出品/新浪财经上市公司研究院

　　3月26日，霸王茶姬向美国证券交易委员会（SEC）提交了公开招股书，正式迈出IPO这一步。

　　近几年凭借“鲜奶+茶”差异化竞争，霸王茶姬不断攻城略地，实现了跨越式增长。2022年门店仅为1087家，2024年已经增至6440家，2年时间增长近5倍。

　　最重要的是，在飞速扩张的同时，公司能够保证加盟商盈利，实现加盟商队伍的稳定，在一众依靠不断开新店维系规模的连锁餐饮品牌中显得特立独行。

　　作为头部现制茶饮品牌，霸王茶姬的净利率高达20.3%，远超竞争对手，而且根据券商研报数据，在门店经营利润方面，霸王茶姬以绝对优势领先。

　　今年3月初，蜜雪冰城上市后股价不断上涨，引发了市场对于现制茶饮重新估值的讨论。机构提出，应该将现制茶饮看作类似中国的可口可乐/星巴克/麦当劳的消费赛道。

　　无论是高毛利，还是加盟模式下良好的现金流，霸王茶姬似乎让头部现制茶饮公司的商业故事再次变得动听。

　　霸王茶姬做对了什么？

　　从表面上看，霸王茶姬的成功，是因为避开了鲜果茶主流赛道、踩中了国潮和消费升级的风口。但就本质而言，公司能在巨头包围下顺利突围，是因为做对了两件事：供应链整合和加盟商管理。

　　2017年新式茶饮市场以水果茶和“多小料”奶茶为主，霸王茶姬成立后反其道而行，聚焦原叶鲜奶茶，仅以原叶茶、鲜奶和少量糖浆为核心原料，与竞争对手形成精准差异化定位。

　　极简的SKU、高效的供应链、简洁的配料表、标准化的制作流程，共同构成霸王茶姬的竞争力。

　　相较其他新式茶饮品牌，霸王茶姬品类集中，靠核心单品驱动巩固市场地位。据公众号不完全统计，2020-2023年公司上新频率分别为10次、4次、6次和5次，2024年SKU合计只有24款，超六成收入来自于三款最畅销的鲜奶茶。2017年就推出的明星产品“伯牙绝弦”累计销量超6亿杯，占GMV超35%。而《现制饮品新品趋势观察报告2024》显示，2024年新式茶饮品牌月均上新频次维持在1.00-1.82次之间。

　　精简SKU矩阵和超级大单品策略，极大地降低了霸王茶姬供应链的复杂程度。据招股书显示，公司在上游拥有2700亩自营茶园，与茶农合作确保原茶直采；中游自建茶叶加工厂，实现从种植、采摘到加工的全链路控制；与茶百道合资成立供应链公司，实现包材与物流的高效协同。

　　由于鲜果类产品较少，霸王茶姬的原材料损耗率低于3%，库存周转周期低至5.3天，而行业平均值为15天。大规模集采提升了议价能力，2024年公司原材料成本占总营收比例约为48.4%，同比减少近5个百分点，仓储和物流成本仅占GMV约1%，远低于行业3%的平均水平。

　　一手掌握供应链降低成本，另一手则通过精细化运营，实现加盟门店的盈利。

　　极简的产品线本就有助于茶饮制作标准化，公司自主研发的制茶机进一步将单杯制作时间压缩至8秒，比行业平均值少整整12秒，误差率低于2‰。伴随高效高质出品而来的是“去技能化”，新员工培训周期大幅缩短，极大节省人力成本。对比咖啡行业的全自动咖啡机，霸王茶姬的自动化设备使单店日净利润达6000元，使得加盟商形成“效率-利润”闭环飞轮。

　　截至2024年12月31日，霸王茶姬旗下共有6440家门店，其中97.4%为加盟门店，贡献了93.8%的收入。结合招股书披露的季度加盟收入和加盟店简单推算，霸王茶姬加盟店的平均单店收入从2022年第一季度的9.54万元激增至2024年第一季度的59.37万元，短短两年间翻了6.22倍。

　　换而言之，通过越开越多的加盟店，霸王茶姬成功实现规模经济，稳住了加盟模式的基本盘，这是公司能够做到2年时间门店数量增长近5倍的核心密码。

　　加盟商盈利能力不断增强的背后，离不开霸王茶姬长期摸索出来的“1+1+9+N”梯度复制模型，即每进入一个新城市，先设立1家在地子公司或办事处，随后开设1家直营店，待跑通单店模型后，再布局9家联营店，由加盟商投资、总部统一管理，最终样板模式稳定后再逐步开放加盟。

　　据华安证券研报显示，霸王茶姬的单店年利润高达140万元，门店经营利润率约为20%，单店模型在一众品牌中具备绝对领先优势。正因如此，2024年公司闭店率仅为1.5%，国内加盟商数量已经达到3195位。

　　现制茶饮这门生意：高毛利+良好的现金流

　　对于现制茶饮品牌来说，高毛利加上良好的现金流使其成为一门安全边际很高的生意。

　　截至2023年年末、2024年末，霸王茶姬账面上的现金及现金等价物分别为23.23亿元、47.55亿元，同比分别增长1057%、105%，占同期总资产的比例分别为79%、72%。

　　与同行现制茶饮公司相比，霸王茶姬现金及现金等价物占总资产的比值最高。截至2023年年末，蜜雪集团、古茗、茶姬、茶百道、沪上阿姨、奈雪的茶账面上的现金及现金等价物分别为56.22亿元、23.58亿元、23.23 亿元、7.16亿元、 6.31亿元、 4.44亿元，占期末总资产的比例分别为38.52%、45.76%、78.92%、23.20%、40.78%、5.89%。

　　超七成资产为现金及现金等价物，特许经营模式下“先款后货”的经营模式，极大地降低了霸王茶姬的经营风险。2023年及2024年公司经营活动分别净流入19.34亿元、28.38亿元，现金流充裕，是典型的“现金奶牛”。

　　从盈利能力来看，霸王茶姬2024年净利率达到20.3%，2023年净利率为17.3%，高于蜜雪集团（15.7%）、古茗（14.28%）、沪上阿姨（11.59 %）、奈雪的茶（0.22%）。

　　高净利率反映了公司较强的供应链控制能力以及门店运营能力，不论是供应链整合，还是远超同行的单店产出，均有利于降低库存周转率，从而降低成本。

　　在这种经营模式之下，规模扩张带来的是财务状况的优化。

　　2022年-2024年，霸王茶姬应收账款占总资产的比例分别为11% 、 6% 、7%，三年时间降幅约为36%。公司资产负债率分别为88.57%、55.97%、44.08%，逐年大幅下降。

　　机构：IPO后霸王茶姬离茶饮第一品牌更进一步

　　经过初期同质化发展之后，现制茶饮已经进入差异化竞争的新阶段。

　　在这一阶段，蜜雪冰城、霸王茶姬、沪上阿姨、古茗等现象级新锐品牌快速崛起，利用平价产品攻城略地，实现了快速成长。

　　而随着现制茶饮品牌在境外纷纷上市，出现了一个新问题，如何给这种公司估值？一方面，现制茶饮这种商业模式起源于国内，国外缺乏对标；另一方面，美国等上市目的地门店较少，投资者对其缺乏了解。

　　蜜雪冰城今年3月初登陆港股，股价一路走高，目前总市值已经达到1600多亿港元，市盈率突破30倍。资金的追捧也许说明，市场正在重新看待现制茶饮企业。

　　事实上，从发展前景来看，现制茶饮还有很大的增量空间，这种增量来源于两个方面，一是下沉，二是出海。从这个层面来看，机构认为的“现制茶饮可看作中国第一次类似可口可乐/星巴克/麦当劳的消费赛道”这一逻辑很可能成为现实。

　　首先看下沉市场，根据灼识咨询数据，国内现制茶饮消费人群将由2.9亿人增长至2027年的4.5亿人，市场规模则将由4213亿扩张至10312亿元。覆盖面变广加上人均消费频次提高，将带动现制茶饮市场规模的扩张。

　　背后驱动力是对消费习惯的改变，新式茶饮核心消费群体为年轻人，消费场景集中于社交与日常休闲。随着现制茶饮的平价化，其竞争对手名单中甚至已经加进了瓶装水，一定程度上也反映了年轻一代消费群体生活方式的变迁。

　　再来看出海市场，目前东南亚市场已经成为仅次于中国的现制茶饮市场，根据灼识咨询数据，2022年中国、东南亚人均现制饮品年消费量分别为18杯/年、13杯/年，这一数据离不开国内现制茶饮品牌的开拓。目前来看，以东南亚为第一站，向欧美市场渗透的趋势已经很明显，未来出海市场空间不可估量。

　　在出海市场，国内现制茶饮企业拥有明显的供应链优势和品牌优势。同样的原料，从菲律宾本国采购比从中国采购价格高出3成。现制茶饮品牌的出海，本质也是供应链出海和中国文化出海。

　　随着中国国力的增强，中国的文化产品和消费品也将经历一个走出去的过程，“牛奶+咖啡”的拿铁是一个现象级的例子，“牛奶+茶”的中式茶饮有可能成为下一个。

　　从现制茶饮赛道本身来看，现制茶是其中规模最大的细分品类，根据机构预测，未来现制茶饮演进方向正是“茶化”。在鲜果茶往原叶鲜奶茶演进的过程中，茶香、差产地等茶文化内涵开始融入茶饮，而霸王茶姬正是当前鲜奶茶赛道的佼佼者，公司深度绑定“东方茶文化”，提出“用茶的逻辑做一杯水”，在消费者心目中植入了极强的品牌认知。在业内，蜜雪冰城与霸王茶姬的品牌效果同样居前列。

　　从行业内几家头部公司来看，霸王茶姬凭借“健康化”标签、极简的SKU、高效的供应链，已经建立了自己的品牌优势。华安证券研报中如此评价霸王茶姬，2024年GMV翻倍增长实现超越星巴克中国的目标后，“IPO后远期（距离）茶饮第一品牌更进一步”。

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责任编辑：公司观察