智通财经APP获悉，民生证券发布研报称，白酒作为典型场景性消费品，供给创新成为关键。当前白酒行业经销商和终端门店数量未来或持续缩减，2025年供给克制、需求场景触底，渠道呈现低毛利、高周转特点。春糖会展示新品、招商交易功能弱化，趋势论坛与新类目商品展示功能强化，这些变化预示着白酒行业正处于关键变革期。基于需求触底和25年中秋国庆旺季低基数下呈现报表拐点的基本判断，结合当前估值、股息率与资金结构等要素，预期先行，继续推荐贵州茅台(600519.SH)、山西汾酒(600809.SH)等。

民生证券主要观点如下：

春糖反馈

总的来看，第一，无场景不消费，白酒是个典型的场景性消费品，不需要去过多讨论白酒年轻化问题，供给创新被提上日程;第二，白酒行业经销商和终端门店的重要性不言而喻，但未来的数量或将被持续压减。第三，2025年行业以来供给相对克制，需求场景逐步触底，渠道维持低毛利，追求高周转。3月25-27日第112届成都糖酒会展示新品、招商交易功能继续弱化，趋势论坛与新类目商品展示继续强化。

观察1

即时零售将成为品牌导流的重要入口，或将持续压减传统渠道商、终端门店生存空间，集中度提速

(1)品牌产品、区域成熟度已然较高，持续的场景需求收缩环境下，以控盘分利、控价分利、固化利润等措施维持现有规模体量的渠道主体合理稳定利润分配将受到挑战;

(2)逐步年轻化的消费者结构，在美团、叮咚、朴朴超市等本地生活的及时配送的便利性培育下，即时配送的消费习惯已养成，达成酒类下单并无实质性障碍;

(3)即时零售解决了传统电商的两个难点，一是即时性销售配送，过往企业O2O尝试多受制于单一品牌流量;二是企业电商部门与线下销售区域间的分利冲突，从对抗变为赋能导流。(京东、猫超等传统官旗店线上价格标杆多高于线下，独立的电商部门对销区多有业绩分流)。

观察2

品牌继续拉近与消费者距离，C端费用投入持续加大，利润增速短期或受影响，品牌集中度仍将持续提升，品牌仍是最重要的因素。产品创新/供给创新是品牌时代的依托，传统名酒品牌推行老品升级与宽价位覆盖是市场竞争的选择，低酒精度、多规格、年轻化包装是新酒饮创新的有益尝试。

消费需求“L型”基本触底，结构升级是主支撑逻辑，复苏斜率依赖于经济活动活跃度

(1)2022年以来政商务需求场景持续压缩，居民端大众消费和必要的礼赠消费场景稳定，25年宴席、礼赠场景预期将有修复，可跟踪高频数据如航空、酒店、酒水批价，线下采样终端团购数据验证商务活跃度;(2)人口因素和产业结构调整升级趋势上影响需求量，对结构影响论据尚不充分。

风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期;行业竞争加剧;公司改革进度不及预期;食品安全问题;即时零售业态发展不及预期等。

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