文｜氨基观察

18A久违的IPO火爆现象，重现江湖。

4月10日，ADC明星药企映恩生物完成招股。据氨基君了解，结果堪称火爆，映恩生物完成超募，最终募资额超过2亿美元。这也意味着，映恩生物创造了2022年以来18A章节港股上市的多个“第一”：

· 创近4年融资规模总额第一记录。

· 投后估值较IPO前最后一轮融资估值增幅超3倍，是历史上估值step-up最大的18A。

· 国际配售逾14倍，为2022年以来第一。

· 基石投资者多达15名，且多为国际大长线和国内大公募。

这样的结果，对于18A来说并不容易。自2021年行情转冷之后，港股市场融资难度加大，18A企业首当其冲。不仅成功上市数量大幅下滑，而且成功者要么流血上市，要么募资额极低，甚至基石投资者都是靠关系“东拼西凑”。

然而，在4月8日关税影响下，尽管很多人认为映恩生物面临炼狱难度，但其依然备受机构认可，显得难能可贵。

这或许也意味着，随着二级市场的持续回暖，优质创新药企港股IPO的机会已经来了。

/ 01 / 近4年18A章节唯一的现象级IPO

对比过去4年18A企业IPO结果，映恩生物此次打新战绩堪称“现象级”表现。

首先来看总规模方面。目前，根据投行信息，募资总额为2.1亿美元，折合人民币15.4亿元。这意味着，映恩生物刷新2022年以来18A融资额新纪录，而且远超均值。

2021年年中，在诸多因素的影响下，国内创新药企二级市场走上下坡路，IPO也彻底进入冰封期，募资金额大滑坡。2022年至今成功上市的21家18A企业，募资中位数只有3.73亿元，甚至有多家企业低于2亿元，而超过10亿元的只有1家。2025年，IPO情绪并未回暖，率先登场的2家企业，募资额均未超过8亿元。由此，足以看到市场对于映恩生物的追逐。

认购倍数，佐证了市场对于映恩生物的认可。基于公开信息来看，网上发行认购倍数100+，最终机构簿记超额认购逾14倍，同样是一个超现象级数字。从2022年以来的18A企业IPO来看，不管是网上发行认购倍数还是国际认购倍数均不高。其中，国际认购倍数均未超过2倍，中位数为1.26倍，甚至有企业出现不足1倍的情况。国际认购面向专业投资者，由此看到专业投资者对于这家新股的认可。

另外还有两个维度，可以看到映恩生物IPO的备受瞩目。

第一，映恩生物IPO投后估值为11亿美元，较IPO前最后一轮融资估值增幅达到307%（统计范围为募资规模超过5000万美元的IPO项目）。

这并不容易，过去2年，18A主要是“流血上市”，也就是估值较一级市场有所折扣，部分企业甚至以低于C轮、B轮价格融资。而映恩生物高倍数的认购，却是建立在估值大幅上涨的情况下，进一步凸显了火爆程度。

第二，吸引15家国际顶级长线基金及国内头部公募作为基石投资者参与。根据公开资料，包括明星药企、公募基金，具体为BioNTech SE、LAV Star、Lake Bleu Prime及Lake Bleu Innovation、TruMed、富国香港、富国基金、易方达基金管理、易方达香港、汇添富基金、盘京基金、MY Asian、EMHCP及WWHCP、及苏州苏创。

这更不容易。基石投资者，在IPO前期推介阶段就需要签订认购协议，承诺以最终确定的IPO价格（无论高低）认购约定数量的股份，并接受6-12个月的锁定期限制。基石投资者愿意锁定资金并承担价格不确定性，作用是向市场传递了强有力的信心信号。但在行情较冷的时候，18A上市陷入“基石慌”，甚至部分企业是大股东关联方作为参与主体出现。而映恩生物，则截然相反。

更重要的是，映恩生物的招股周期，刚好处于关税风波导致的港股的至暗时刻。这也更凸显了，映恩生物此次IPO的火爆。

/ 02 / 内因与外因共振

映恩生物以远超预期的表现登场，得益于外因和内因。

外因指的是，在多重有利因素下，医疗板块上演了一场史诗级的估值修复大戏，18A板块更是开启了狂飙模式，今年股价涨幅翻倍者不在少数。从逻辑上来看，二级市场的火热必然会传导至IPO，甚至是一级市场。

这也是映恩生物此次IPO火爆值得市场关注的原因。这或许意味着，IPO真正的重启信号已经出现。

当然，不是谁都能抓住这一红利，可能只有优质企业。映恩生物此次火爆更重要的原因，还是“内因”：其本身质地足够出色。

映恩生物是国内ADC领域最具实力的药企之一。

ADC企业看平台。平台越先进，ADC药物能携带的“子弹”越多，药效就越好，同时它能搭载的“毒素”种类也越广，毒副作用更低，研发出来的分子潜在战斗力也就越强。

目前，映恩生物成功构建了DITAC（免疫毒素抗体偶联平台）、DIBAC（创新双特异性抗体偶联平台）、DIMAC（免疫调节抗体偶联平台）、DUPAC（有效载荷抗体偶联平台）四个新一代ADC技术平台。

在全球范围内，映恩生物的四个新一代ADC技术平台不仅紧跟时代，甚至引领发展，兼顾稀缺性与高价值属性。

例如，DITAC是基于拓扑异构酶抑制剂的ADC平台，不仅载荷符合国际主流研发趋势，而且该平台可以通过优化的毒素、连接子来拓宽治疗窗口，进而改善疗效和安全性。

而DIBAC更是世界上为数不多的双特异性ADC平台之一，具有较高的准入门槛。DIBAC平台较传统的单特异性ADC不仅能够扩展靶向的肿瘤细胞，更具有靶点协同性以及相比于联合疗法的优势潜力。在彻底进入双打时代的ADC世界，DIBAC无疑能够创造更多价值。

目前，公司已经建立了由13款自主研发的ADC候选药物组成的丰富管线。有技术的同时，映恩生物还讲究差异化策略。

以DB-1303为例，众所周知，HER2 ADC赛道竞争激烈，而DB-1303进行了毒素升级。与DS-8201相比，其在Exatecan羟基乙酰基位置串入了环丁基。这一改进可以通过降低毒素活性的方式，带来安全性的提高。同时，其还在适应症方面下功夫，其首个适应证为子宫内膜癌，与已上市的同类药物错开，目前正处于全球单臂2期注册研究阶段，最早将于2025年向FDA申报加速批准。

另一款靶向HER3的管线DB-1310，适应证为非小细胞肺癌，目前大部分同类药物研究集中在单药的二线治疗，但映恩生物的方向是与阿斯利康的奥希替尼联用，治疗EGFR TKI耐药的EGFR突变NSCLC患者。

更重要的是，映恩生物的技术实力和差异化的管线得到了权威认证。

首先，是监管机构的认可。映恩生物的三项临床阶段资产（包括核心产品DB-1303及DB-1311以及关键产品DB-1305）已获得FDA的快速通道认定。DB-1303已获得FDA及中国药监局针对特定适应症授予的突破性疗法认定。DB-1311还获得了FDA孤儿药认定。

其次，是大药厂的认可。迄今为止，映恩生物已与BioNTech、百济神州、Adcendo、GSK、Avenzo、三生制药等国内外顶尖药企达成BD协议，交易总价值超60亿美元，其中截至2025年3月28日已收到约5亿美元。显而易见，映恩生物不仅能够创造高额合作，并且能够持续将合作潜在收益兑现。

从技术平台到管线研发，映恩生物证明了其能够在火热的ADC赛道持续创造价值，但估值却不高。IPO前，其投后估值不到3亿美元，而国内上市的ADC药企，科伦博泰市值超过600亿港币，百利天恒更是近千亿人民币市值。

考虑到实力并不逊色，因此巨大的市值差距，意味着映恩生物上市后会有不错的市场表现，也就不难理解为什么其受到追捧了。

这也在告诉市场，IPO市场在回暖，但更重要的还是自身质地。

/ 03 / 见证更多中国创新药的DeepSeek时刻

随着映恩生物打响18A企业IPO重启信号枪，未来我们势必能够在这一公开市场，看到更多中国创新药的DeepSeek时刻。

原因不难理解。一方面，经过过去几年寒冬的洗礼，国内创新药企正在回归biotech的初心，聚焦核心管线研发，将自己的长处发挥到极致；另一方面，这些企业的发展，并没有受到寒冬的影响，相反可能已经度过打基础的阶段，进入成长加速期。

正如映恩生物一样，其发展的核心目标，是希望完成“赶超”到“引领”的过程。所谓“赶超”，正如上文提到的那样，在HER-2等被验证过的靶点，通过技术的创新完成赶超，借此创收。然后通过“赶超”阶段创造的现金流反哺创新，投入更前沿领域管线的研发，从而成为引领者。

也确实如映恩生物所想。目前，虽然还没有商业化产品，但映恩生物通过BD的方式有着非常不俗的“自我造血”能力，2023年、2024年，映恩生物的经营活动所得现金净额分别为8.16亿元、2.86亿元。

这也使得，公司的管线布局，已经开始进入“引领”阶段：在双抗ADC以及自免ADC领域，映恩生物已经有成果。

其中，映恩生物靶向B7-H3/PD-L1的双抗ADC DB-1419，是潜在的FIC，目前，其I期临床试验已经启动；在更少药企涉足的自免ADC领域，映恩生物也已经有成果，其DB-2304 ADC产品，靶向浆细胞样树突状细胞上的特异性靶点BDCA2，适应症为系统性红斑狼疮，首个人体试验正在澳大利亚进行中。

这些成果，本身就为其后续创造更丰厚现金流提供基础，而随着此次IPO募资的完成，其也具备更深厚的实力，将会进一步推动开发技术平台的迭代，以持续突破ADC创新的边界。在领跑ADC开发的路上，映恩生物将会越走越快，上演飞轮效应：

因为技术平台的良好基础，逐渐收获更多管线、合作伙伴，推动技术的升级迭代，继而带来更多高质量的合作伙伴、管线，继续形成正反馈，最终经营速度越转越快。

当然，正如上文所说，映恩生物的表现，只是我国创新药产业表现的一个缩影。更多领域，均在上演“从模仿，到赶上，到逐渐超越”的过程。而随着他们有了资本市场的助力，也将加速发展，不仅持续上演中国创新药的高光时刻，也会相继成为市值巨无霸。