中金:美国“对等关税”对中国资产影响

中金点睛
07 Apr

来源:中金点睛

“对等关税”冲击下,全球贸易体系迎百年变局。美国时间4月2日,特朗普“对等关税”落地 ,政策采用全面“地毯式”关税与“一国一税率”的国别式关税叠加,涵盖超过60个经济体。本次加征关税的范围和幅度大超此前市场预期,若关税完全落地,美国有效关税率将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税水平(图表1)。这意味着过去几十年形成的全球贸易体系将受到明显影响,对全球经济中长期有深远影响,全球资产价格也出现较大波动。

图表1:美国有效关税率将大幅上升

注:1900-1918年和2024年为美国政府财年,1919-2023年为日历年,2025年为中金宏观团队估算。

资料来源:USITC,Wind,中金公司研究部

关税冲击后全球资产明显波动,中国资产显现韧性

全球资产明显波动,不确定性之下余波未定。美国时间4月2日特朗普宣布超预期的“对等关税”之后,衰退交易升温,美债大涨,全球风险资产遭遇重挫,美股在全球主要经济体跌幅最大,纳斯达克/标普500连续两日大跌,累计跌幅11.4%/10.5%,VIX创2020年疫情以来最高,欧洲和亚太股市也受影响明显回调;商品价格同样大跌,伦铜和布伦特原油两日累计均大跌超过10%,分别创出近1年和近3年的新低,黄金前期大涨后也出现预期兑现后的获利回吐。

本轮资产波动特征:美国资产走弱,中国资产显现韧性。我们注意到本轮全球资产波动的两个不同以往之处:一是以往美国对其它经济体加征关税,资金通常从其它经济体撤出,美股表现好于全球,但是本次美国对全球加征关税,美股反而领跌全球,美元也出现明显下跌,这可能反映的是多层含义。首先,美国作为逆差国,关税大幅加征对于美国而言是一个较大的供给冲击,“滞胀”风险上升;其次关税加征幅度超出此前大部分市场预期,并且未来演绎路径不确定性较高,是一个不确定性冲击;最后,此前美股极低的风险溢价隐含过于乐观的预期,关税对于美国基本面前景、全球贸易体系、甚至是货物和资本流动的规则都是较大影响,因此这也是一个风险溢价冲击。而且美元的下跌和美股领跌,可能也反映全球资金选择从美国市场流出。第二个不同是中国资产的韧性,美国宣布“对等关税”后上证指数/沪深300震荡微调,跌幅分别仅为-0.2%/-0.6%,明显低于其他主要市场;且从年初至今的表现看,中国股市尤其恒生国企指数表现领涨全球,美股跌幅最大(图表2)。这可能意味着在前所未有的关税政策冲击下,全球估值体系或正在发生新变化,全球资金根据地缘重估进展再布局。

图表2:2025年以来全球主要大类资产表现:中国股票具备韧性,美股领跌全球

本次关税冲击力度已超2018-2019年,全球经济仍面临较大不确定性

本次美国加征关税不仅针对中国,全球普遍受影响。此次美国关税政策的特点是并非只针对中国,而是涉及全球主要国家和地区。除了美国将对所有进口商品加征基础10%的地毯式关税,部分国家与地区将面临更高税率,目前总统行政令仍未在白宫官网发布具体附录细则税率内容,但从特朗普的表述来看,对等税率更高的经济体包括欧盟(20%)、日本(24%)、韩国(25%)、中国大陆及港澳(34%)、中国台湾(32%)、印度(26%)、泰国(36%)和越南(46%)等 。中金宏观团队测算 ,如果上述关税完全落地,美国的有效关税率从2024年的2.4%大幅上升了22.7个百分点至25.1%,也将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后美国的关税水平。

关税不确定性仍然较大,资产价格短期波动难很快平息。首先,对等关税范围广,幅度大,我们认为对美国乃至全球经济都将产生重大影响,关税实施后各国将作何反应也至关重要。例如北京时间4月4日,国务院关税税则委员会宣布自4月10日起对原产于美国的所有进口商品加征34%关税,商务部宣布将16家美国实体列入出口管制管控名单,将11家美国企业列入不可靠实体清单 。这意味着贸易摩擦进一步升级,对全球经济产生下行压力。其次,对等关税之后,也需要关注半导体、医疗产品、木材、铜等商品是否额外加征关税,以及本次获得关税豁免的墨西哥和加拿大,未来政策仍有变数。最后是对等关税持续的时间长度,以及未来是否可能通过谈判发生变数,这都意味着短期全球资产价格波动难以很快平息。

关税政策对于中美和全球经济体含义不同。加征关税对贸易顺差国和逆差国的影响存在差异,美国作为逆差国,加征关税意味着企业和居民将面临成本上升,通胀压力加大。而且关税本质上是政府增加税收,企业与消费者承担成本,其效果等同于财政紧缩,经济面临下行压力,因而我们认为美国面临“滞胀”压力,美联储将陷入两难境地。中金宏观团队测算在之前的关税基础上,再叠加对等关税,或将推高美国PCE通胀1.9个百分点,增加美国财政收入7374亿美元 ,降低美国实际GDP增速1.3个百分点。中国作为顺差国,加征关税导致外需承压,主要面临需求不足的问题,经济或将面临一定挑战,但是中国在政策应对方向更加清晰,政策发力支持扩大内需成为相对直观的政策选项。对于全球其它经济体而言,如此大范围的关税冲击本身将损伤全球需求,尤其是对于东南亚等出口导向型的小型经济体,冲击明显更大,而且如果美国经济增长下行甚至衰退,对于全球其它经济体而言也难免面临较大的挑战。

中国市场所处环境相对有利,资产有望具备相对韧性,“中国资产重估”仍在进行时

结合2018-2019年贸易摩擦的经验,市场表现中期由国内经济基本面与政策应对决定。2018年美国开始实施加征对华关税政策,叠加国内金融去杠杆,外部冲击叠加内部收缩性政策,A股和港股整体表现偏弱,但是后续2019年美国加征关税的范围扩大且税率大幅提高,市场反而在2019~2020年重拾升势(图表3、4)。核心原因在于2019年国内去杠杆的紧信用政策结束,宏观政策转为宽松并支持新一轮信用扩张,人民币汇率贬值也一定程度上对冲了关税的影响,国内经济基本面进入新一轮复苏周期。而且从结构上,尽管贸易政策出台后,家电、轻工、电子、机械等出口占比较高的行业面临压力,但是5G通信等快速渗透,半导体国产替代加速,新能源汽车崛起等新产业趋势为国内经济注入新的活力。

图表3:2017~2019年特朗普贸易政策发布前后A股市场走势及对美出口表现

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表4:2017~2019年特朗普贸易政策后A股各行业涨跌幅(单位:%)

客观而言,本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战,但我们认为相比2018年或者相比过去3年,中国股票市场具备较多有利条件,包括地缘叙事和科技叙事的变化,以及中国资产本身的估值优势,和宏观政策发力的空间。总体而言,我们认为中国股票市场中短期仍具备相对韧性,“中国资产重估”仍在进行时,具体逻辑如下:

1) 地缘叙事变化,全球资金面临再布局。过去两年,AI革命、大财政和全球资金流入形成正向循环,推升美国股市上涨。与此同时,俄乌冲突之后“逆全球化”叙事开始流行,全球主要经济体呈现阵营化,成为全球资金流出中国市场的主要原因。从最新数据来看,中国市场在全球主动基金的持仓占比由2021年初14.6%降至2024年最低的5%,连续两年相比被动基金低配约1个百分点。从持股占比的维度,境外资金占A股自由流通市值从2021年高点10%降至当前7.5%左右(图表5、6)。但是在特朗普当选后,近期加征大额关税,加强对非法移民的驱逐,以及DOGE削减财政开支都对美国经济带来紧缩效应(图表7),美国经济面临滞胀风险,美国和全球经济政策不确定性指数大幅上升,创2021年以来的新高(图表9)。特朗普的政策组合引发全球对美国经济过度乐观前景的重新审视,面对当前美国“确定的不确定性”,全球投资者被迫开始新一轮“地缘再重估”。本轮关税加征美元不涨反跌,这种反常可能也在反应全球资金不再将美元视作避险货币,资金从美国市场外流的压力加大,近期非美其他市场获得资金流入。外资“长钱”进行再配置后是否回流中国,需要取决于国内基本面的修复,但也意味着中国市场获得外资“长钱”流入的潜力渐现,从近年来中美股市的低相关性来看,中国资产对于全球资金具备风险分散价值(图表8)。

图表5:2022年以来海外主动基金持续低配中国资产,当前低配1.2个百分点

图表6:外资对A股的持股占比由2021年的10%降至当前7.5%

图表7:特朗普就任以来关税政策一览

图表8:中外资产相关性降低,中国资产提供风险分散价值

图表9:美国和全球经济政策不确定性指数大幅上升

2)科技叙事变化让市场重新认知中国创新潜力。DeepSeek成为史上最快突破1亿用户的APP(图表10),以低成本、高性能和开源的三大超预期优势,成为“打破西方技术垄断”的象征符号,推动技术平权,提供产品免费试用帮助个人和企业降本增效。更重要的是,AI突破让市场重新认知中国科技创新的潜力,越来越多的全球顶尖AI人才选择在中国工作,中国在生成式AI方面的专利数量也在全球领先,中金公司《AI经济学》构造的AI发展指数 ,中国AI发展综合水平仅次于美国,并且在应用场景比美国更丰富,具备突出的应用方面的潜力(图表11)。除此之外,中国在绿色转型方面的成就有目共睹,先进制程芯片也逐渐取得突破,制造业在全球竞争力显著提升,从智能手机产业链到新能源汽车产业链,中国制造凭借大市场和规模经济优势,不断演变成为全球产业链的中心(图表12、13)。这一系列技术突破叠加“美国例外论”打破,意味着市场需要重新评估中国科技企业的创新潜力与全球竞争力。

图表10:DeepSeek凭借开源、成本低和高效能的优势,成为史上用户增长最快的APP

图表11:中国AI发展综合水平仅次于美国,并且在应用场景比美国更丰富,具备突出的应用方面的潜力

图表12:中国制造业增加值及全球占比

图表13:工业中间品出口规模占全球比重

3)A股及港股处于历史低位并具备吸引力,美股估值隐含过于乐观预期。截至4月4日,沪深300指数动态市盈率仅11.3倍,仍明显低于历史均值(2005年以来指数动态估值均值12.6倍),当前A股估值较去年9月底的极端位置有所修复但仍有进一步上修空间。恒生国企指数动态估值不到10倍,比沪深300更低,同样低于其历史均值。从股权风险溢价的维度,沪深300的股权风险溢价在“924”之后由近10年最高的7%向下修复,年初反弹至6.5%(高于历史均值1倍标准差),恒生指数在内资视角下(以10年国债收益率作无风险利率)的股权风险溢价高达10%,显著高于过去的中枢。相反,标普500的股权风险溢价年初一度小于0,即市场认为股票收益率相比国债收益率不需要额外的风险溢价,这反映极度乐观的预期,与中国股票较高的风险溢价形成明显反差(图表14)。结构层面,市场正在重估中国在AI方面的创新潜力,中国科技龙头估值仍需匹配AI发展趋势。整体而言,我们认为全球经济发展预期正发生变化,估值体系也必然面临重塑,当前中国股票估值处于历史低位,而美股估值仍隐含较多乐观预期,全球资金再配置的过程中,估值也对于中国股票市场相对有利。

图表14:A股和美股的股权风险溢价均从极端水平收敛

图表15:中国科技巨头相比美股严重折价,近期有所收窄

图表16:中国科技股票此前对AI前景定价不足

注:由于行业分类原因,美国科技股票用的是Magnificent 7,中国用的是科技10巨头(腾讯、阿里、美团、百度中芯国际、小米集团、京东比亚迪股份、吉利汽车网易),其余经济体用的是MSCI information technology;时间截至2024年12月31日

资料来源:FactSet,Bloomberg,中金公司研究部

4)中国逆周期政策空间较大,若能有效应对需求不足的问题,对资产价格有正向支撑。加征关税对贸易顺差国和逆差国的影响存在差异,美国面临“滞胀”压力,中国需求不足环境进一步承压。宏观政策应对“滞胀”和需求不足的效果有所不同,美国“滞胀”环境意味着增长放缓甚至衰退,政策可能陷入两难。但中国在应对有效需求不足方面,政策方向更加清晰。而且部分投资者将贸易摩擦对全球经济的影响与1930年代比较,当时国家之间相互报复互加关税,被认为是导致1929年美国股市崩盘以后经济长时间陷入萧条的重要原因之一。但我们认为现在和1930年代存在重要差别。当前国内宏观政策框架经历时间检验,只要我国宏观政策能够有效应对需求不足的问题,对风险资产的表现不必悲观。一方面,经历过此前贸易摩擦经验,我们预计本轮我国政府在应对上将更有针对性,对于美国出口的依赖性也低于过去,而且过去3年我国持续较大力度治理房地产和地方政府债务问题,也为当前政策空间创造了较好的条件。另一方面,我国宏观政策发生积极转变,去年924之后政策更加积极让市场看到了决策层的执行力,两会政府工作报告也明确“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚,与各种不确定性抢时间” ,我们认为外部风险超预期将促使国内逆周期政策更坚定的加大力度。而且去年底的中央经济工作会议和今年政府工作报告中,“大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”被放在2025年工作任务的首位 。这意味着我国政策框架更为重视从过往强调供给向需求倾斜,在外需面临不确定背景下,稳内需政策有望进一步发力,这将是稳住我国市场自身风险溢价的关键。

市场短期有韧性,中期机会大于风险,短期配置以稳为主,科技仍是中期主线。综合来看,短期关税政策的不确定性,以及全球市场波动的传染性,对中国资产可能带来波动但预计影响程度低于其他主要市场,中国资产短期相比全球股市具备韧性。中期而言,地缘叙事和科技叙事的转变改善市场预期,促进全球资金再布局,叠加中国市场的估值优势,政策应对空间大并有望积极发力。若政策应对得当,市场风险溢价有望继续好转,“中国资产重估”仍在进行时。配置层面上,短期波动环境下配置可能需要以稳为主,红利低波股票或相对占优,受益内需政策发力的消费和投资板块也有交易机会。中期维度,我们在近期发布了《如何判别成长行情走势?》,成长行业中期走势取决于产业景气度和盈利周期,DeepSeek的突破为AI应用场景发展提供了条件,当前AI产业的高景气或仍在早期,我们认为未来从算力、云计算等基础设施到应用环节有望逐步兑现盈利,仍是中期的重要主线,回调将迎来布局机会。未来伴随稳增长政策进一步加码、有效需求回升,消费领域有望逐步迎来趋势性行情。

Disclaimer: Investing carries risk. This is not financial advice. The above content should not be regarded as an offer, recommendation, or solicitation on acquiring or disposing of any financial products, any associated discussions, comments, or posts by author or other users should not be considered as such either. It is solely for general information purpose only, which does not consider your own investment objectives, financial situations or needs. TTM assumes no responsibility or warranty for the accuracy and completeness of the information, investors should do their own research and may seek professional advice before investing.

Most Discussed

  1. 1
     
     
     
     
  2. 2
     
     
     
     
  3. 3
     
     
     
     
  4. 4
     
     
     
     
  5. 5
     
     
     
     
  6. 6
     
     
     
     
  7. 7
     
     
     
     
  8. 8
     
     
     
     
  9. 9
     
     
     
     
  10. 10