智通财经APP获悉，瑞银知识网络4月9日举办每周电话会议 “一周展望” ，四位嘉宾就信贷市场、股票市场、对冲基金资金流动及宏观信号等方面分享观点。观点认为，股票市场近期走势受空头回补、套期保值平仓影响，先涨后跌。投资者当前多采取防御性策略，但在去杠杆环境下，防御性策略效果存疑。宏观方面，标普500指数出现重要信号，预计市场有消化过程，VIX完成特定走势，后续大幅波动可能性降低。

主要内容如下：

信贷市场

上周四、周五资金流动有序，客户净买入风险资产，但利率市场波动使固定收益环境更具挑战。当前信贷利差水平与其他资产类别波动相比并不突出，低于历史上一些波动时期。预计市场可能进一步分化，低质量市场部分抗压能力弱，投资级债券市场供应放缓及并购活动停滞利好高评级债券 。

股票市场

股票市场近期走势受空头回补、套期保值平仓影响，先涨后跌。投资者当前多采取防御性策略，但在去杠杆环境下，防御性策略效果存疑。消费类周期性股票受冲击，工业和企业支出相关股票表现较好。中国和部分欧洲市场因政策支持表现强劲，市场关注政策对经济数据的影响 。

对冲基金资金流动

过去几天虽有去杠杆操作，但市场较为有序，并非由压力引发。对冲基金此前布局合理，不同策略表现各异，高贝塔策略有压力，低净敞口市场中性策略表现良好。美国和欧洲对冲基金在关税宣布后首次出现净买入，买入股票涉及大型股、能源股等，欧洲多元化金融板块遭抛售。

宏观信号分析

标普 500 指数出现重要信号，预计市场有消化过程，VIX 完成特定走势，后续大幅波动可能性降低。债券市场发出卖出信号，未来几周股债波动或减小。债券 - 股票比率显示股票市场有望跑赢债券市场，当前市场存在上行风险，投资者可适时小额建仓，等待信号加仓 。

节目主要内容如下：

大家好，欢迎参加 “一周展望”（One View），这是瑞银知识网络举办的每周电话会议，旨在分享来自投资银行全球交易部门的深刻见解和观点。我是瑞银知识网络的纳纳・恩特杜（Nana Ntedu） 。今天，我们邀请了四位出色的嘉宾，共同探讨市场的最新动态。

或许你刚刚醒来，就会发现市场走势颇为有趣，有些情况与你预期相符，但常规的市场规律并未完全发挥作用。如今，信贷市场成为了市场关注的重点领域之一。现在，我的同事安德鲁（Andrew）也来到了会议现场。

安德鲁，信贷市场一直备受关注，尤其是投资级债券和高收益债券之间的利差。更广泛地说，你在市场上观察到了哪些现象？这些现象是否释放出了某种信号呢？

好的。上周四和周五，尽管有各种新闻报道，市场价格也出现了波动，但资金流动实际上非常有序。

资金流数据显示，客户在这期间净买入风险资产，我认为市场的初步反应是正常的。长期以来，市场表现强劲。客户看到利差扩大，尤其是在优质信贷产品方面。因此，在周四、周五以及昨天市场开盘时，我们看到投资级债券市场的大部分产品，以及高收益债券市场中质量较高的部分，都迎来了相当可观的买盘。

昨天开盘时，市场甚至出现了追逐风险资产的情况。高收益债券开盘时涨幅高达两个百分点。投资级债券信用违约互换（IG CDS）利差显著收窄，整体资金流动呈现积极态势。不过，昨天随着时间推移，情况发生了变化。我目前密切关注的，也是我认为非常关键的一点，是利率市场的波动。

由于利率波动，整个固定收益市场环境变得更加复杂。利率波动会导致整个固定收益产品价格出现波动，而固定收益市场通常是投资者寻求稳定的领域。当市场缺乏稳定性时，资金流出的可能性就会增加。在资金流出可能性较高的情况下，当前市场价格走势可能会更加不稳定。

相较于其他资产类别的波动，目前的信贷利差水平并未给我留下深刻印象。以投资级信用违约互换指数（IG CDX index）为例，该指数目前波动较大，但大致维持在 82 个基点左右。在 2023 年 10 月，该指数也曾处于 82 个基点的水平。

我认为，与今天（2023 年 3 月）相比，2023 年 10 月的市场环境要温和得多，当时的利差为 91 个基点。2022 年 9 月，利差约为 112 个基点；2022 年 6 月为 102 个基点；2020 年 8 月为 97 个基点；2020 年 3 月为 250 个基点；2022 年 2 月为 120 个基点。在其他市场波动时期，利差明显更宽。

所以，我认为当前的利差水平并不令人兴奋。而且，考虑到宏观经济环境的变化，未来市场出现更多波动的可能性很大。另外，我预计市场可能会进一步分化。

市场中质量较低的部分应对潜在市场冲击的能力肯定较弱。当然，也有一些积极因素值得关注。随着企业并购活动可能放缓甚至停滞，投资级债券市场的供应将会减少，这对该市场是个利好。

这也有利于高收益债券市场中质量较高的部分。总体来看，信贷利差确实有所扩大，但幅度并不显著。从历史角度分析，我预计市场还会进一步分化，我的分享就到这里，欢迎大家提问。

非常感谢。正如安德鲁所说，如果大家有任何问题，请使用屏幕左上角的功能进行提问。接下来，我们转换一下话题，来聊一聊股票市场。我想邀请赞恩（Zane）加入我们的讨论。在当前的股票市场中，你观察到了哪些情况？对于当前的股票市场环境，你有什么投资建议呢？

好的。显然，大家都在关注信用违约互换（CDS）和债券市场的表现。从表面上看，市场存在一些价格错位的情况，人们试图判断这些是否会演变成潜在的风险点。

从股票市场的角度来看，昨天市场先涨后跌。上涨主要是由于空头回补，我们看到衍生品市场的客户试图利用市场波动，通过卖出看跌期权获利。因此，昨天许多套期保值头寸被平仓，市场反转加剧，形成了一个价格 “空洞”。

除了市场情绪不稳定之外，我们还需要思考当前市场在风险对冲方面的情况。与 24 小时前相比，自周三以来的总体资金流向在很大程度上较为保守。人们倾向于购买防御性资产，这是典型的应对经济衰退的投资策略。

但我个人认为，这种做法并不明智。我们目前正处于去杠杆化的市场环境中，虽然经济衰退可能最终会发生，但就当前市场形势而言，我们面临着大量的新闻报道和市场波动。

通常情况下，市场波动时大家都会采取防御性策略。但问题在于，当大家都持有防御性资产，在需要减仓时，就会纷纷抛售这些资产，导致市场进一步下跌。所以在当前阶段，采取防御性的衰退交易策略可能并不能起到预期的效果。实际上，我们已经看到一些防御性资产价格下跌的压力。

显然，肯定有人会在这里讨论债券市场。正如我之前所说，我们会密切关注债券市场以及其他资产类别的价格错位和市场无序情况。从股票市场的角度来看，我们认为市场板块轮动可能会带来一些变化。例如，消费类周期性股票受到了较大冲击，实际上在关税实施之前，这类股票就已经开始下跌。

因此，从经济衰退的角度来看，消费类周期性股票的价格已经反映了很大一部分潜在风险。另一方面，从股票结构来看，工业和企业支出相关的股票表现相对较好。可以说，企业信心和消费者信心的变化趋势出现了差异。

大多数企业都在努力应对当前的市场环境，寻找应对之策。我认为这种情况也反映在了股票市场中。这也是我们不看好当前防御性投资策略的另一个原因，因为相较于消费者支出，企业支出和战略在短期内可能更具不确定性。

在去杠杆化发生之前，很多人做空消费类周期性股票。从更宏观的角度来看，今天中国股市表现良好。中国政府最近发布了一系列政策。总体而言，欧洲部分地区和中国股市表现较为强劲。

中国和其他亚洲市场不仅得到了政府的政策支持，还有可能出台财政刺激措施。这些举措有助于缓解市场冲击。我认为，这也是市场关注的焦点之一。回顾一个月前到市场大幅轮动这段时间，如果我们能够度过当前的市场波动期，这些因素可能会在未来发挥作用。

但归根结底，在去杠杆化过程中，资金流的影响大于基本面因素。那些对市场有特定看法的人，无论是认为市场会衰退还是会进一步波动，最终都在减仓观望，等待逢低买入的机会。我们建议客户考虑在欧洲和其他地区市场进行这样的操作，但在美国市场可能并不一定适用。同样，美国股市的反弹可能也会受到抑制。从股票市场的角度来看，要让投资者更加安心，关键在于市场能够迅速消化当前的压力。

否则，市场可能会陷入一种难以控制的局面，因为这会对经济数据产生影响。市场几乎需要立即出现积极变化，否则我们可能会面临一个不同的市场环境。从资金流的角度来看，我们已经看到了明显的变化。目前，许多机构投资者都持谨慎态度。当恐慌指数（VIX）在 30 左右时，他们参与市场的程度较低；当 VIX 超过 40 时，他们基本不会参与市场交易。每个地区的机构投资者大多集中在上午进行交易。

比如，周一上午欧洲市场出现了大量抛售，导致当时股票市场出现了较为混乱的价格错位，美国零售市场也受到了影响。我们拥有一个大型零售交易平台，在过去 24 - 48 小时内，该平台出现了大量的卖盘。周二开盘时，卖盘压力非常大，前 20 分钟的抛售量甚至超过了上周五全天的抛售量。市场开盘时的波动非常剧烈。

非常感谢你的分享。接下来，约书亚・帕基特（Joshua Packett），请你也来谈谈你所观察到的资金流动情况。

有趣的是，赞恩提到了零售投资者的情况。周一欧洲市场开盘时的走势，看起来受到了零售投资者的影响。开盘后的前 30 分钟，股票价格大幅下跌，而这些股票正是今年以来零售投资者买入最多的。我认为这表明欧洲零售投资者出现了一定程度的恐慌抛售。

虽然他们昨天买入的股票并没有全部被抛售，但两者之间的相关性非常高。我猜测这可能是市场整体调整导致的，而不是因为某些特定的主题投资，比如国防支出相关的股票。周一，一些与国防支出相关的股票被买入，但零售投资者此前大量买入的其他股票则遭到了大幅抛售。

关于对冲基金的表现、资金流动和持仓情况，客户们自然有很多疑问，比如去杠杆化、追加保证金通知等问题。但根据模型数据显示，实际情况并非我们听到的那样。

过去几天确实有一些去杠杆化的操作，但市场整体较为有序。目前看来，这并非是由市场压力引发的大规模去杠杆化。对冲基金此前的持仓布局较为合理。早在 3 月初，市场出现波动时，就已经有一些去杠杆化的操作。之后，投资者利用这个机会，在关税实施前调整了持仓。

他们抛售了很多可能受到关税影响的股票。所以，对冲基金的表现目前还算稳定。虽然高贝塔策略可能会面临一些压力，但低净敞口的市场中性策略总体表现良好。

实际上，昨天对于美国、欧洲和日本市场的基本面多空策略而言，是个不错的日子。昨天，美国基本面多空策略的月度收益回到了盈亏平衡水平，在当前市场环境下，我认为这是相当不错的表现。

欧洲基本面多空策略的月度收益目前略低于 1%。量化股票策略方面，美国、欧洲和日本市场本月至今的收益都在 50 个基点左右。这些数据表明，我认为当前的去杠杆化并非是由市场压力驱动的，而是一个渐进的过程。

那么，过去几天对冲基金的资金流动和持仓情况如何呢？昨天是关税宣布以来，美国对冲基金首次出现净买入，也是自 3 月底以来，欧洲对冲基金首次出现净买入。

周二，美国对冲基金的风险敞口增加了约 65 个基点，相当于风险敞口增长了 1.6 个标准差。欧洲对冲基金的风险敞口增加了约 4 个基点，净买入推动风险敞口增长了 2 个标准差。

显然，这些情况发生在美国发布相关消息之前。昨天，对冲基金买入了一些大型股票。在欧洲市场，他们买入了一些周期性股票。不过，在美国发布有关中国关税的消息后，欧洲股市收盘，这些交易策略可能并不成功。

从行业板块来看，欧洲资本货物板块昨天出现了大量净买入，净买入量达到了 3 个标准差，像施耐德电气等股票受到了青睐。而欧洲多元化金融板块则继续被大量抛售，周一和周二的抛售量都达到了 3 个标准差，这可能与美国市场的一些首次公开募股（IPO）活动引发的市场波动有关。同时，我们还看到对冲基金在周一和周二大量买入能源类股票，周二的买入力度尤其大，主要是为了平仓空头头寸。我的分享就到这里，谢谢。

非常感谢，约书亚。最后，杰森・保罗（Jason Paul）也来到了会议现场。杰森，今天早些时候，你发布了最新的宏观信号分析报告。能否和我们分享一下你的主要观点和观察到的市场资金流动情况？

好的，谢谢。我主要谈谈股票市场，否则内容太多，难以面面俱到。标普 500 指数的现金价格在昨天收盘价的位置，出现了一个重要信号，这是自去年 12 月 5 日发出卖出信号以来，首次在日线上出现的重要信号。

另一个类似的指标也在 12 月 4 日发出了卖出信号，但该指标的信号稍微滞后了几天。这使得我们可以对信号进行短期的分析，信号本身包含了多种因素，也存在一定的噪音干扰。

目前，市场价格已经达到了这个水平。但我预计市场不会立即大幅上涨，而是会有一个消化过程，让更高的价格区间逐渐退出回溯期，这样市场价格就可以逐渐收敛，更接近当前的现货价格，后续突破阻力位的难度也会降低。大家可能还记得，自去年 11 月 13 日我建议投资者在恐慌指数（VIX）为 14.02 时买入以来，一直期待 VIX 能在周五收盘时大幅上涨，直到现在这个预期才得以实现。

目前，我们不仅在周线图上完成了 VIX 的 C 浪走势，在日线图上也进入了第 5 浪阶段。从技术分析的角度来看，这非常重要。因为第 5 浪通常意味着大部分上涨行情已经过去，从现在开始，市场出现大幅波动的可能性较小。与此同时，在债券市场，相关指数在昨天收盘时发出了卖出信号。

也就是说，在未来几周，我们应该会看到债券市场和股票市场的波动逐渐减小。对于月度时间框架内的 “背离耗尽水平”，在过去 25 年里，市场只有两次突破了这个水平并持续下行，而且其中一次在突破后很快就反弹了。这两次突破并持续下行的情况，一次发生在 2020 年 3 月新冠疫情期间，不过随后市场出现了 V 型反转；另一次是在 2008 年全球金融危机期间。

这个水平在标普 500 指数现金价格图上对应的数值是 48.20。我预计市场可能会再次测试这个水平，但考虑到当前的宏观市场环境，我认为市场很难持续突破这个水平。

此外，今年早些时候我还关注了债券市场和股票市场的相对表现。“债券 - 股票比率”下降时，意味着股票市场表现不如债券市场。但我认为这只是股票市场在重新获得优势之前的一种短期波动。

债券 - 股票比率的大部分下行走势已经过去，我们正处于一个转折点。在今年剩余的时间里，我们应该会看到股票市场再次跑赢债券市场。

这种观点也得到了波浪理论的验证，市场同样完成了 C 浪走势，而且 C 浪的长度与 A 浪相等，这是一个非常积极的信号。就像赞恩说的，当前市场环境下，盲目做多并不是明智之举。如果我建议大家这样做，那是不负责任的。但我所描述的这些综合信号表明，当前市场存在一些机会。

大家不需要进行大规模的交易，押上全部身家。可以根据市场波动，适时建立头寸。一开始甚至不需要投入全部资金，可以先小额建仓，等待信号出现。比如，等那个滞后几天的信号触发后，再进一步加仓。在收盘价高于前四个交易日收盘价、市场出现稳定信号和上涨趋势之前，不要贸然建立大的头寸。

我想说的是，尽管目前市场看起来可能还有下行空间，但各种指标显示，市场并非只有下跌这一种可能，实际上存在相当大的上行风险。综合各种信号来看，现在买入比卖出更明智。当然，如果你的投资期限不是仅仅一周的话，从现在起，风险资产的上行空间要远大于下行空间。最后一点，昨天美国 10 年期国债收益率达到了我之前预测的 72 个基点的目标，但我仍然预计到今年年底，美国 10 年期国债收益率还会再上涨 5%。

我从去年 9 月市场低点（当时标普 500 指数为 359 点）开始，就一直坚持这个目标。所以，即使这个目标近期实现，我仍然认为在今年剩余时间里，市场会朝着这个方向发展，而不是在接下来的几天或几周内就完成。谢谢。

非常感谢，杰森。也感谢所有嘉宾的分享。我们期待下周的会议上再次与大家相见。