年平均水平低 2 个标准差。

全球对冲基金对中国股票的配置比例为 8.2%（处于五年内 35% 分位水平），仍低于去年 10 月 9.8% 的峰值，这表明其仍有进一步增加持仓的空间。

另附两张图表：

1、分行业对比

2、高盛中国 A/H 股溢价 A 股队列

3、高盛中国 A/H 股溢价 H 股队列