尽管特朗普声称对部分国家暂缓90天施行“对等关税”，但政策的不可控性似乎正在消磨投资者对美国经济的信心。

本周，作为传统避险资产的美债持续被抛售。截至4月11日收盘，美国10年期基准国债收益率上涨6.46个基点，报4.4895%，本周累计上涨49.52个基点，创2001年以来最大单周涨幅。美债吸引力为何出现下降？

图为美国10年期基准国债收益率（单位：%）

中信建投期货外汇与国际宏观研究员朱冠华告诉期货日报记者，美债对全球投资者吸引力下降，并不令人意外。

事实上，在本次特朗普关税政策引爆美债市场前，美债在2023年下半年、2024年上半年、2024年9月降息后已经出现过三轮明显的动荡，伴随的是市场认购意愿的下降和收益率的飙升。

其背后的原因在于，美债供应随着美国财政赤字的飙升而急剧扩张，而需求在全球紧缩环境下收缩，供需矛盾显著。美债市场的内在矛盾使其已经变成风险来源地，而非避险之地。

“本次美债收益率飙升的诱因指向美国对全球各国加征关税，这可能将各国政府推向美元资产和美国国债的对立面。与此同时，在显著的风险下，市场开始抛售美债，引发了附带杠杆的美债基差交易大规模平仓，加剧了美债收益率飙升。”朱冠华说。

中辉期货资管部投资经理王维芒表示，尽管特朗普暂缓对部分国家加征关税，但政策的不确定性加剧了市场对美国经济衰退和通胀反弹的预期，削弱了美债的避险属性。另外，对冲基金通过高杠杆做多美债现券、做空期货，依赖低波动率环境套利。特朗普关税政策引发市场剧烈波动，波动率指数飙升至年内高点，导致基差交易爆仓，基金被迫抛售现券以补充保证金。当前基差交易规模已达1万亿美元，平仓压力导致长债收益率飙升，30年期美债收益率一度突破5%。

与美债收益率关系密切的降息进程，近期变数颇多。美国施行“对等关税”引发市场对美国通胀恶化的担忧。不过，3月份美国CPI同比上涨2.4%，低于市场预期，为2021年3月以来最小涨幅。CME数据显示，交易员预计美联储6月降息概率为67%，年内或累计降息100个基点。特朗普也在社交平台上催促美联储降息。

朱冠华认为，美国3月CPI数据虽然在美国服务业降温背景下迎来超预期降温，但目前对通胀形成威胁的是美国关税政策带来的风险。一旦后期特朗普恢复更高关税，美国输入性通胀将卷土重来。另外，美联储在2024年9月快速降息引发美国债券和外汇市场“双杀”。降息引发资金回流，带来的流动性冲击依然存在。因此，在通胀放缓难以被确认为未来趋势且快速降息的负面影响存在的背景下，美联储虽然可能在年中进行一次小幅降息，但很难出现特朗普希望的快速降息。

中信期货固定收益组首席研究员张菁分析称，特朗普为防止市场去美元化的担忧加剧，暂停对部分国家加征关税。如果未来美国国会削减财政支出，以控制赤字规模，美联储6月或开启降息，年内可能降息2次至3次。

展望美债后市，王维芒说，特朗普政策的反复性将继续扰动市场。若美债抛售引发流动性枯竭，可能迫使美联储重启购债或提供流动性支持，但在当前缩表背景下，干预空间受限。若基差交易平仓潮持续，长债收益率或进一步攀升。

有机构警告，当前情景与2020年3月相似，需警惕流动性危机重演。在美债避险功能下降的情况下，替代避险资产的需求上升。投资者或转向欧元区主权债、亚洲投资级债券等，美债避险地位受到挑战。“短期来看，美债收益率或维持高位震荡，政策不确定性和杠杆风险是核心变量。中长期需关注美联储政策调整及全球资本对美债信心的修复。”王维芒说。

“特朗普政府目前采取开源节流措施，虽然理论上有助于美国减少财政赤字、缓解美债问题，但实际上效果有限。”朱冠华解释，一方面，美国的关税政策会引发其他国家抛弃美元资产的意愿抬升，短期加剧美债抛售。另一方面，特朗普开源节流产生的资金盈余，可能用于其主推的减税政策，这意味着财政赤字可能不会因此收缩，也无法对美债市场形成利多。

朱冠华提醒，后续观察重点在于，特朗普关税政策变动与美联储的配合程度。特朗普政策对缓解美债供需问题的作用不大，其政策反复很可能造成美债市场再次波动，将收益率推至更高水平。不过，美国其他各方很难坐视美国金融风险爆发，美联储可能在危急情形下提前开启量化宽松（QE），帮助美债市场平复风波。