上周港股震荡走弱，小米高位配股、全球数据中心投资泡沫的讨论，均抑制了市场情绪。恒生科技上周下跌2.4%，恒生国企、恒指与MSCI中国指数分别下跌1.6%、1.1%与1.0%，已连续三周回调。行业层面，信息技术（-5.6%）、银行（-2.0%）、保险（-1.7%）跌幅最大，医疗保健（+3.8%）、原材料（+1.6%）、运输（+1.0%）等上涨。

图表：过去一周信息技术、银行、保险等下跌

资料来源：FactSet，中金公司研究部

春节假期以来，DeepSeek引发的AI热潮扭转投资者情绪和宏观叙事，港股市场强势上涨，市场涨势主要依靠估值驱动，其中对未来的乐观预期叙事又占到绝大部分，反映为风险溢价ERP的快速回落，恒生指数风险溢价降至6.2%，接近去年“924行情”和2023年初的水平。但是，正如我们此前提示，本轮反弹是一个典型的结构市，虽然优势在于不需要过多宏观总量政策配合，但劣势在于上涨基础偏窄，需要科技板块的不断催化。

图表：港股市场涨势主要依靠估值驱动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：恒生指数风险溢价回落至6.2%，接近去年924行情和2023年初市场高点时

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

近期催化剂相对不足，叠加短期事件如小米配股等带来的情绪扰动，均使得市场在情绪和估值已经透支情况下震荡回调，这与我们此前一直提示的港股合理区间为23,000-24,000，乐观25,000，不建议在这个位置追高的判断一致。

当前，由情绪和预期主导的“第一阶段”修复基本完成，投资者分歧加大，后续盈利能否接棒将直接决定能否打开进一步的上行空间。近期随着业绩期的展开，指数盈利尤其是恒生科技盈利也有上调，这对市场而言是一个积极迹象，但我们也注意到，盈利的改善是以科技行业为主，以利润率改善为主，而非收入增加，因此其持续性仍有待观察。

盈利表现与前景如何？2024年分化，盈利修复更多受成本驱动；2025年盈利上修，科技股是主要支撑

整体上，2024年港股业绩修复，市场一致预期同比增速为5-6%（vs. 2023年同比+1%，2024年上半年同比+2%）。当前FactSet自下而上统计市场一致预期MSCI中国指数2024年盈利同比增长5%，恒生综指同比增长6%，较四季度初预期下修，与我们自上而下从策略角度测算的同比5-6%的盈利同比增速持平。节奏上，2024年盈利增速前低后高，已披露公司下半年盈利同比增长双位数，好于上半年的同比个位数增长。据彭博统计，MSCI中国指数成分股中（权重80%为港股，13%为A股，7%为中概股）约50%的标的披露了年报业绩，已披露公司下半年盈利同比增速为22.5%（vs. 上半年同比+2.4%）。恒生综指成分股中约90%标的披露了年报业绩，下半年盈利同比增长16.5%（vs. 上半年同比+1.3%）。

不过在整体修复的过程中，不论是板块内部，还是增长质量，修复中仍存在一定的分化与结构性矛盾。

板块分化明显，汽车、海运、保险盈利增速居前，互联网大厂等科技相关板块双位数增长，传统板块接近零增长。基于FactSet市场一致预期，恒生综指成分股已披露业绩的标的中，2024年全年以旧换新政策催化的汽车（+230%）、出口链相关的海运（+101%）、受益于四季度资本市场回暖的保险（+49%）等板块盈利同比增速居前，媒体娱乐（腾讯等，+27.6%）、零售（京东等，+25.9%）、科技硬件（小米等，+8.9%）等板块维持较高盈利同比增速，为整体盈利增长提供支撑。相反，地产板块业绩仍处筑底阶段（-143.4%），银行（-0.6%）、能源（+0.1%）、原材料（+2.7%）等传统板块盈利同比接近0增长。

进一步看科技板块内部，头部公司是主要支撑。恒生科技成分股下半年盈利同比增长38.7%，虽然较上半年同比46.7%的增速放缓，但仍维持高双位数业绩增长，且远高于MSCI中国指数和恒生综指，为整体盈利表现提供支撑。其中，腾讯、小米、美团作为恒生科技核心权重股，盈利同比双位数增长，贡献了恒生科技六成的盈利增量。这也解释了2024年港股盈利预期相比A股略高的原因：1）行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低；2）集中度上，头部公司贡献效应更明显。

增长质量上，港股盈利修复或更多为成本而非需求驱动。一方面，盈利改善主要受净利润率提升支撑，企业降本增效或是主要动力。据彭博统计，MSCI中国指数成分股中已披露业绩公司下半年收入同比增速为3.9%（vs. 上半年同比+0.8%）。恒生综指成分股中已披露业绩公司下半年收入同比增长3.2%（vs. 上半年同比+0.3%）。宽基指数的收入增速均大幅低于盈利增速。科技股也是如此，恒生科技成分股下半年收入同比增长18.1%，较上半年同比13.6%的增速提升，但收入增速仍低于盈利增速约20ppt。因此，盈利较高水平的增长主要依赖成本端优化下的净利润率改善，而非收入提振，相对低迷的收入增速也说明终端需求较弱，经济复苏力度仍有不足。

图表：MSCI中国、恒生综合和恒生科技指数盈利增速均高于收入增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

另一方面，ROE走高也更多为利润率所致，科技股ROE改善更为明显。2024年MSCI中国指数ROE提升至11.4%（vs. 2023年10.9%），这一趋势2023年已经开始。杜邦分析看，ROE走高主要受净利润率抬升支撑，MSCI中国指数净利润率2024年较2023年走高1.4ppt至11.4%，资产周转率小幅下滑，杠杆率仅小幅抬升4%，说明盈利质量更多依赖短期成本优化，内生增长动能不足，企业并未能有效盘活资产，财务扩张意愿较弱。恒生科技ROE改善更多，提升1.9ppt至9.8%（vs. 2023年7.9%），其中净利润率较2023年走高1.0ppt至6.5%，同样是主要支撑，但资产周转率（+7%）和权益乘数（+2%）均有抬升，或表明科技股效率和杠杆均有改善。

图表：MSCI中国和恒生科技ROE改善

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：MSCI中国和恒生科技净利润率抬升明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

展望2025年，当前彭博市场一致预期MSCI中国2025年EPS同比增长7.3%（与2024年底时预期基本持平），恒生指数则同比增长5.1%（较2024年底上修1.8%），恒生科技同比增长25.1%（较2024年底上修1.3%）。分板块看，半导体（+96.0%）、汽车及零部件（+70.3%）、生物科技（+50.9%）、科技硬件（+33.0%）盈利同比增速预计居前，运输（+1.0%）、银行（+1.3%）、能源（+1.9%）等板块盈利同比增速落后。年初以来，汽车（+17.6ppt）、科技硬件（+16.1ppt）等板块盈利上修，半导体（-38.1ppt）、消费者服务（-11.6ppt）、医疗保健（-8.2ppt）等板块盈利下修。

图表：恒生指数2025年EPS预期较2024年底时小幅上修

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：年初以来汽车、科技硬件等板块盈利上修

资料来源：FactSet，中金公司研究部

整体上，基于ROE走高、净利润率抬升、盈利预期上修的积极变化，我们从自上而下策略角度小幅上调2025年盈利同比增速从2-3%至4-5%（非金融7%好于2024年5.5%，金融2%略低于2024年的5%），与市场共识基本持平。乐观情形对应财政发力超预期，盈利可以实现6-7%的增长预期；悲观情形下若政策进展不及预期，盈利可能与2024年基本持平。分板块看，

科技股：2024年ROE修复较为明显、2025年盈利预期增速居前，背后有短期成本优化推动科技板块降本增效的因素，也可能隐含长期竞争力提升的信号，后续市场将从单纯追逐叙事转向关注盈利兑现能力，以寻求业绩增长支撑高估值的机会，虽然由于技术突破难以预测、商业化验证较为滞后，业绩具体落地兑现的节点和程度存在不确定性，也使得市场短期分歧加大、需要更多催化剂，但港股科技股公司，尤其是互联网大厂，在两年降本增效以改善利润后已经关注到行业变革的新方向，或进入新一轮投入周期[1]，有产业趋势加持的科技已成为主线。

传统板块：2024年业绩表现相对平淡，2025年盈利修复更多取决于基本面和政策面的改善程度。在科技短期无法改变整体宏观去杠杆和收缩问题、并带动全要素生产率大幅修复的情况下，传统板块的盈利修复需要宏观总量政策配合加码，尤其大幅度的财政刺激和货币宽松。当前资本市场和房地产的活跃是否可能使得政策“不急于”在短期加码发力还有待观察，今年1-2月广义财政赤字同比小幅改善，未来的政策表态（如一季度政治局会议）、财政支出速度（领先经济一个季度左右）对于判断传统板块的盈利改善预期更为关键。

图表：今年1-2月广义财政赤字同比仅小幅改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

盈利与估值是否匹配？参照美国科技股和其他新兴市场，中国科技股和中资股整体估值也相对合理

本轮行情的本质是DeepSeek引发科技板块重估，因此恒指40%的“含科”部分仍是中长期主线。但当情绪计入充分且估值修复至合理位置后，市场焦点自然会转到未来盈利空间上。如上文所述，2024年盈利修复但更多受成本驱动，2025年恒指盈利上修且支撑主要来自科技股。我们此前提示，对于估值，无风险利率短期变化较为有限，更应该关注风险溢价的变化，而风险溢价短期取决于资金属性如南向资金不断增加的成交，长期取决于盈利前景。因此，分析当前盈利情况是否能支撑估值，有助于判断未来走势。

对比美股科技龙头：相比美国科技龙头的盈利能力，中国科技股暂时还较为薄弱，按照这一比例看估值已相对合理。当前纳斯达克100和恒生科技动态P/E分别为23.5x和17.4x，二者差距较此前2024年8月最大相差13.4x已快速收窄至6.1x。1）截至3月28日，中国科技龙头市值占全部港股的27.1%，高于美国的25.3%；但中国科技龙头净利润占比仅为18.2%，低于美国的20.8%。2）美国科技龙头的ROE和净利润率普遍高于中国科技龙头，如果假设美国科技股整体动态P/E（26.3x）与ROE预期（33.9%）基本匹配，那么中国科技股整体动态P/E（16.2x）甚至相对ROE预期（17.1%）已经有一定高估，合理估值或在15-16倍。3）中国科技股动态P/E中位数为15.5x，低于美国科技股的26.1x，但净利润率中位数仅为10.2%，也低于美国科技股的28.2%。

图表：恒生科技和纳斯达克100动态P/E差距收窄

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中国科技龙头市值占港股市场的27.1%，已高于美国的25.3%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中国科技龙头净利润占比仅为18.2%，低于美国的20.8%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：中国科技股净利润率低于美国科技股

资料来源：FactSet，中金公司研究部

对比其他新兴市场：MSCI中国估值基本匹配其盈利能力和盈利增速。1）MSCI中国指数动态P/E为11.5x，较MSCI新兴市场动态P/E的12.3x低7%，二者差距不大，且MSCI新兴市场指数的高估值主要受权重占比较大的印度（21.9x）和中国台湾（14.8x）支撑，二者均有较高的盈利增速，MSCI印度指数长期EPS增速预期为16.1%，MSCI中国台湾指数长期EPS增速预期为24.8%。2）参照MSCI新兴市场指数主要的权重股地区，MSCI中国指数动态P/E（11.5x）和P/B（1.4x）虽然低于其均值（分别为12.6x和1.7x），但长期EPS增速预期（8.2%）、2025年预期ROE（12.3%）和净利润率（11.2%），也均低于MSCI新兴市场指数的权重股均值（分别为9.6%、13.2%、13.4%）。

图表：MSCI中国和MSCI新兴动态P/E差距收窄

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：MSCI中国指数净利润率与动态P/E基本匹配

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：MSCI中国指数的估值基本匹配其盈利能力和盈利增速预期

资料来源：FactSet，中金公司研究部

港股的下一步？低迷时积极介入，亢奋时适度获利

基于以上分析，结构上40%的“含科”部分仍是主线。指数空间上，我们维持恒指中枢23,000-24,000的判断。

但近期盈利上调带来了增量支撑，为情绪波动提供缓冲，恒指在当前点位可以承受风险溢价的一定上行。乐观情形下，在盈利上调基础上，若科技股风险溢价进一步回落至2021年初的水平，恒生指数或能达到26,000，比我们之前预期的乐观情形更高。往上更大空间的打开，则需要盈利的进一步兑现。

图表：盈利上调支撑乐观情形下恒指点位到26,000

资料来源：FactSet，中金公司研究部

我们此前提示，恒指23,000-24,000去追高的性价比不高。如果不愿意降仓位的话，也可以适度调整仓位到红利风格后，但科技仍是主线，可以待合适的位置和催化剂后再切换回来，实现波动的对冲。对于投资者来说，最重要无非是成本与仓位。由于对未来的假设和预期见仁见智，所以无非是用不同的成本去博弈自己相信的预期。如果持仓成本很低，短期的波动完全不足为虑，可以扛过去，但如果成本是最近一个月新加，局面就会陷入被动。

不过从2024年初以来，港股市场的积极变化是：1）有托底，体现为底部不断抬升，如2024年初反弹、2024年五一地产政策放松反弹、2024年“924”行情，以及本轮科技行情，这说明政策是有效的；2）有主线，体现为科技行情。在本轮DeepSeek之前，各行业轮番轮动，除了避险主导的红利，几乎无法凝聚资金共识。这与2021-2023年的既无托底也没主线的走势完全不同。

如果把港股市场比作一个舞台，2021-2023年之前的舞台基础不牢靠经常“下陷”，且舞台上也没有一个“主角”；2024年以来，舞台的基础更为牢靠，市场底部不断抬升，更重要的是有了“主角”，因此在一个相对牢靠的舞台上，更加聚焦作为主角的结构就是一个更好的策略。但是，市场时不时预期舞台会整体升得更高，可能也有些过于亢奋。所以应对这种底部不断抬升、但预期又容易亢奋透支的市场，最好的策略就是我们一直提示的，低迷时积极介入，亢奋时适度获利，如果不愿意降仓位可以选择在风格上做平衡，例如先从科技向红利切换，等调整合适后再切回来。

潜在风险与催化剂：1）3月底4月初业绩高峰期，建议投资者继续关注龙头股业绩，在个股层面可能存在获利需求；2）4月2日关税政策，如果依然四面树敌，则美股可能承压，中国市场反而可以成为避风港；3）国内政策进展，如财政支出力度和4月政治局会议。年初以来房地产和资本市场活跃情况下，市场也担心后续政策发力的力度与速度可能转弱，尤其是4月政治局会议是重要观察窗口。