金吾财讯 | 国金证券发研报指，泡泡玛特(09992)采用直营+自有IP的商业模式，依托体系化运营能力，持续孵化热门IP，24年自有艺术家IP/授权IP收入占比85%/12%。1)IP筛选体系：考察前瞻眼光，头部IP依赖度降低验证制度优势，当前头部IP仍保持较强成长生命周期的活力，22-24年公司TOP5IP营收占比分别为57.1%/55.6%/62.0%。2)领先的优质运营能力：滋养型长线培育模式保障产品输出质量，“引领式”创新能力为打开上限提供基础，会员机制拓展私域流量，逐步形成高粘性用户群体。该行表示，国内更注重优质点位获取提升品牌势能，海外成长空间充足，盈利能力显著优于国内市常1)24年国内/海外收入占比61%/39%。24年线下零售店/机器人商店线上/批发及其他渠道收入占比48%/8.8%/33.8%/9.4%，增速+54%/+27%/+58%/+51%。2)出海：从经销、快闪到DTC，区域方向从日韩→东南亚→欧美，伴随能力夯实由近到远辐射全球；IP本地化运营能力不断迭代、高势能店铺+明星助力+社媒精细化运营助力营销传播破圈，店效表现较国内更突出。中期对标乐高，该行认为中长期公司在开店(拓区域、优质铺位获取能力)、精细化运营方面都有较大提升空间,23/24海外收入10.7/50.7亿元(yoy+135%/+375%)，24年店铺数量达120家。该行预测公司25-27年整体营收分别为220.7/298.6/387.4亿元，同比增速分别为69%/35%/30%，归母净利润分别为54.3/74.4/96.5亿元，同比增长73.8%/37.1%/29.6%。参考IP公司及玩具可比公司估值，考虑到作为中国内地潮玩行业龙头，在IP孵化与运营、供应链管理、产品创新以及下游全渠道布局等均构建起坚实且深厚的竞争壁垒，全球成长路径清晰，给予公司2025年40倍P/E，对应目标价185.6港元，首次覆盖给予“买入”评级。