本文为瑞银4月7日发布的全球策略报告。

一、估值与宏观冲击促使利差扩大;需关注的水平

新兴市场信贷利差自 2 月中旬的底部已重新定价 85 个基点，比我们 3 月初预计的 295 - 300 个基点区间(BBB/BB/B 平均水平)上限超出了 25 个基点，当时我们认为这是在极端关税情景下(对美国经济造成 80 个基点的冲击)。

上周美国宣布的规模更大、范围更广的关税(今年可能对美国实际国内生产总值造成 1.5 个百分点的冲击)，这就需要重新思考利差水平。

尽管仍有许多不确定因素，但如果关税没有实质性放宽，我们预计 2025 年第二季度 BB/BB/B 平均利差将升至比 10 年平均水平高出近 0.5 个标准差的位置，考虑到以下因素，这意味着从当前水平还有 50 - 70 个基点的上升空间：

(1)估值仍然不低(图 2);

(2)对新兴市场出口的连锁反应将十分显著(详见下文);

(3)自 2023 年年中以来的收益率导向型逢低买入信贷的心态如今受到质疑。不过，鉴于新兴市场的资产负债表在这场危机中相对稳健，在其他条件相同的情况下，如果新兴市场利差扩大至 450 个基点(2023 年 5 月曾达到这一水平，约比 10 年平均水平高出 1 个标准差)，我们会考虑其绝对价值。

二、贸易壁垒不断增加;量化冲击;关注欧盟对中东欧的报复措施

新兴市场信贷预期恶化的一个关键渠道是出口。

瑞银的模型显示，最近宣布的美国关税措施会使美国进口实际收缩 18%。据我们计算(图 3)，仅美国进口的下降就会使新兴市场债券指数(EMBI)层面的新兴市场出口受到占 GDP 0.7% - 0.8% 的冲击;在欧盟和中国全面或部分报复的情况下，这一冲击将升至新兴市场 GDP 的 1.1% - 1.3%。中东欧地区在报复情景下受到的影响差异最大(无报复情景下为 GDP 的 0.5%，全面报复情景下为 GDP 的 1.3%)，这凸显了欧盟未来行动的重要性。

我们仍认为，由于德国的财政补偿，波兰和匈牙利在大多数情况下的表现会优于同行。土耳其的信贷也相对更具抗冲击性，尤其是自 3 月 19 日里拉抛售以来，其利差仍比 BB 级债券低 15 个基点。

三、油价下行压力更明显;但阿联酋和卡塔尔表现将优于同行

上周，石油市场遭遇双重冲击。不仅要消化美国关税的消息，还要应对石油输出国组织及其合作伙伴(OPEC+)加快增产的决定。我们估计，仅美国关税一项就能解释周四油价每桶下跌 5 美元的情况(假设瑞银预计的全球 GDP 增长受 100 个基点的冲击成立)。

尽管美国页岩油生产的盈亏平衡价格提供了一定支撑，但我们对油价在 60 美元左右的国际收支分析如今显得尤为重要(图 5)。

我们发现，伊拉克、尼日利亚、哈萨克斯坦、阿曼和安哥拉的经常账户可能会明显恶化。相比之下，高质量的海湾合作委员会(GCC)国家债券受到的影响不大。阿联酋和卡塔尔可能会起到避风港的作用。

鉴于沙特阿拉伯大幅增产的可能性增大，建议对沙特维持减持(图 6)。下一个关键观察节点是 OPEC + 在 5 月 5 日对 6 月产量水平的决定。

四、美国国债收益率的支撑可能过度;哪些国家会面临融资问题?

到目前为止，三大发达经济体(G3)的利率动态更多地反映了经济增长放缓，而非关税导致的通胀上升(自 1 月底以来，10 年期美国国债收益率累计下行约 55 个基点，主要由实际利率驱动)。这种价格走势实际上使投资级债券收益率下降，但在 B/CCC 评级区间，收益率相比 1 月底分别高出 71 个基点 / 252 个基点(图 1)。

鉴于美国通胀有很大的上行空间(年底核心个人消费支出物价指数为 4.6%)，市场很难再指望美国国债收益率提供更多支撑。在很大程度上，单一 B 评级债券的一级发行市场很可能已经关闭(图 7)。肯尼亚和埃及在这方面显得尤为脆弱(见图 8 中的热力图)。我们认为单一 B 评级债券的表现还有更大的下行空间，特别是考虑到新兴市场基金目前普遍超配该评级债券(图 9)。

下面是关键图表：

图 1：由于美国国债因经济衰退担忧而上涨，新兴市场投资级债券收益率实际上有所下降;但高收益债券领域的利差扩大抵消了美国国债的支撑作用

图 1纵坐标为基点，横坐标为评级(AA、A、BBB、BB、B、CCC)，展示自 1 月底以来收益率变化分解(利差、美国国债收益率)

图 2：从整体来看，新兴市场利差自 2 月 18 日低点以来的重新定价并不意味着新兴市场信贷如今价格低廉;BBB/BB/B 级债券利差仍比 10 年平均水平低 12/25/54 个基点

图 3：美国关税导致的进口下降对新兴市场出口意味着什么?

图 3基于瑞银对美国、欧盟和中国进口收缩的模型估计，展示不同报复情景下新兴市场出口受冲击情况，拉美地区在各情景下受影响居前，中东欧和亚洲出口受冲击程度与关税报复程度相关。

图 4：布伦特原油价格展望(美元 / 桶)

瑞银在关税消息公布前，曾将 2025 年第二季度布伦特原油价格预期下调至每桶 70 美元，2025 年下半年下调至每桶 72 美元。上周之后，瑞银预期价格下行的可能性显著增加：(1)OPEC + 推动更快增产;(2)需求可能大幅下降。瑞银初步估计，美国关税将使全球经济增长放缓 50 个基点(不包括信心效应)或 100 个基点(包括信心效应)。后者预计会使油价每桶下行 5 美元。

图 5：油价再次承压;但阿联酋和卡塔尔在利差表现方面可能发挥防御作用

图 5纵坐标为占 GDP 的百分比，展示油价下跌对各国经常账户第一轮(永久性每桶下跌 15 美元)的影响，以及 OPEC 增产抵消部分影响后的综合情况

图 6：沙特阿拉伯年度发行量可能升至 300 亿美元或更多(年初至今为 141 亿美元)，现在这种可能性更大

图 7：单一 B 评级债券的很大一部分收益率大幅高于 10%，这意味着一级发行比以往更具挑战性;BB 级债券总体情况尚可

图 8：在单一 B 评级债券范围内，肯尼亚和埃及由于相对储备而言的高融资需求，在资金压力方面表现得尤为脆弱

图 9：新兴市场基金的持仓情况是对单一 B 评级债券保持谨慎态度的另一个原因

图 9展示新兴市场基金相对于基准的持仓情况，新兴市场基金对 AA/A 评级债券的配置处于历史低位，对单一 B 和 CCC 评级债券配置较高。

据瑞银估算，新兴市场基金对 AA/A 评级资产的配置处于历史低位，原因是对单一 B 和 CCC 评级资产的配置处于历史高位。这种情况使得单一 B 和 CCC 评级资产风险暴露，因为它们传统上因本地投资者基础有限，更严重依赖国际资金。BB 评级资产中也有许多处于配置区间的高位。但总体而言，我们对此不太担忧，因为在摩洛哥、塞尔维亚和阿曼等地，宏观基本面不断改善，支撑着利差。